Anatel

Agência Nacional de Telecomunicações - ANATEL

Sistema de Acompanhamento de Consulta Pública - SACP

Relatório de Contribuições Recebidas

 Data: 16/08/2022 05:06:39
 Total Recebidos: 88
TEMA DO PROCESSO NOME DO ITEM CONTEÚDO DO ITEM ID DA CONTRIBUIÇÃO NÚMERO DA CONTRIBUIÇÃO AUTOR DA CONTRIBUIÇÃO CONTRIBUIÇÃO JUSTIFICATIVA DATA DA CONTRIBUIÇÃO
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 REGULAMENTO DA METODOLOGIA DE ESTIMATIVA DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL   TÍTULO I DAS DISPOSIÇÕES GERAIS   Capítulo I DO OBJETIVO E DA ABRANGÊNCIA
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 1º Art. 1 Este Regulamento tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) a ser adotada pela Anatel para fins regulatórios. 68108 1 Embratel_ EMPRESA BRASILEIRA DE TELECOMUNICAÇÕES S.A. EMBRATEL, pessoa jurídica de direito privado com sede na Av. Presidente Vargas, n 1.012, Centro Rio de Janeiro RJ, inscrita no CNPJ / MF sob o n 33.530.486 / 0001-29, considerando o disposto na Consulta Pública n 31 / 2013, vem respeitosamente à presença dessa Agência expor e apresentar suas considerações e sugestões. Inicialmente a Embratel parabeniza a Anatel na proposta de adoção de uma Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital CMPC mais aderente à utilizada pelas próprias prestadoras de telecomunicações do País. No entanto, apenas a utilização pela Agência de uma metodologia atualizada, por si só, pode não diminuir algumas incertezas decorrentes de sua complexa aplicação, principalmente devido a alguns valores que deverão ser eleitos para realização dos cálculos a partir das fórmulas. Para que tais incertezas sejam fortemente reduzidas, ou até mesmo dirimidas, recomenda-se total transparência da aplicação da metodologia. Oportuno mencionar que a própria Anatel na audiência pública realizada em 23.08.2013 ratificou por meio de apresentação que duas das Premissas que balizam esta Consulta Pública são a Replicabilidade e Transparência . A Embratel entende que a Transparência se materialize pela publicação pela Anatel de todos os valores adotados para utilização nesta metodologia, e, que a Replicabilidade , deva ser facilitada para as prestadoras de telecomunicações. Assim, com o objetivo de atender estas Premissas que nortearam esta Consulta Pública 31 / 2013, a Embratel apresenta como contribuição os seguintes pontos: 1 Transparência: A Anatel deve dar publicidade de todos os valores adotados, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação em cada oportunidade onde a metodologia do CPMC seja aplicada, indicando os motivos de sua escolha; e 2 Replicabilidade: Todas as planilhas e memórias de cálculo, em meio eletrônico, devem ser disponibilizadas para os interessados, de forma que seja facilitada a replicação dos cálculos. Conforme contribuição. 04/09/2013 15:40:29
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 1º Art. 1 Este Regulamento tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) a ser adotada pela Anatel para fins regulatórios. 68133 2 battistel A Claro considerando o disposto na Consulta Pública n 31 / 2013, vem respeitosamente à presença dessa Agência expor e apresentar suas considerações e sugestões. Inicialmente a Claro parabeniza a Anatel na proposta de adoção de uma Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital CMPC mais aderente à utilizada pelas próprias prestadoras de telecomunicações do País e aos modelos internacionais. No entanto, apenas a utilização pela Agência de uma metodologia atualizada, pode não diminuir algumas incertezas decorrentes de sua complexa aplicação, principalmente devido a alguns valores que deverão ser definidos para realização dos cálculos a partir das fórmulas. Para que tais incertezas sejam fortemente reduzidas, ou até mesmo dirimidas, recomenda-se total transparência da aplicação da metodologia. A Anatel, na audiência pública realizada em 23.08.2013 esclareceu que duas das Premissas que balizam esta Consulta Pública são a Replicabilidade e Transparência . Assim, com o objetivo de atender estas Premissas que nortearam esta Consulta Pública 31 / 2013, a Claro apresenta como contribuição os seguintes pontos: 1 A Anatel deve dar publicidade de todos os valores adotados, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação em cada oportunidade onde a metodologia do CPMC seja aplicada, indicando os motivos de sua escolha; e 2 Todas as planilhas e memórias de cálculo, em meio eletrônico, devem ser disponibilizadas para os interessados, de forma que seja facilitada a replicação dos cálculos. Especificado na contribuicao 05/09/2013 14:35:39
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 1º Art. 1 Este Regulamento tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) a ser adotada pela Anatel para fins regulatórios. 68138 3 ctbc tel Contribuições da Algar Telecom à Consulta Pública n 31 / 2013 Proposta de Revisão da Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) aprovada pela Resolução n 535 / 2009. Primeiramente a Algar Telecom gostaria de ressaltar a considerável evolução na proposta ora apresentada quando comparada com a Resolução 535 / 2009, que está mais aderente a pratica do mercado e das empresas, bem como mais transparente na metodologia de cálculo de seus componentes. Sendo assim, a Algar Telecom apresenta algumas contribuições a esta proposta para o cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital. Contribuições da Algar Telecom à Consulta Pública n 31 / 2013 Proposta de Revisão da Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) aprovada pela Resolução n 535 / 2009. Primeiramente a Algar Telecom gostaria de ressaltar a considerável evolução na proposta ora apresentada quando comparada com a Resolução 535 / 2009, que está mais aderente a pratica do mercado e das empresas, bem como mais transparente na metodologia de cálculo de seus componentes. Sendo assim, a Algar Telecom apresenta algumas contribuições a esta proposta para o cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital. 05/09/2013 16:22:08
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 1º Art. 1 Este Regulamento tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) a ser adotada pela Anatel para fins regulatórios. 68161 4 AlexanderC O SindiTelebrasil considera oportuna e necessária a revisão da Resolução 535 / 2009. Em primeiro lugar, gostaríamos de enaltecer a considerável evolução na proposta ora apresentada quando comparada com a Resolução 535 / 2009. O cálculo correto do custo médio ponderado de capital é fundamental para que as decisões em uma empresa sejam tomadas corretamente. Poucas são as melhorias necessárias a esta proposta para cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital. Uma delas é que não se recomenda o uso do mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Esta CP sugere que o CDI seja utilizado como índice-base tanto para o cálculo do custo do capital próprio quanto para o cálculo do custo do capital de terceiros. O Sinditelebrasil, com base nas melhores práticas de mercado e embasada pelo modelo CAPM, aconselha a utilização do rendimento de títulos públicos pré-fixados de longo prazo como taxa livre de risco (base para o cálculo do custo de capital próprio), com prazo de vencimento de, no mínimo, 5 anos. A utilização do CDI só poderia ser aceita caso não houvesse nenhum título público pré-fixado disponível no mercado. Adicionalmente, registramos que a estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período não inferior a 5 anos, mesmo período que deve ser observado para os dados histórico a serem utilizados para representar a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. O Sinditelebrasil reforça a posição de suas associadas quanto a importância da disponibilização no site da Anatel , periodicamente, dos valores de custo médio ponderado de capital, bem como as premissas de cálculo, indicadores, histórico de informações etc, de modo que as prestadoras possam reproduzir internamente a aferição dos valores. A seguir apresentamos as contribuições para cada um dos artigos. Apresentadas no campo de contribuições. 05/09/2013 20:00:37
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 2º Art. 2 O CMPC será estimado para o setor de telecomunicações. Parágrafo único.   O cálculo do CMPC pode ser realizado por meio de outro critério de agregação, conforme disposto no art. 3 , inciso II, deste regulamento. 68116 5 TIM Celula Art 2 O CPMC será estimado para o setor de telecomunicações e pelas principais modalidade de serviços : fixo, móvel , SCM e dados. Parágrafo único : o cálculo do CPMC pode ser realizado por meio de outro critério de agregação, como, por exemplo, áreas de negócio, linhas de produto e produto, conforme disposto no art.3 , inciso II, deste regulamento. A segregação do WACC, além de ser alinhada com a prática internacional, parece ser o melhor caminho a ser seguido pela regulamentação no Brasil. A experiência internacional apresenta importantes lições sobre os critérios de agregação do cálculo do WACC. Avaliando a regulamentação dos países europeus evidencia-se que todos os países desagregam o cálculo do WACC entre telefonia móvel e telefonia fixa, calculando um WACC para cada serviço, e que apenas o Reino Unido calcula uma forma mais desagregada do WACC, diferenciando o WACC da rede de acesso do restante dos negócios. Avaliando-se detalhadamente a regulamentação de alguns países de referência do mercado de telefonia, observa-se: Reino Unido - Na telefonia móvel, apresenta custo do capital único para todos os produtos e para todas as operadoras. Na telefonia fixa, foi decidido criar uma pequena diferenciação entre rede de acesso e os negócios restante; Itália - Na telefonia móvel, apresenta custo do capital único para todos os produtos e para todas as operadoras (TIM e Vodafone). Na telefonia fixa, decidiram que embora teoricamente a diferenciação pudesse ser adequada a falta de informações a torna inviável; França - Custo do capital único para todos os produtos e para todas as operadoras, diferenciado apenas entre telefonia fixa e móvel. Para a telefonia fixa, houve no passado (2001-2003) uma diferenciação do WACC por atividade, porém foi abandonada pela elevada sensibilidade dos parâmetros; Espanha - Valor diferenciado por operadora, mas único para todos os seus produtos. De acordo com o IRG, a definição do retorno apropriado para diferentes atividades de uma empresa é um processo difícil e controverso, que pode causar um envolvimento regulatório excessivo no processo decisório de investimentos . Para a telefonia móvel, nenhum país define valores diferentes para área de negócio, linhas de produto ou produtos das operadoras. Além disso, a maior parte dos países define um único valor para todos os produtos de todas as operadoras móveis (embora alguns países, como a Espanha, defina um valor específico para cada operadora). Em relação à regulamentação proposta pela Anatel para o Brasil, a norma sobre a metodologia de cálculo do WACC, ao tratar dos níveis de agregação, deveria estabelecer mais claramente o critério de agregação que será aplicado para as operadoras fixas e móveis, eliminando o risco regulatório associado a esta definição. E recomenda-se fortemente que seja seguido o exemplo da maior parte dos países, diferenciando o cálculo do WACC por serviço, ou seja, telefonia fixa e telefonia móvel, no mínimo. 05/09/2013 14:16:43
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 2º Art. 2 O CMPC será estimado para o setor de telecomunicações. Parágrafo único.   O cálculo do CMPC pode ser realizado por meio de outro critério de agregação, conforme disposto no art. 3 , inciso II, deste regulamento. 68145 6 ctbc tel Renomear o parágrafo único como 1 e incluir 2 , conforme texto a seguir: 2 . A adoção dos parâmetros, simplificações e alterações na metodologia, visando a determinação do CMPC para outro critério de agregação, será precedida de discussão e divulgação com as prestadoras, visando a transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo adotado. Buscar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 18:53:22
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 2º Art. 2 O CMPC será estimado para o setor de telecomunicações. Parágrafo único.   O cálculo do CMPC pode ser realizado por meio de outro critério de agregação, conforme disposto no art. 3 , inciso II, deste regulamento. 68162 7 AlexanderC Incluir novo parágrafo: 2 . A adoção dos parâmetros, simplificações e alterações na metodologia, visando a determinação do CMPC para outro critério de agregação, será precedida de discussão e divulgação com as Prestadoras, visando a transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo adotado. Justificativa Buscar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 19:26:01
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Capítulo II DAS DEFINIÇÕES
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 3º Art. 3 Para efeitos deste Regulamento, são adotadas as seguintes definições: 68109 8 Embratel_ A Embratel sugere alterar a redação do inciso IX do artigo terceiro, trocando CDI por Titulo do Tesouro Nacional com prazo de vencimento de no mínimo 5 anos , conforme abaixo: IX. Taxa Livre de Risco na Data t(**): rendimento do Titulo do Tesouro Nacional com prazo de vencimento de no mínimo 5 (cinco) anos. Justificativa para alteração na redação do inciso IX do artigo terceiro. Os Títulos do Tesouro de longo prazo são os papéis utilizados internacionalmente para referencia de taxa livre de risco. Geralmente são utilizados os Bonds americanos, que são os títulos do tesouro americano, porém a Embratel entende que a Anatel pode considerar mais adequado relacionar a regulamentação com um titulo nacional. 05/09/2013 17:59:36
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 3º Art. 3 Para efeitos deste Regulamento, são adotadas as seguintes definições: 68113 9 MCARNEIRO Ao ser definido no artigo 3 , INCISO II, que o critério de agregação j é referência de segmentação do capital para fins de cálculo do CMPC, isso significa dizer que será calculado um CMPC para cada operadora? Dado que venho estudando o setor de telefonia, em especial, no aspecto financeiro, esse cálculo é bastante significativo. 05/09/2013 02:10:18
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 3º Art. 3 Para efeitos deste Regulamento, são adotadas as seguintes definições: 68117 10 tlspeg Alterar redação do inciso I: I. Coeficiente de risco sistemático: medida de risco não diversificável, referente ao critério de agregação escolhido, cujo cálculo leva em consideração período não inferior a 5 anos. Alterar redação do inciso IX: IX. Taxa livre de Risco na Data t: Rendimento, em uma data t, das Notas do Tesouro Nacional com maior vencimento disponível no mercado. Inclusão de inciso XVI: XVI. Taxa básica de empréstimos na data t: rendimento do Certificado de Depósito Interbancário (CDI) na data t. Alteração do inciso I: O Beta de cada empresa é o coeficiente resultante de uma regressão simples entre os retornos mensais de sua ação e os retornos mensais de um índice representativo e abrangente de ações do mercado de referência. Recomenda-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à autocorrelação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. Por se tratar de uma regressão, é necessária uma quantidade mínima de dados para realizar os cálculos. O período de cinco anos provê um bom número de dados para a regressão e gera resultado mais estável e livre de sazonalidades. Alteração do inciso IX e inclusão do inciso XVI: Esta CP sugere que a taxa livre de risco seja utilizada como índice-base tanto para o cálculo do custo do capital próprio quanto para o cálculo do custo do capital de terceiros. Não se recomenda o uso do mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Por este motivo, é necessário separar estes conceitos em dois incisos diferentes. Para tanto sugere-se a inclusão do inciso XVI, referente à taxa básica de empréstimos, cujo parâmetro é o CDI. Adicionalmente, faz-se necessário alterar a definição do inciso IX, referente à taxa livre de risco, pois o CDI não apresenta as características adequadas para esta definição. A Telefonica, com base nas melhores práticas de mercado e embasada pelo modelo CAPM, aconselha a utilização do rendimento de títulos públicos pré-fixados de longo prazo, com vencimento de, no mínimo, 5 anos como taxa livre de risco (base para o cálculo do custo de capital próprio). A utilização do CDI só poderia ser aceita caso não houvesse nenhum título público pré-fixado disponível no mercado. 05/09/2013 14:17:07
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 3º Art. 3 Para efeitos deste Regulamento, são adotadas as seguintes definições: 68126 11 TIM Celula Art 3 para efeitos deste regulamento, são adotadas as seguintes definições : IX : Taxa livre de risco na data t : rendimento de títulos públicos, nacionais ou norte-americanos, pré fixados de longo prazo, com vencimento de 5 anos no mínimo. Normalmente a taxa livre de risco utilizada no cálculo do custo de capital é o rendimento dos títulos de longo prazo do tesouro nacional com duração equivalente aos ativos da empresa. O título a ser utilizado como taxa livre de risco deve ser também referência para a emissão de dívida pelas empresas. A taxa livre de risco é a taxa base para o cálculo do custo do capital próprio. Envolver um período mais amplo é importante para reduzir o impacto da volatilidade, especialmente em períodos de crise. A experiência internacional apresenta algumas lições sobre o cálculo da taxa livre de risco. A maior parte dos países europeus utilizam títulos emitidos em moeda local, que são referência para o endividamento das empresas e são títulos de longo prazo, normalmente, de 10 anos. No caso do Brasil, o título a ser utilizado como referência para a taxa livre de risco deve ser um título público pré-fixado de longo prazo, com prazo de vencimento de 5 anos. No entanto, a proposta da Agência para a utilização do CDI é uma alternativa razoável, na medida em que o CDI é a real referência para captação de dívida das operadoras. 05/09/2013 14:19:27
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 3º Art. 3 Para efeitos deste Regulamento, são adotadas as seguintes definições: 68134 12 battistel Substituição no inciso IX do CDI por Titulo do Tesouro Nacional pré fixados, com prazo de vencimento de no mínimo 5 anos. Os Titulos do Tesouro de longo prazo são os papéis utilizados internacionalmente para referencia de taxa livre de risco. Geralmente são utilizados os Bonds americanos, que são os títulos do tesouro americano, porém a Claro entende que a Anatel pode considerar mais adequado relacionar a regulamentação com um titulo nacional. 05/09/2013 14:36:33
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 3º Art. 3 Para efeitos deste Regulamento, são adotadas as seguintes definições: 68160 13 ctbc tel Art 3 para efeitos deste regulamento, são adotadas as seguintes definições: Alterar a redação do Inciso I, conforme texto a seguir: I. Coeficiente de risco sistemático: medida de risco não diversificável, referente ao critério de agregação escolhido, cujo cálculo leva em consideração período não inferior a 5 anos. Alterar a redação do Inciso VI, conforme texto a seguir: VI - Prêmio de Risco de Crédito (Spread): taxa adicional à remuneração dos Certificados de Depósito Interbancário (CDI), calculada de forma individual para cada empresa, como a média ponderada dos prêmios, na centesimal, incluídos nas taxas de rendimentos pós-fixadas pagas aos tomadores de títulos devedores mobiliários emitidos das empresas prestadoras de telecomunicações do Brasil, levando-se em consideração o custo total da debênture, composto por suas eventuais diferentes séries. Alterar a redação do Inciso IX, conforme texto a seguir: IX . Taxa Livre de Risco na Data t (r_f^t): rendimento de títulos públicos, nacionais, pré-fixados de longo prazo, com prazo de vencimento de cinco anos no mínimo, sendo calculada como a média para o mesmo período utilizado no Art. 12 . Incluir novo Inciso XVI, conforme texto a seguir: XVI. Taxa básica de empréstimos na data t: rendimento do Certificado de Depósito Interbancário (CDI) na data t. Alteração do inciso I: O Beta de cada empresa é o coeficiente resultante de uma regressão simples entre os retornos mensais de sua ação e os retornos mensais de um índice representativo e abrangente de ações do mercado de referência. Recomendam-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à auto correlação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. Por se tratar de uma regressão, é necessária uma quantidade mínima de dados para realizar os cálculos. O período de cinco anos provê um bom número de dados para a regressão e gera resultado mais estável e livre de sazonalidades. Alteração do inciso VI: O acesso a mercados e volume de emissão de títulos é diferente para cada empresa, ocasionando custos com capital de terceiros diferentes, justificando-se assim, a adoção do cálculo do spread individualizado. Além disso, o custo de emissão de um título mobiliário pode, eventualmente, ser composto por mais de uma série, por exemplo, série 1, vinculada ao CDI, e série 2, vinculado ao IPCA. Alteração do inciso IX: Não se recomenda o uso do mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Outros parâmetros do Custo do Capital Próprio, Beta (& 946;) e Prêmio de Risco de Mercado (PRM), são calculados com base em dados históricos, assim, mantêm-se a coerência interna do modelo, evitando-se também a volatilidade do CPMC devido a alterações de curto prazo nas condições macroeconômicas. Inclusão do Inciso XVI: Esta CP sugere que a taxa livre de risco seja utilizada como índice-base tanto para o cálculo do custo do capital próprio quanto para o cálculo do custo do capital de terceiros. Não se recomenda o uso do mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Por este motivo, é necessário separar estes conceitos em dois incisos diferentes. Para tanto, sugere-se a inclusão do inciso XVI, referente à taxa básica de empréstimos, cujo parâmetro é o CDI. 05/09/2013 18:40:35
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 3º Art. 3 Para efeitos deste Regulamento, são adotadas as seguintes definições: 68163 14 AlexanderC Contribuição Art 3 para efeitos deste regulamento, são adotadas as seguintes definições : Alterar redação do inciso I: I. Coeficiente de risco sistemático: medida de risco não diversificável, referente ao critério de agregação escolhido, cujo cálculo leva em consideração período não inferior a 5 anos. Alterar redação do inciso IX: IX : Taxa livre de risco na data t : rendimento de títulos públicos, nacionais, pré-fixados de longo prazo, com vencimento de 5 anos no mínimo. Incluir redação para um novo inciso XVI XVI. Taxa básica de empréstimos na data t: rendimento do Certificado de Depósito Interbancário (CDI) na data t. Justificativas Alteração do inciso I: O Beta de cada empresa é o coeficiente resultante de uma regressão simples entre os retornos mensais de sua ação e os retornos mensais de um índice representativo e abrangente de ações do mercado de referência. Recomendam-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à auto correlação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. Por se tratar de uma regressão, é necessária uma quantidade mínima de dados para realizar os cálculos. O período de cinco anos provê um bom número de dados para a regressão e gera resultado mais estável e livre de sazonalidades. Alteração do inciso IX e inclusão do inciso XVI: Normalmente a taxa livre de risco utilizada no cálculo do custo de capital é o rendimento dos títulos de longo prazo do tesouro nacional com duração equivalente aos ativos da empresa. O título a ser utilizado como taxa livre de risco deve ser também referência para a emissão de dívida pelas empresas. A taxa livre de risco é a taxa base para o cálculo do custo do capital próprio. Envolver um período mais amplo é importante para reduzir o impacto da volatilidade, especialmente em períodos de crise. A experiência internacional apresenta algumas lições sobre o cálculo da taxa livre de risco: Todos os países analisados utilizam títulos emitidos em moeda local, que são referência para o endividamento das empresas; Existem algumas variações quanto ao período para cálculo da taxa livre de risco , que normalmente está entre 3 e 4 meses; Existem algumas variações quanto ao prazo dos títulos, que normalmente é de 10 anos. No caso do Brasil, o valor utilizado deveria considerar um período de tempo igual ou superior a 6 meses. Esta CP sugere que a taxa livre de risco seja utilizada como índice-base tanto para o cálculo do custo do capital próprio quanto para o cálculo do custo do capital de terceiros. Não se recomenda o uso do mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Por este motivo, é necessário separar estes conceitos em dois incisos diferentes. Para tanto, sugere-se a inclusão do inciso XVI, referente à taxa básica de empréstimos, cujo parâmetro é o CDI. Adicionalmente, faz-se necessário alterar a definição do inciso IX, referente à taxa livre de risco, pois o CDI não apresenta as características adequadas para esta definição. Com base nas melhores práticas de mercado e embasada pelo modelo CAPM, aconselhamos a utilização do rendimento de títulos públicos pré-fixados de longo prazo, com vencimento de, no mínimo, 5 anos como taxa livre de risco (base para o cálculo do custo de capital próprio). A utilização do CDI só poderia ser aceita caso não houvesse nenhum título público pré-fixado disponível no mercado. 05/09/2013 19:29:55
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 TÍTULO II DA METODOLOGIA DE ESTIMATIVA DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL   Capítulo I DO CÁLCULO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 4º Art. 4 O CMPC é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanentes das prestadoras. 1  Para fins de cálculo do CMPC, em termos nominais, referente ao Critério de Agregação escolhido, após a incidência de tributos, considera-se:
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 2  Para fins de cálculo do CMPC, em termos nominais, referente ao Critério de Agregação escolhido, antes da incidência de tributos, considera-se:
CONSULTA PÚBLICA Nº 31
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 5º Art. 5 Para fins de cálculo do Custo Capital de Terceiros, considera-se: 68114 15 HOLLNAGEL No que tange a esse artigo 5, da CP31, da ANATEL, não seria mais adequado estabelecer um determinado período para o cálculo do Kd? Deixando o texto como está, não está estabelecido um período explicitamente para a análise de debêntures emitidas, tal como 3 anos, por exemplo. Seguindo esse raciocínio, o período de 5 anos pode não capturar as conjunturas do mercado atual, e um período menor, talvez, não desse representatividade por baixa frequência de dados; até porque não é praxe das operadoras se capitalizarem por meio de debêntures. 05/09/2013 02:59:31
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 5º Art. 5 Para fins de cálculo do Custo Capital de Terceiros, considera-se: 68118 16 tlspeg Alterar a fórmula acima de modo que a taxa livre de risco seja substituída pela taxa básica de empréstimos, conforme contribuição feita no art. 3 . Não se recomenda o uso do mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Esta CP sugere que o CDI seja utilizado como índice-base tanto para o cálculo do custo do capital próprio quanto para o cálculo do custo do capital de terceiros. Desta forma, sugere-se que sejam utilizados os seguintes índices: - Base para cálculo do custo de capital de terceiros: CDI como parâmetro para a taxa básica de empréstimos - Base para cálculo do custo de capital próprio: títulos públicos pré-fixados de longo prazo, com vencimento de, no mínimo, 5 anos como parâmetro para taxa livre de risco A utilização do CDI como taxa livre de risco só poderia ser aceita caso não houvesse nenhum título público pré-fixado disponível no mercado. 05/09/2013 14:17:07
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 5º Art. 5 Para fins de cálculo do Custo Capital de Terceiros, considera-se: 68127 17 TIM Celula O spread deve refletir todo o custo adicional da dívida em relação à taxa livre de risco, considerando todas as especificidades do mercado brasileiro. Por esta razão, além do custo de captação, devem ser incluídos no spread os tributos incidentes sobre a dívida, especialmente o IOF. O spread deve refletir todo o custo adicional da dívida em relação à taxa livre de risco, considerando todas as especificidades do mercado brasileiro. Por esta razão, além do custo de captação, devem ser incluídos no spread os tributos incidentes sobre a dívida, especialmente o IOF. 05/09/2013 14:19:27
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 5º Art. 5 Para fins de cálculo do Custo Capital de Terceiros, considera-se: 68146 18 ctbc tel Alterar a fórmula de modo que a taxa livre de risco seja substituída pela taxa básica de empréstimos, conforme contribuição feita no art. 3 . Não se recomenda o uso do mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Esta CP sugere que o CDI seja utilizado como índice-base tanto para o cálculo do custo do capital próprio quanto para o cálculo do custo do capital de terceiros. Desta forma, sugere-se que sejam utilizados os seguintes índices: - Base para cálculo do custo de capital de terceiros: CDI como parâmetro para a taxa básica de empréstimos - Base para cálculo do custo de capital próprio: títulos públicos pré-fixados de longo prazo, com vencimento de, no mínimo, 5 anos como parâmetro para taxa livre de risco A utilização do CDI como taxa livre de risco só poderia ser aceita caso não houvesse nenhum título público pré-fixado disponível no mercado. 05/09/2013 18:02:39
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 5º Art. 5 Para fins de cálculo do Custo Capital de Terceiros, considera-se: 68164 19 AlexanderC Art. 5 Contribuição Alterar a fórmula de modo que a taxa livre de risco seja substituída pela taxa básica de empréstimos, conforme contribuição feita no art. 3 . Justificativa Não se recomenda o uso do mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Esta CP sugere que o CDI seja utilizado como índice-base tanto para o cálculo do custo do capital próprio quanto para o cálculo do custo do capital de terceiros. Desta forma, sugere-se que sejam utilizados os seguintes índices: - Base para cálculo do custo de capital de terceiros: CDI como parâmetro para a taxa básica de empréstimos - Base para cálculo do custo de capital próprio: títulos públicos pré-fixados de longo prazo, com vencimento de, no mínimo, 5 anos como parâmetro para taxa livre de risco A utilização do CDI como taxa livre de risco só poderia ser aceita caso não houvesse nenhum título público pré-fixado disponível no mercado. 05/09/2013 19:32:45
CONSULTA PÚBLICA Nº 31
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 6º Art. 6 Para fins de cálculo do Custo Capital Próprio, referente ao Critério de Agregação escolhido, considera-se:
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Seção II Do Coeficiente de Risco Sistemático
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 7º Art. 7 O Coeficiente de Risco Sistemático pode ser estimado por meio de método de cálculo, observado o disposto na Subseção I desta Seção, preferencialmente, ou por meio de métodos de referências, observado o disposto na Subseção II desta Seção. Parágrafo único.   O método de referências será escolhido em qualquer das seguintes situações: I na ausência de base de dados para a realização do método de cálculo; ou II -   a critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado. 68147 20 ctbc tel Alterar a redação parágrafo único do Art. 7 , renomear e incluir o 2 , conforme texto a seguir: 1 . O método de referências será escolhido na ausência de base de dados (ativos de empresas do Setor de Telecomunicações do Mercado Brasileiro) para a realização do método de cálculo. 2 . Em qualquer situação, a adoção do método de referências, em substituição ao método de cálculo, será precedida de discussão com as prestadoras. Buscar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 18:05:04
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 7º Art. 7 O Coeficiente de Risco Sistemático pode ser estimado por meio de método de cálculo, observado o disposto na Subseção I desta Seção, preferencialmente, ou por meio de métodos de referências, observado o disposto na Subseção II desta Seção. Parágrafo único.   O método de referências será escolhido em qualquer das seguintes situações: I na ausência de base de dados para a realização do método de cálculo; ou II -   a critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado. 68165 21 AlexanderC Art. 7 Contribuição Alteração do parágrafo do Art. 7 : 1 . O método de referências será escolhido na ausência de base de dados (ativos de empresas do Setor de Telecomunicações do Mercado Brasileiro) para a realização do método de cálculo. 2 . Em qualquer situação, a adoção do método de referências, em substituição ao método de cálculo, será precedida de discussão com as Prestadoras. Justificativa Buscar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 19:35:29
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 8º Art. 8 A periodicidade diária deve ser utilizada para os dados do cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. Parágrafo único.   Apenas dias úteis são considerados para efeito do disposto no caput deste artigo. 68119 22 tlspeg A periodicidade mensal deve ser utilizada para os dados do cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. O Beta de cada empresa é o coeficiente resultante de uma regressão simples entre os retornos mensais de sua ação e os retornos mensais de um índice representativo e abrangente de ações do mercado de referência. Recomenda-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à autocorrelação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. 05/09/2013 14:17:07
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 8º Art. 8 A periodicidade diária deve ser utilizada para os dados do cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. Parágrafo único.   Apenas dias úteis são considerados para efeito do disposto no caput deste artigo. 68148 23 ctbc tel Alterar a redação do Art.8 , conforme texto a seguir: Art.8 . A periodicidade mensal deve ser utilizada para os dados do cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. O Beta de cada empresa é o coeficiente resultante de uma regressão simples entre os retornos mensais de sua ação e os retornos mensais de um índice representativo e abrangente de ações do mercado de referência. Recomenda-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à autocorrelação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. 05/09/2013 18:06:38
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 8º Art. 8 A periodicidade diária deve ser utilizada para os dados do cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. Parágrafo único.   Apenas dias úteis são considerados para efeito do disposto no caput deste artigo. 68166 24 AlexanderC Art.8 Contribuição A periodicidade mensal deve ser utilizada para os dados do cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. Justificativa O Beta de cada empresa é o coeficiente resultante de uma regressão simples entre os retornos mensais de sua ação e os retornos mensais de um índice representativo e abrangente de ações do mercado de referência. Recomenda-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à autocorrelação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. 05/09/2013 19:44:48
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 9º Art. 9 A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período considerado relevante, informado e justificado na memória de cálculo do CMPC. Parágrafo único.   A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. 68110 25 Embratel_ A Embratel sugere alterar a redação do caput do artigo nono conforme abaixo: Art. 9 A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período mínimo de 5 (cinco) anos, informado e justificado na memória de cálculo do CMPC. Justificativa para alteração da redação do caput do artigo nono. A definição do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período não inferior a 5 (cinco) anos, para garantir que tenha sido considerado um histórico razoável do setor e minimizado o impacto de ocorrências pontuais. 04/09/2013 15:44:00
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 9º Art. 9 A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período considerado relevante, informado e justificado na memória de cálculo do CMPC. Parágrafo único.   A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. 68120 26 tlspeg A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período mínimo de 5 anos. Excluir parágrafo único. O Beta de cada empresa é o coeficiente resultante de uma regressão simples entre os retornos mensais de sua ação e os retornos mensais de um índice representativo e abrangente de ações do mercado de referência. Recomenda-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à autocorrelação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. Por se tratar de uma regressão, é necessária uma quantidade mínima de dados para realizar os cálculos. O período de cinco anos provê um bom número de dados para a regressão e gera resultado mais estável e livre de sazonalidades. Com este horizonte de análise, não será necessário realizar os ajustes mencionados no parágrafo único. 05/09/2013 14:17:07
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 9º Art. 9 A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período considerado relevante, informado e justificado na memória de cálculo do CMPC. Parágrafo único.   A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. 68135 27 battistel Alteração no texto: ...deve levar em conta período mínimo de 5 anos, informado... . A definição do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período não inferior a 5 anos, para garantir que tenha sido considerado um histórico razoável do setor e minimizado o impacto de ocorrências pontuais. 05/09/2013 14:37:13
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 9º Art. 9 A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período considerado relevante, informado e justificado na memória de cálculo do CMPC. Parágrafo único.   A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. 68149 28 ctbc tel Alterar a redação do caput do Art. 9 e incluir parágrafos, conforme texto a seguir: Art. 9 . A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta um período mínimo de 60 meses anteriores à data de cálculo do CMPC. 1 . Caso um ativo possua uma série histórica inferior a 60 meses, deve ser utilizado o maior prazo possível para este ativo. 2 . A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado através da apresentação de justificativa técnica plausível e amplamente aceita pela comunidade acadêmica e por práticas de mercado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado ou inexistência de dados no período desejado, para efeito de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. 3 . A desconsideração de dados, conforme parágrafo 1 deverá ser precedida de discussão com as Prestadoras. Definição do período de tempo a ser considerado para a estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático. Buscar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 18:07:26
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 9º Art. 9 A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta período considerado relevante, informado e justificado na memória de cálculo do CMPC. Parágrafo único.   A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. 68167 29 AlexanderC Art.9 Contribuição Alteração do caput do Art. 9 e inclusão de parágrafos: Art. 9 A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático por meio de cálculo deve levar em conta um período mínimo de 60 meses anteriores à data de cálculo do CMPC. 1 . Caso um ativo possua uma série histórica inferior a 60 meses, deve ser utilizado o maior prazo possível para este ativo. 2 . A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado através da apresentação de justificativa técnica plausível e amplamente aceita pela comunidade acadêmica e por práticas de mercado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado ou inexistência de dados no período desejado, para efeito de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. 3 . A desconsideração de dados, conforme parágrafo 1 deverá ser precedida de discussão com as Prestadoras. Justificativa: Definição do período de tempo a ser considerado para a estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático. Buscar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 19:47:51
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Subseção I Do Método de Cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 10 Art. 10. Para fins do método de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático, referente ao Critério de Agregação escolhido, considera-se: 68150 30 ctbc tel Reescrever as definições das variáveis, conforme texto a seguir: U é o número de observações do período de dados histórico utilizado para a estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático, conforme definido no Art. 9 . Adequar a definição do número de observações ao prazo estabelecido no artigo 9 e busca maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 18:46:08
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 10 Art. 10. Para fins do método de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático, referente ao Critério de Agregação escolhido, considera-se: 68168 31 AlexanderC Art.10 Contribuição Reescrever a definição da variável U U é o número de observações do período de dados histórico utilizado para a estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático, conforme definido no Art. 9 . Justificativa: Adequar a definição do número de observações ao prazo estabelecido no artigo 9 . 05/09/2013 19:49:03
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Subseção II Do Método de Referências para o Coeficiente de Risco Sistemático
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 11 Art. 11.  O método de referências para a determinação do Coeficiente de Risco Sistemático pode ser obtido por meio de estimativas externas do Coeficiente de Risco Sistemático. Parágrafo único.   As estimativas externas do Coeficiente de Risco Sistemático devem ser desalavancadas e realavancadas, para melhor representarem as estruturas de capital das empresas relacionadas com o Critério de Agregação escolhido, conforme abaixo: 68151 32 ctbc tel Renomear o parágrafo único em parágrafo 1 e incluir o parágrafo 2 do Art.11, conforme texto a seguir: 2 . A definição das empresas a serem adotadas como referência para a determinação do Coeficiente de Risco Sistemático será precedida de discussão com as Prestadoras. Buscar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 18:10:26
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 11 Art. 11.  O método de referências para a determinação do Coeficiente de Risco Sistemático pode ser obtido por meio de estimativas externas do Coeficiente de Risco Sistemático. Parágrafo único.   As estimativas externas do Coeficiente de Risco Sistemático devem ser desalavancadas e realavancadas, para melhor representarem as estruturas de capital das empresas relacionadas com o Critério de Agregação escolhido, conforme abaixo: 68169 33 AlexanderC Art.11 Contribuição Renomear o parágrafo único em parágrafo 1 e incluir o parágrafo 2 : 2 . A definição das empresas a serem adotadas como referência para a determinação do Coeficiente de Risco Sistemático será precedida de discussão com as Prestadoras. Justificativa: Buscar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 19:50:00
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Seção III Do Prêmio de Risco de Mercado
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 12 Art. 12.     O Prêmio de Risco de Mercado (PRM) é o excedente médio da taxa de retorno do índice de mercado em relação à taxa livre de riscos. Parágrafo único.   Para fins de cálculo de Prêmio de Risco de Mercado, considera-se: 68144 34 DFBRITO Sendo o caso de ser levada em consideração a minha contribuição para o artigo 13 dessa CP, que acabo de postar, seria então necessário ajustar a formulação com relação ao expoente 252, que consta na minuta em consulta. Outra alternativa seria mencionar apenas um expoente genérico. Se os dados já forem em bases anuais, não haverá razão para a anualização feita com a utilização do 252. 05/09/2013 17:04:16
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 13 Art. 13. A periodicidade dos dados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado é diária. Parágrafo único.   Apenas dias úteis são considerados para efeito do disposto no caput deste artigo. 68121 35 tlspeg A periodicidade dos dados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado é mensal. Excluir parágrafo único. Recomenda-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à autocorrelação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. 05/09/2013 14:17:07
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 13 Art. 13. A periodicidade dos dados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado é diária. Parágrafo único.   Apenas dias úteis são considerados para efeito do disposto no caput deste artigo. 68143 36 DFBRITO Nesse artigo 13, CP 31 / ANATEL, é definida periodicidade diária para as séries históricas de dados para cálculo do prêmio pelo risco. Nesse sentido, parece fazer mais sentido que seja considerada a base de dados em termos anuais, que não apresentariam diferenças significativas em relação à utilização de dados diários, bem como tornariam as séries de dados mais estáveis, servindo como direcionadores regulatórios mais adequados. A utilização de dados diários torna as séries de dados mais instáveis, pois o cálculo diário da volatilidade do PRM. 05/09/2013 17:00:46
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 13 Art. 13. A periodicidade dos dados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado é diária. Parágrafo único.   Apenas dias úteis são considerados para efeito do disposto no caput deste artigo. 68152 37 ctbc tel Alterar a redação do caput do Art. 13 e excluir parágrafo único do Art.13., conforme texto a seguir: Art. 13. A periodicidade dos dados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado é mensal. Recomenda-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à autocorrelação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. 05/09/2013 18:11:24
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 13 Art. 13. A periodicidade dos dados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado é diária. Parágrafo único.   Apenas dias úteis são considerados para efeito do disposto no caput deste artigo. 68170 38 AlexanderC Art.13 Contribuição A periodicidade dos dados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado é mensal. Excluir parágrafo único. Justificativa: Recomenda-se séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas à autocorrelação ou problemas de liquidez do que séries com periodicidade menor. 05/09/2013 19:51:01
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 14 Art. 14. O período de dados histórico a ser utilizado será o considerado pela Anatel como relevante para representar a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. Parágrafo único.   A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo da estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. 68122 39 tlspeg O período de dados histórico a ser utilizado será idêntico ao período utilizado para o cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático e não deverá ser inferior a 5 anos. Excluir parágrafo único. Além de manter a coerência no cálculo, conforme contribuição feita no art. 9 , o período de cinco anos provê um bom número de dados para o cálculo e gera resultado mais estável e livre de sazonalidades. Com este horizonte de análise, não será necessário realizar os ajustes mencionados no parágrafo único. 05/09/2013 14:18:31
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 14 Art. 14. O período de dados histórico a ser utilizado será o considerado pela Anatel como relevante para representar a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. Parágrafo único.   A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo da estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. 68153 40 ctbc tel Alterar a redação do caput do Art. 14, renomear o parágrafo único e incluir o 2 , conforme texto a seguir: Art.14. O período de dados histórico a ser utilizado será idêntico ao período utilizado para o cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático e não deverá ser inferior a 5 anos. 1 . A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado através da apresentação de justificativa técnica plausível e amplamente aceita pela comunidade acadêmica e por práticas de mercado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo do Prêmio de Risco de Mercado. 2 . A desconsideração de dados, conforme 1 , será precedida de discussão com as Prestadoras. Além de manter a coerência no cálculo, conforme contribuição feita no art. 9 , o período de cinco anos provê um bom número de dados para o cálculo e gera resultado mais estável e livre de sazonalidades. Com este horizonte de análise, não será necessário realizar os ajustes mencionados no parágrafo único. A alteração no texto do antigo parágrafo único e a inclusão do parágrafo 2 se justificam pela necessidade de se dar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 18:12:27
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 14 Art. 14. O período de dados histórico a ser utilizado será o considerado pela Anatel como relevante para representar a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. Parágrafo único.   A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo da estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. 68171 41 AlexanderC Art.14 Contribuição O período de dados histórico a ser utilizado será idêntico ao período utilizado para o cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático e não deverá ser inferior a 5 anos. 1 . A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado através da apresentação de justificativa técnica plausível e amplamente aceita pela comunidade acadêmica e por práticas de mercado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo do Prêmio de Risco de Mercado. 2 . A desconsideração de dados, conforme 1 , será precedida de discussão com as Prestadoras. Justificativa: Além de manter a coerência no cálculo, conforme contribuição feita no art. 9 , o período de cinco anos provê um bom número de dados para o cálculo e gera resultado mais estável e livre de sazonalidades. Com este horizonte de análise, não será necessário realizar os ajustes mencionados no parágrafo único. A alteração no texto do antigo parágrafo único e a inclusão do parágrafo 2 se justificam pela necessidade de se dar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 19:52:09
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Capítulo IV   DAS ESTIMATIVAS DOS QUOCIENTES DE CAPITAL PRÓPRIO E DE TERCEIROS   Seção I   Dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 15 Art. 15. Os Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros podem ser estimados por meio do método de cálculo, preferencialmente, observado o disposto na Seção II deste Capítulo, ou por meio do método de referências, observado o disposto na Seção III deste Capítulo. Parágrafo único.   O método de referências será o escolhido em uma das seguintes situações: I - a critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado; ou II - na ausência de base de dados para a realização do método de cálculo. 68139 42 ctbc tel Alterar a redação e renomear o parágrafo único como parágrafo 1 e incluir o parágrafo 2 no Art. 15, conforme texto a seguir: 1 . O método de referências será escolhido na ausência de base de dados (dados de empresas do Setor de Telecomunicações do Mercado Brasileiro) para a realização do método de cálculo. 2 . Em qualquer situação, a adoção do método de referências, em substituição ao método de cálculo, será precedida de discussão com as Prestadoras. Dar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 18:13:28
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 15 Art. 15. Os Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros podem ser estimados por meio do método de cálculo, preferencialmente, observado o disposto na Seção II deste Capítulo, ou por meio do método de referências, observado o disposto na Seção III deste Capítulo. Parágrafo único.   O método de referências será o escolhido em uma das seguintes situações: I - a critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado; ou II - na ausência de base de dados para a realização do método de cálculo. 68172 43 AlexanderC Art.15 Contribuição Alteração do parágrafo único para parágrafo 1 e inclusão do parágrafo 2 no Art. 15 : 1 . O método de referências será escolhido na ausência de base de dados (dados de empresas do Setor de Telecomunicações do Mercado Brasileiro) para a realização do método de cálculo. 2 . Em qualquer situação, a adoção do método de referências, em substituição ao método de cálculo, será precedida de discussão com as Prestadoras. Justificativa: Dar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 19:53:19
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 16 Art. 16. O período de dados histórico a ser utilizado será o considerado pela Anatel como relevante para representar as estimativas dos coeficientes dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros. 68140 44 ctbc tel Alterar a redação do caput do Art. 16, conforme texto a seguir: Art. 16. Será considerado um período mínimo de 5 anos para representar as estimativas dos coeficientes dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros. Definição do período de tempo a ser considerado para a estimativa dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros. 05/09/2013 16:31:59
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 16 Art. 16. O período de dados histórico a ser utilizado será o considerado pela Anatel como relevante para representar as estimativas dos coeficientes dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros. 68173 45 AlexanderC Art.16 Contribuição Alteração caput do Art. 16 : para: Será considerado um período mínimo de 5 anos para representar as estimativas dos coeficientes dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros. Justificativa: Definição do período de tempo a ser considerado para a estimativa dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros. 05/09/2013 19:54:32
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Seção II   Do Método de Cálculo dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 17 Art. 17. Para cálculo do Quociente de Capital de Terceiros da empresa selecionada , relacionado com o Critério de Agregação escolhido, considera-se que: I - o Valor do Capital de Terceiros deduzido das disponibilidades (DL) é o valor contábil do passivo oneroso deduzido das disponibilidades, como caixa e equivalentes de caixa; II -   o Valor do Capital Próprio (E) é o valor de mercado do patrimônio líquido; e III -     o cálculo é realizado pela seguinte representação matemática: 68123 46 tlspeg Utilizar a mediana ao invés da média das empresas relacionadas com o critério de agregação escolhido. A metodologia apresentada é flexível o suficiente para que o cálculo possa ser segregado por serviço, ou até mesmo por empresa. Diversos dispositivos regulatórios utilizam o CMPC em seus cálculos e, em alguns casos, estes cálculos referem-se somente a uma empresa, tais como DSAC e Fator X. Nestes casos, faz sentido que o CMPC seja calculado com base em parâmetros e estrutura de capital individualizados por empresa. Em outros casos, o mais adequado é utilizar um CMPC único para todo o setor calculado com base na mediana da estrutura de capital das prestadoras de telecomunicações (vide contribuição no Art. 17). O uso da mediana visa eliminar viés no CMPC causado por empresas fortemente endividadas. Este CMPC único para o setor seria utilizado, por exemplo, em leilões de espectro. Atentar para esta particularidade da aplicação do CMPC garante que os projetos que se pretende analisar contem com remuneração adequada de seu capital, o que traz grande segurança para o investidor e, consequentemente, mais recursos para o setor. 05/09/2013 14:18:31
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 17 Art. 17. Para cálculo do Quociente de Capital de Terceiros da empresa selecionada , relacionado com o Critério de Agregação escolhido, considera-se que: I - o Valor do Capital de Terceiros deduzido das disponibilidades (DL) é o valor contábil do passivo oneroso deduzido das disponibilidades, como caixa e equivalentes de caixa; II -   o Valor do Capital Próprio (E) é o valor de mercado do patrimônio líquido; e III -     o cálculo é realizado pela seguinte representação matemática: 68128 47 TIM Celula Esse é um dos itens mais importantes da Consulta Pública. Utilizar a correta estrutura de capital para apurar o quociente de capital próprio é fundamental para o êxito da metodologia e uma das principais críticas à resolução anterior. Desta forma, utilizar uma média simples das dívidas das operadoras que publicam seus balanços na CVM certamente produzirá distorções, uma vez que o perfil de dívida das operadoras difere muito entre si. Existem empresas, como o Grupo TIM com baixos níveis de endividamento e grupos com dívidas muito elevadas. Uma média não refletirá corretamente a realidade. A nossa proposta seria utilizar o perfil de endividamento de cada operadora e, assim, calcular o WACC específico por operadora. Na impossibilidade deste procedimento, a sugestão é utilizar a média ponderada do endividamento, segregado em endividamento fixo e endividamento móvel, sendo o índice de ponderação o Market Share de cada operadora no mercado brasileiro. 05/09/2013 14:19:27
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 17 Art. 17. Para cálculo do Quociente de Capital de Terceiros da empresa selecionada , relacionado com o Critério de Agregação escolhido, considera-se que: I - o Valor do Capital de Terceiros deduzido das disponibilidades (DL) é o valor contábil do passivo oneroso deduzido das disponibilidades, como caixa e equivalentes de caixa; II -   o Valor do Capital Próprio (E) é o valor de mercado do patrimônio líquido; e III -     o cálculo é realizado pela seguinte representação matemática: 68157 48 ctbc tel Alterar o texto do inciso II do Art. 17, conforme texto a seguir: II. o Valor do Capital Próprio (E) é o valor de mercado do patrimônio líquido, ou, caso não tenha ações listadas em bolsa, algum método de referência previamente discutido com as prestadoras, excluído aquele mensurado a partir de dados contábeis (patrimônio líquido). O risco de se utilizar o valor contábil do patrimônio líquido é que este não reflete o real valor da empresa, pois está mais diretamente vinculado ao valor de compra (custo) de seus ativos. 05/09/2013 18:22:50
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 17 Art. 17. Para cálculo do Quociente de Capital de Terceiros da empresa selecionada , relacionado com o Critério de Agregação escolhido, considera-se que: I - o Valor do Capital de Terceiros deduzido das disponibilidades (DL) é o valor contábil do passivo oneroso deduzido das disponibilidades, como caixa e equivalentes de caixa; II -   o Valor do Capital Próprio (E) é o valor de mercado do patrimônio líquido; e III -     o cálculo é realizado pela seguinte representação matemática: 68174 49 AlexanderC Art.17 Contribuição Alteração do item II do Art. 17 e das variáveis e inclusão de parágrafo: II o Valor do Capital Próprio (E) é o valor de mercado das ações da empresa ou, caso não tenha ações listadas em bolsa, o valor de mercado do patrimônio líquido; e Onde (DL / (DL+E))_m^t é o quociente de capital de terceiros na data t de cada uma das empresas relacionadas com o critério de agregação escolhido; M é o número total dos quocientes de capital de terceiros de cada uma das empresas relacionadas com o critério de agregação escolhido, durante todo o período de dados histórico utilizado para as estimativas dos quocientes de capital próprio e de terceiro, conforme definido no Art. 16 . Parágrafo Único. Para a determinação do Quociente de Capital de Terceiros para a definição do CMPC em diferentes níveis de agregação, a relação de empresas consideradas será alvo de prévia discussão com as Prestadoras. Justificativa: Melhor definição do Capital Próprio e adequação das variáveis ao prazo estabelecido no Art. 16 e dar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 19:55:36
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 18 Art. 18. Para cálculo do Quociente de Capital Próprio relacionado com o Critério de Agregação escolhido, considera-se:
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 19 Art. 19. As informações contábeis consideradas para o cálculo das médias dos quocientes de terceiros são as declaradas no balanço patrimonial das empresas relacionadas com o Critério de Agregação escolhido, por meio do sítio eletrônico da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). 1  São consideradas as informações atualizadas disponíveis, que sejam integrantes do período de dados histórico utilizado para as estimativas dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros; 2 A periodicidade dos dados utilizados para as estimativas dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros é trimestral. 68124 50 tlspeg As informações contábeis consideradas para o cálculo das médias dos quocientes de terceiros são as entregues no balanço patrimonial do Documento de Separação e Alocação de Contas (DSAC) referentes ao Critério de Agregação escolhido. É importante que o documento que embasa este cálculo possua nível de abertura que contemple as diversas licenças que uma empresa pode possuir. Isto porque existe uma crescente tendência de reestruturação societária segundo a qual as empresas concentram, mais e mais, suas atividades sob uma única pessoa jurídica. Se o cálculo do Quociente de Capital Próprio e de Terceiros for baseado nas informações declaradas à CVM, em muitos casos a estrutura de capital será a mesma para todas as licenças e isto impacta no valor final do CMPC de cada um dos serviços em análise. 05/09/2013 14:18:31
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Seção III   Do Método de Referências dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 20 Art. 20. O método de referências dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros pode ser realizado por meio de consultas a referências nacionais ou internacionais. 68141 51 ctbc tel Incluir o parágrafo único no Art. 20, conforme texto a seguir: Parágrafo único. A definição das referências nacionais ou internacionais será precedida de discussão com as Prestadoras. Dar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 18:15:49
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 20 Art. 20. O método de referências dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros pode ser realizado por meio de consultas a referências nacionais ou internacionais. 68175 52 AlexanderC Art.20 Contribuição Inclusão de parágrafo único no Art. 20 : Parágrafo único. A definição das referências nacionais ou internacionais será precedida de discussão com as Prestadoras. Justificativa: Dar maior transparência, previsibilidade e reprodutibilidade do modelo. 05/09/2013 19:56:37
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 TÍTULO III Capítulo I DAS DISPOSIÇÕES TRANSITÓRIAS E FINAIS
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 21 Art. 21. A estimativa do CMPC deverá ser declarada pela Anatel em conjunto com as seguintes informações: I -    Critério de Agregação escolhido; II -   Data de Cálculo; III -     período de dados histórico utilizado para a estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático; IV -     período de dados histórico utilizado para as estimativas dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros; V -   período de dados histórico utilizado para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado; VI -     método de estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático; VII -  método de estimativa dos Quocientes de Capital Próprio e de Terceiros; VIII -   Custo do Capital de Terceiros; IX -     Custo do Capital Próprio; X -   Quociente de Capital de Terceiros; XI -     Quociente de Capital Próprio; e XII -  Tributação Incidente sobre o Resultado.
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 22 Art. 22. Na hipótese de algum índice ser descontinuado, a Anatel pode substituí-lo até a revisão deste regulamento. 68111 53 Embratel_ A Embratel sugere adicionar novo Art. 23 conforme abaixo: Art. 23. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todos os valores, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação, e demais elementos empregados na aplicação desta metodologia em cada oportunidade de sua utilização, esclarecendo o motivo da adoção de cada elemento. A Embratel sugere adicionar novo Art. 24 conforme abaixo: Art. 24. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todas as planilhas eletrônicas e memórias de cálculo decorrentes da aplicação da metodologia disciplinada neste regulamento. Justificativa para adição de novo art. 23. Investir o procedimento de Cálculo do CPMC de Transparência junto aos interessados e administrados, e, adicionalmente, atender as premissas que balizaram o texto proposto nesta Consulta Pública. Justificativa para adição de novo art. 24. Permitir que esta metodologia, em cada oportunidade de sua utilização pela Agência, seja facilmente replicada pelos interessados, e, adicionalmente, atender as premissas que balizaram o texto proposto nesta Consulta Pública. 04/09/2013 15:46:41
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 22 Art. 22. Na hipótese de algum índice ser descontinuado, a Anatel pode substituí-lo até a revisão deste regulamento. 68125 54 tlspeg Alterar a redação do CAPUT do Art. 22: Na hipótese de algum índice ser descontinuado, a Anatel pode substituí-lo, justificadamente, até a revisão deste regulamento. Conforme versa a Lei Geral das Telecomunicações em seu artigo 19 , ao órgão regulador compete adotar as medidas necessárias para o atendimento do interesse público e para o desenvolvimento das telecomunicações brasileiras, atuando com independência, imparcialidade, legalidade, impessoalidade e publicidadede (...) . Os princípios mencionados neste artigo da LGT só podem ser alcançados caso as medidas adotadas pela Agência que não sejam objeto de Consulta Pública baseiem-se em diálogo transparente com os interessados, sendo concedida a devida fundamentação para quaisquer decisões que sejam tomadas. 05/09/2013 14:18:31
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 22 Art. 22. Na hipótese de algum índice ser descontinuado, a Anatel pode substituí-lo até a revisão deste regulamento. 68142 55 ctbc tel Alterar a redação do caput do Art. 22, conforme texto a seguir: Art.22. Na hipótese de algum índice ser descontinuado, a Anatel pode substituí-lo, justificadamente, até a revisão deste regulamento. Conforme versa a Lei Geral das Telecomunicações em seu artigo 19, ao órgão regulador compete adotar as medidas necessárias para o atendimento do interesse público e para o desenvolvimento das telecomunicações brasileiras, atuando com independência, imparcialidade, legalidade, impessoalidade e publicidadede (...) . Os princípios mencionados neste artigo da LGT só podem ser alcançados caso as medidas adotadas pela Agência que não sejam objeto de Consulta Pública baseiem-se em diálogo transparente com os interessados, sendo concedida a devida fundamentação para quaisquer decisões que sejam tomadas. 05/09/2013 18:16:46
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 22 Art. 22. Na hipótese de algum índice ser descontinuado, a Anatel pode substituí-lo até a revisão deste regulamento. 68176 56 AlexanderC Art.22 Contribuição Alterar a redação do CAPUT do Art. 22: Na hipótese de algum índice ser descontinuado, a Anatel pode substituí-lo, justificadamente, até a revisão deste regulamento. Justificativa: Conforme versa a Lei Geral das Telecomunicações em seu artigo 19 , ao órgão regulador compete adotar as medidas necessárias para o atendimento do interesse público e para o desenvolvimento das telecomunicações brasileiras, atuando com independência, imparcialidade, legalidade, impessoalidade e publicidadede (...) . Os princípios mencionados neste artigo da LGT só podem ser alcançados caso as medidas adotadas pela Agência que não sejam objeto de Consulta Pública baseiem-se em diálogo transparente com os interessados, sendo concedida a devida fundamentação para quaisquer decisões que sejam tomadas. 05/09/2013 19:57:45
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Comentários Gerais Comentários Gerais sobre a proposta da CP 31 / 2013. 68115 57 tlspeg Comentários Gerais sobre a proposta da CP 31 / 2013. A Telefonica parabeniza a iniciativa da Agência e todo o esforço empenhado na elaboração da proposta de cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital. O que se observa nesta Consulta Pública é uma considerável melhoria quando comparada com a metodologia da Resolução 535 / 2009. Uma das maiores vantagens da metodologia ora proposta é a flexibilidade do cálculo que permite que um mesmo método seja utilizado para auferir o custo de capital de todo o setor e também custos de capitais mais específicos, como o custo de um serviço ou de uma única empresa. Diversos dispositivos regulatórios utilizam o CMPC em seus cálculos e, em alguns casos, estes cálculos referem-se somente a uma empresa, tais como DSAC e Fator X. Nestes casos, faz sentido que o CMPC seja calculado com base em parâmetros e estrutura de capital individualizados por empresa. Em outros casos, o mais adequado é utilizar um CMPC único para todo o setor, por exemplo em leilões de espectro. Atentar para esta particularidade da aplicação do CMPC garante que os projetos que se pretende analisar contarão com remuneração adequada de seu capital, o que traz grande segurança para o investidor e, consequentemente, mais recursos para o setor. Ainda existe espaço para algumas melhorias no método de cálculo proposto. A seguir, mencionaremos duas delas. Outras mais específicas serão abordadas ao longo dos artigos da Consulta Pública. A primeira melhoria sugerida é que o custo de capital próprio e o custo de capital de terceiros referem-se a custos completamente distinto e por isso não podem partir da mesma base de cálculo. Não é adequado utilizar o mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Esta CP sugere que o CDI seja utilizado como índice-base tanto para o cálculo do custo do capital próprio quanto para o cálculo do custo do capital de terceiros. A Telefonica, com auxílio de benchmarks e estudando à fundo o modelo CAPM, sugere a utilização do rendimento de títulos públicos pré-fixados de longo prazo, com vencimento de, no mínimo, 5 anos como taxa livre de risco (base para o cálculo do custo de capital próprio). A utilização do CDI só poderia ser aceita caso não houvesse nenhum título público pré-fixado disponível no mercado. A segunda melhoria apontada nestes comentários gerais refere-se à estimação do Coeficiente de Risco Sistemático. Este cálculo deve levar em conta período não inferior a 5 anos. Mesmo período que deve ser observado para os dados histórico a serem utilizados para representar a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. A seguir, a Telefonica apresenta seus comentários específicos sobre a CP 31 Proposta de Metodologia para Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital. 05/09/2013 14:13:08
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Comentários Gerais Comentários Gerais sobre a CP 31 / 2013. 68129 58 tlspeg Comentários Gerais sobre a CP 31 / 2013. A Telefonica parabeniza a iniciativa da Agência e todo o esforço empenhado na elaboração da proposta de cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital. O que se observa nesta Consulta Pública é uma considerável melhoria quando comparada com a metodologia da Resolução 535 / 2009. Uma das maiores vantagens da metodologia ora proposta é a flexibilidade do cálculo que permite que um mesmo método seja utilizado para auferir o custo de capital de todo o setor e também custos de capitais mais específicos, como o custo de um serviço ou de uma única empresa. Diversos dispositivos regulatórios utilizam o CMPC em seus cálculos e, em alguns casos, estes cálculos referem-se somente a uma empresa, tais como DSAC e Fator X. Nestes casos, faz sentido que o CMPC seja calculado com base em parâmetros e estrutura de capital individualizados por empresa. Em outros casos, o mais adequado é utilizar um CMPC único para todo o setor, por exemplo em leilões de espectro. Atentar para esta particularidade da aplicação do CMPC garante que os projetos que se pretende analisar contarão com remuneração adequada de seu capital, o que traz grande segurança para o investidor e, consequentemente, mais recursos para o setor. Ainda existe espaço para algumas melhorias no método de cálculo proposto. A seguir, mencionaremos duas delas. Outras mais específicas serão abordadas ao longo dos artigos da Consulta Pública. A primeira melhoria sugerida é que o custo de capital próprio e o custo de capital de terceiros referem-se a custos completamente distinto e por isso não podem partir da mesma base de cálculo. Não é adequado utilizar o mesmo indicador tanto para taxa livre de risco como para taxa básica de empréstimos. Esta CP sugere que o CDI seja utilizado como índice-base tanto para o cálculo do custo do capital próprio quanto para o cálculo do custo do capital de terceiros. A Telefonica, com auxílio de benchmarks e estudando à fundo o modelo CAPM, sugere a utilização do rendimento de títulos públicos pré-fixados de longo prazo, com vencimento de, no mínimo, 5 anos como taxa livre de risco (base para o cálculo do custo de capital próprio). A utilização do CDI só poderia ser aceita caso não houvesse nenhum título público pré-fixado disponível no mercado. A segunda melhoria apontada nestes comentários gerais refere-se à estimação do Coeficiente de Risco Sistemático. Este cálculo deve levar em conta período não inferior a 5 anos. Mesmo período que deve ser observado para os dados histórico a serem utilizados para representar a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. A seguir, a Telefonica apresenta seus comentários específicos sobre a CP 31 Proposta de Metodologia para Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital. 05/09/2013 14:19:58
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Contribuição Introdutória Inicialmente, gostaríamos de parabenizar a Anatel pela transparência que norteia todo o processo de elaboração da nova metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital. Uma metodologia transparente, aderente às práticas de mercado no cálculo do WACC e que produza resultados similares aos dos cálculos internos das operadoras representa um passo fundamental para o desenvolvimento do setor de telecomunicações no Brasil. Agradecemos o acesso que vem sido dado para todas as operadoras às premissas de construção dessa modelagem e toda a disponibilidade da Agência em esclarecer previamente o tema e auxiliar na elucidação das dúvidas. O WACC é a taxa de desconto que pondera os custos de oportunidade dos dois financiadores de uma empresa: os acionistas e os credores. De fato, essa é a taxa de desconto mais usada para avaliar projetos de uma empresa, pois consegue condensar em um único número as expectativas dos credores e dos acionistas. Dessa forma, o cálculo correto dessa taxa é fundamental para que as decisões na empresa sejam tomadas corretamente. Se o WACC calculado for maior do que o real, os bons projetos poderão ser rejeitados. Se WACC calculado for menor do que o real, projetos que não pagam o risco tomado por aqueles que financiam a empresa poderão ser aceitos. De acordo com a avaliação do IRG - Independent Regulators Group (Europa), a determinação do custo de capital é um elemento crucial no processo regulatório. Quando reguladores definem limites de preço para produtos e serviços eles precisam decidir o que constitui uma justa taxa de retorno do capital empregado. Para fazer isso, reguladores precisam avaliar o retorno que investidores nestas empresas esperam receber em mercados competitivos . Ainda de acordo com o IRG, o objetivo chave em definir uma taxa de retorno apropriada é assegurar que empresas reguladas alcancem um retorno suficiente para recuperar o custo de oportunidade do capital empregado na produção de serviços regulados. Isto gera sinais de preço eficiente para os participantes do mercado e para consumidores e gera incentivos para investimento eficiente em infra-estrutura e serviços relevantes. A definição de taxa de retorno abaixo do custo de oportunidade pode tornar o investimento não atrativo . Quando se trata do WACC sendo calculado para a regulação de tarifas no modelo de custos e para definir os preços mínimos nas licitações de radiofrequência, o seu objetivo é, além de projetar uma taxa que permita a escolha de projetos ótimos, o de permitir o cálculo correto da remuneração dos investimentos ainda não amortizados. Os investimentos já realizados consideraram um determinado custo de capital definido pelos acionistas e conhecido pelas empresas. Caso o WACC a ser determinado pela regulamentação seja substancialmente diferente do estimado pela empresa regulada, esta poderá não recuperar o investimento realizado, consequentemente aumentando incertezas sobre investimentos futuros e dificultando novos investimentos. Dada a importância do WACC para as operadoras, é fundamental que a metodologia de cálculo do WACC seja transparente para todo o mercado, e que seu cálculo seja simples e possa ser replicado, uma vez que seus resultados atuais e estimativas futuras serão utilizados em inúmeras decisões de investimento. Quanto maior a simplicidade e transparência no cálculo do WACC, menor o risco regulatório e o retorno exigido pelos investidores no setor. Por isso a metodologia utilizada deve ser amplamente entendida e aceita pela comunidade financeira e pela indústria de telecomunicações. Neste sentido, a Consulta Pública N 31 / 2013, a nova proposta de metodologia representa um grande avanço em relação à Resolução N 535, pois revê as principais críticas que foram apontadas no modelo anterior (resolução N 535 / 2009), que eram a estrutura de capital de toda a economia como premissa do modelo, a extrema complexidade dos cálculos e a impossibilidade de replicar os resultados internamente nas operadoras. 68130 59 TIM Celula Inicialmente, gostaríamos de parabenizar a Anatel pela transparência que norteia todo o processo de elaboração da nova metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital. Uma metodologia transparente, aderente às práticas de mercado no cálculo do WACC e que produza resultados similares aos dos cálculos internos das operadoras representa um passo fundamental para o desenvolvimento do setor de telecomunicações no Brasil. Agradecemos o acesso que vem sido dado para todas as operadoras às premissas de construção dessa modelagem e toda a disponibilidade da Agência em esclarecer previamente o tema e auxiliar na elucidação das dúvidas. O WACC é a taxa de desconto que pondera os custos de oportunidade dos dois financiadores de uma empresa: os acionistas e os credores. De fato, essa é a taxa de desconto mais usada para avaliar projetos de uma empresa, pois consegue condensar em um único número as expectativas dos credores e dos acionistas. Dessa forma, o cálculo correto dessa taxa é fundamental para que as decisões na empresa sejam tomadas corretamente. Se o WACC calculado for maior do que o real, os bons projetos poderão ser rejeitados. Se WACC calculado for menor do que o real, projetos que não pagam o risco tomado por aqueles que financiam a empresa poderão ser aceitos. De acordo com a avaliação do IRG - Independent Regulators Group (Europa), a determinação do custo de capital é um elemento crucial no processo regulatório. Quando reguladores definem limites de preço para produtos e serviços eles precisam decidir o que constitui uma justa taxa de retorno do capital empregado. Para fazer isso, reguladores precisam avaliar o retorno que investidores nestas empresas esperam receber em mercados competitivos . Ainda de acordo com o IRG, o objetivo chave em definir uma taxa de retorno apropriada é assegurar que empresas reguladas alcancem um retorno suficiente para recuperar o custo de oportunidade do capital empregado na produção de serviços regulados. Isto gera sinais de preço eficiente para os participantes do mercado e para consumidores e gera incentivos para investimento eficiente em infra-estrutura e serviços relevantes. A definição de taxa de retorno abaixo do custo de oportunidade pode tornar o investimento não atrativo . Quando se trata do WACC sendo calculado para a regulação de tarifas no modelo de custos e para definir os preços mínimos nas licitações de radiofrequência, o seu objetivo é, além de projetar uma taxa que permita a escolha de projetos ótimos, o de permitir o cálculo correto da remuneração dos investimentos ainda não amortizados. Os investimentos já realizados consideraram um determinado custo de capital definido pelos acionistas e conhecido pelas empresas. Caso o WACC a ser determinado pela regulamentação seja substancialmente diferente do estimado pela empresa regulada, esta poderá não recuperar o investimento realizado, consequentemente aumentando incertezas sobre investimentos futuros e dificultando novos investimentos. Dada a importância do WACC para as operadoras, é fundamental que a metodologia de cálculo do WACC seja transparente para todo o mercado, e que seu cálculo seja simples e possa ser replicado, uma vez que seus resultados atuais e estimativas futuras serão utilizados em inúmeras decisões de investimento. Quanto maior a simplicidade e transparência no cálculo do WACC, menor o risco regulatório e o retorno exigido pelos investidores no setor. Por isso a metodologia utilizada deve ser amplamente entendida e aceita pela comunidade financeira e pela indústria de telecomunicações. Neste sentido, a Consulta Pública N 31 / 2013, a nova proposta de metodologia representa um grande avanço em relação à Resolução N 535, pois revê as principais críticas que foram apontadas no modelo anterior (resolução N 535 / 2009), que eram a estrutura de capital de toda a economia como premissa do modelo, a extrema complexidade dos cálculos e a impossibilidade de replicar os resultados internamente nas operadoras. 05/09/2013 14:20:34
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Conclusão Em resumo, a TIM percebe o avanço conceitual significativo desta proposta de metodologia e a metodologia vigente (Resolução n 535 / 2009). As solicitações do Grupo TIM são basicamente: (i) disponibilização pela Anatel em seu site, periodicamente, os valores de custo médio ponderado de capital, bem como as premissas de cálculo, indicadores, histórico de informações etc, de modo que as operadoras possam reproduzir internamente a aferição dos valores; (ii) Segregação do WACC entre fixo e móvel, no mínimo e , se possível, acrescentar WACC do SCM e demais aberturas solicitadas nos modelos de custos. (iii) Estrutura de endividamento o mais próxima da realidade, mesmo que para isso seja necessário um WACC por operadora ou grupos de operadoras com graus de endividamento similares. (iv) Taxa livre de risco com títulos de longo prazo, e spread que considere todos os custos de endividamento. 68131 60 TIM Celula Em resumo, a TIM percebe o avanço conceitual significativo desta proposta de metodologia e a metodologia vigente (Resolução n 535 / 2009). As solicitações do Grupo TIM são basicamente: (i) disponibilização pela Anatel em seu site, periodicamente, os valores de custo médio ponderado de capital, bem como as premissas de cálculo, indicadores, histórico de informações etc, de modo que as operadoras possam reproduzir internamente a aferição dos valores; (ii) Segregação do WACC entre fixo e móvel, no mínimo e , se possível, acrescentar WACC do SCM e demais aberturas solicitadas nos modelos de custos. (iii) Estrutura de endividamento o mais próxima da realidade, mesmo que para isso seja necessário um WACC por operadora ou grupos de operadoras com graus de endividamento similares. (iv) Taxa livre de risco com títulos de longo prazo, e spread que considere todos os custos de endividamento. Observação: Este item deve vir após o item Art. 22 05/09/2013 14:21:40
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Inserir artigo na seção I do capítulo IV Para análise de informações e projeto específicos de determinada empresa, a Anatel utilizará o CMPC calculado com o Quociente de Capital Próprio e de Terceiros individualizado daquela empresa. 68132 61 tlspeg Para análise de informações e projeto específicos de determinada empresa, a Anatel utilizará o CMPC calculado com o Quociente de Capital Próprio e de Terceiros individualizado daquela empresa. A metodologia apresentada é flexível o suficiente para que o cálculo possa ser segregado por serviço, ou até mesmo por empresa. Diversos dispositivos regulatórios utilizam o CMPC em seus cálculos e, em alguns casos, estes cálculos referem-se somente a uma empresa, tais como DSAC e Fator X. Nestes casos, faz sentido que o CMPC seja calculado com base em parâmetros e estrutura de capital individualizados por empresa. Em outros casos, o mais adequado é utilizar um CMPC único para todo o setor calculado com base na mediana da estrutura de capital das prestadoras de telecomunicações (vide contribuição no Art. 17). O uso da mediana visa eliminar viés no CMPC causado por empresas fortemente endividadas. Este CMPC único para o setor seria utilizado, por exemplo, em leilões de espectro. Atentar para esta particularidade da aplicação do CMPC garante que os projetos que se pretende analisar contem com remuneração adequada de seu capital, o que traz grande segurança para o investidor e, consequentemente, mais recursos para o setor. Observação: Este item deve vir após o item Art. 16 05/09/2013 14:22:54
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Artigo 23 A Claro sugere adicionar novo Art. 23 conforme abaixo: Art. 23. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todos os valores, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação, e demais elementos empregados na aplicação desta metodologia em cada oportunidade de sua utilização, esclarecendo o motivo da adoção de cada elemento. 68136 62 battistel A Claro sugere adicionar novo Art. 23 conforme abaixo: Art. 23. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todos os valores, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação, e demais elementos empregados na aplicação desta metodologia em cada oportunidade de sua utilização, esclarecendo o motivo da adoção de cada elemento. Investir o procedimento de Cálculo do CPMC de Transparência junto aos interessados e administrados, e, adicionalmente, atender as premissas que balizaram o texto proposto nesta Consulta Pública. Observação: Este item deve vir após o item Art. 22 05/09/2013 14:38:00
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Artigo 24 A Claro sugere adicionar novo Art. 24 conforme abaixo: Art. 24. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todas as planilhas eletrônicas e memórias de cálculo decorrentes da aplicação da metodologia disciplinada neste regulamento. 68137 63 battistel A Claro sugere adicionar novo Art. 24 conforme abaixo: Art. 24. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todas as planilhas eletrônicas e memórias de cálculo decorrentes da aplicação da metodologia disciplinada neste regulamento. Permitir que esta metodologia, em cada oportunidade de sua utilização pela Agência, seja facilmente replicada pelos interessados, e, adicionalmente, atender as premissas que balizaram o texto proposto nesta Consulta Pública. Observação: Este item deve vir após o item Art. 22 05/09/2013 14:38:39
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 23 Incluir um novo Art. 23, conforme texto a seguir: Art. 23. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todos os valores, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação, e demais elementos empregados na aplicação desta metodologia em cada oportunidade de sua utilização, esclarecendo o motivo da adoção de cada elemento. 68154 64 ctbc tel Incluir um novo Art. 23, conforme texto a seguir: Art. 23. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todos os valores, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação, e demais elementos empregados na aplicação desta metodologia em cada oportunidade de sua utilização, esclarecendo o motivo da adoção de cada elemento. Investir o procedimento de Cálculo do CPMC de Transparência junto aos interessados e administrados, e, adicionalmente, atender as premissas que balizaram o texto proposto nesta Consulta Pública. Observação: Este item deve vir após o item Art. 22 05/09/2013 18:18:09
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art. 23 Incluir um novo Art. 23, conforme texto a seguir: Art. 23. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todos os valores, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação, e demais elementos empregados na aplicação desta metodologia em cada oportunidade de sua utilização, esclarecendo o motivo da adoção de cada elemento. 68155 65 ctbc tel Incluir um novo Art. 23, conforme texto a seguir: Art. 23. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todos os valores, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação, e demais elementos empregados na aplicação desta metodologia em cada oportunidade de sua utilização, esclarecendo o motivo da adoção de cada elemento. Investir o procedimento de Cálculo do CPMC de Transparência junto aos interessados e administrados, e, adicionalmente, atender as premissas que balizaram o texto proposto nesta Consulta Pública. Observação: Este item deve vir após o item Art. 22 05/09/2013 18:18:09
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Art.24 Incluir um novo Art. 24, conforme texto a seguir: Art. 24. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todas as planilhas eletrônicas e memórias de cálculo decorrentes da aplicação da metodologia disciplinada neste regulamento. 68156 66 ctbc tel Incluir um novo Art. 24, conforme texto a seguir: Art. 24. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todas as planilhas eletrônicas e memórias de cálculo decorrentes da aplicação da metodologia disciplinada neste regulamento. Permitir que esta metodologia, em cada oportunidade de sua utilização pela Agência, seja facilmente replicada pelos interessados, e, adicionalmente, atender as premissas que balizaram o texto proposto nesta Consulta Pública. Observação: Este item deve vir após o item Art. 22 05/09/2013 18:19:15
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Parecer Analítico sobre Regras Regulatórias nº 229/COGIR/SEAE/MF MINISTÉRIO DA FAZENDA Secretaria de Acompanhamento Econômico Parecer Analítico sobre Regras Regulatórias n 229 / COGIR / SEAE / MF Brasília, 05 de setembro de 2013 Assunto: Contribuição à Consulta Pública n 31 / 2013 da Agência Nacional de Telecomunicações (Anatel), referente a proposta de Revisão da Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), aprovada pela Resolução n 535, de 21 de outubro de 2009. Acesso: Público. 1 Introdução 1. A Agência Nacional de Telecomunicações - Anatel disponibilizou na página da Agência na internet a Consulta Pública n 31 / 2013, com período de contribuição de 06 de agosto de 2013 a 05 de setembro de 2013. 2. Segundo o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ou WACC (na sigla em inglês para Weighted Average Cost of Capital) é o instrumento para ações regulatórias da Agência, entre elas a fixação de preços mínimos de outorgas, a definição de tarifas e valores de referência orientados a custos, o cálculo dos encargos decorrentes da imposição de obrigações de universalização, entre outros. Diante do exposto, o CMPC representa a compensação do risco do investimento pelo custo de oportunidade do investimento (ou taxa de retorno) para garantir o incentivo ou não ao investimento no setor de telecomunicações. 3. Antes de adentrar propriamente dito a Consulta Pública n 31 / 2013, vale a pena ilustrar a relação do CMPC como o custo de capital (CC). No presente caso, o consiste na remuneração total do capital, que será igual à definição da base de capital ou capital empregado líquido médio (CELM)[1], multiplicado pelo -- correspondente à taxa de rentabilidade aplicada ou à taxa de remuneração do capital investido em um determinado negócio, de acordo com a relação a seguir: (1) 4. Diante do exposto, o objetivo da consulta pública em epígrafe limita-se exclusivamente a estimar o termo do referente ao . Portanto, a partir do cálculo do CMPC será possível que as prestadoras de serviços de telecomunicações incorporem uma estimativa do custo de capital pelo qual as mesmas em determinada atividade regulada terão de arcar durante certo ciclo regulatório. 5. A Secretaria de Acompanhamento Econômico do Ministério da Fazenda (Seae / MF), em consonância com o objetivo traçado pela Anatel, apresenta, por meio deste parecer, as suas contribuições à Consulta Pública n 31 / 2013, com a intenção de contribuir para o aprimoramento do arcabouço regulatório do setor, nos termos de suas atribuições legais, definidas na Lei n 12.529, de 30 de novembro de 2011, e no Anexo I ao Decreto n 7.482, de 16 de maio de 2011. 2. Análise do Impacto Regulatório (AIR)[2] 2.1. Identificação do Problema 6. A identificação clara e precisa do problema a ser enfrentado pela regulação contribui para o surgimento de soluções. Ela, por si só, delimita as respostas mais adequadas para o problema, tornando-se o primeiro elemento da análise de adequação e oportunidade da regulação. 7. A identificação do problema deve ser acompanhada, sempre que possível, de documentos que detalhem a procedência da preocupação que deu origem à proposta normativa e que explicitem a origem e a plausibilidade dos dados que ancoram os remédios regulatórios propostos. 8. No presente caso, esta Seae entende que: O problema foi identificado com clareza e precisão e Os documentos que subsidiam a audiência pública são suficientes para cumprir esse objetivo. 9. Segundo o relatório que acompanha a consulta pública elaborada pelo consórcio de consultoria liderado pela ADVISIA, contratada no âmbito do projeto do modelo de custos, o problema seria a inadequação da Resolução n 539 / 2009 (p.5): A proposta de revisão da RESOLUÇÃO ANATEL n 535 / 2009 foi decorrente da necessidade de melhor adequação do cálculo do CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital, ou WACC na sigla em inglês para Weighted Average Cost of Capital) a diversos fatores, tais como robustez teórica, aplicabilidade prática e, principalmente, maior eficiência regulatória. Tecnicamente, o CMPC pode ser obtido utilizando a seguinte formulação: (2), onde: = Custo de capital próprio; = Custo de capital de terceiros; = Valor de mercado do capital próprio investido; D = Valor de mercado do capital de terceiros investido; = Fator que representa o benefício fiscal da dívida. No que tange á robustez teórica, observou-se a utilização de um modelo que academicamente encontra respaldo exploratório apenas, em detrimento de um modelo mais robusto já existente e consolidado. Em relação à aplicabilidade prática, a complexidade envolvida nas formulações da Resolução 539 / 2009 se apresenta demasiado desproporcional e sem correlação com atividade regulada, inclusive reduzindo a própria transparência do processo, quesito hoje fundamental na execução das ações públicas. Por fim, dado que a aplicação de um modelo exploratório não necessariamente traz evolução técnico-teórica, seja no caso de os resultados esperados serem previsíveis pelo modelo ou não; nem tampouco a complexidade da norma regulatória, inclusive no que se refere ao entendimento de seu bojo, traz qualquer benefício tanto para o regulador ou para o regulado. O realinhamento desses dois fatores tem o objetivo de proporcionar maior eficiência regulatória. Nesse sentido, é importante que o modelo teórico no qual se baseia o cálculo do CMPC seja preferencialmente baseado em um modelo teórico robusto e plenamente reconhecido. A formulação original do modelo proposto na Resolução 535 / 2009 se contrapõe com dois outros modelos principais reconhecidos na prática de estimação de modelos de custo de capital, o CAPM e o APT. 10. No mesmo sentido e com base no referido relatório, o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, apontam a necessidade de adoção de um modelo distinto do atual para o cálculo da estimativa do custo do capital próprio, conforme a exposição transcrita a seguir: 4.34. Essa abordagem [aprovada pela Resolução n 535, de 21 / 02 / 2009] foi baseada na versão Internacional do Modelo de Apreçamento de Ativos de Capital ICAPM, derivada dos estudos de Solnik (1974), que utiliza conceitos da possibilidade de investir em mais de um país para redução do risco de investimentos mantidos em carteira. 4.35. Entre as metodologias de estimação do custo de capital próprio, o ICAPM é considerado uma metodologia ainda incipiente quando comparada ao CAPM. Outra abordagem não tão difundida quanto a do CAPM, porém mais utilizada que o ICAPM, é a APT Modelo de Precificação por Arbitragem a qual pode lançar mão da possibilidade de se estimar o risco de mercado por meio de fatores macroeconômicos e setoriais. 4.3.6. Cumpre ainda ressaltar que a Norma faz uso de uma entre tantas proposições do ICAPM. Dessa forma, tem-se uma variação da metodologia ICAPM, que, por sua vez, deveria ser considerada como uma simples abordagem alternativa, em comparação às metodologias CAPM e APT. 11. Em complementação ao exposto acima, o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, relata que os problemas a serem dirimidos são (p.1): 4.1. (...) revisar a Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital CMPC -, aprovada pela Resolução n. 535, de 21 de outubro de 2009, porém desenvolvida em 2007 pelo consórcio formado pela Fundação Getúlio Vargas e pelo Centro de Pesquisa e Desenvolvimento em telecomunicações (FGV / CPqD). Para tanto, propões verificar sua adequação quanto à acuidade e relevância dos parâmetros, índices e fórmulas utilizados. 4.2. Dita revisão está prevista no item 4.1 do ato normativo em apreço, segundo o qual a metodologia poderá se revisada a cada 3 (três) anos. 4.3. Essa questão foi objeto de manifestação do Tribunal de Contas da União (TCU), por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário. Senão vejamos o disposto no item 9.3 da referida decisão: 9.3. recomendar à Anatel que aprimore a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital, aprovada pela Resolução-Anatel n 539 / 2009. 4.4 No relatório do voto que fundamentou a decisão esse E. Tribunal esclarece tal recomendação ao propor que seja verificada (...) a necessidade de fazer alterações na norma de metodologia para seu aprimoramento, a fim de torná-la mais estável ao longo do tempo e menos limitada a restrito horizonte temporal de aplicação . 12. Segundo a exposição de motivos e demais documentos que acompanham a consulta pública, principalmente as relacionadas à Análise n 236 / 2012-GCRM, de 26 / 07 / 2013 (pp.4-5), as justificativas para a tomada de decisão apresentadas pelo ente regulatório estão diretamente relacionadas às questões trazidas pelo Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário, de 22 / 08 / 2012, que, conforme já mencionado nos parágrafos anteriores, identificou a necessidade de aperfeiçoamento da metodologia para cálculo do CMPC, conforme exposto nos seguintes trechos do citado Acórdão: 41. Analisando a metodologia utilizada pela Anatel, identificou-se a possibilidade de aprimoramento de tal resolução. A resolução definiu título específico, no caso Global BRL 2016, que deve ser usado como o título de longo prazo do Tesouro Nacional nas fórmulas do WACC. Seria mais adequado definir na resolução somente o tipo de título e o prazo de vencimento, pois dessa forma, a resolução não estaria limitada a horizonte temporal de aplicação (por exemplo, até 2016 quando vence o título BRL 2016). 42. De fato, a fixação de um título específico não parece a mais adequada para uma norma geral. Com o tempo, o título perde suas características iniciais, deixando de ser de longo prazo, por exemplo, e, por fim, tem sua validade expirada, situação que obrigaria a agência a constantemente atualizar a sua resolução. (...) 48. Considerando que o WACC é utilizado pela agência nos estudos de viabilidade econômico-financeira dos processos de outorga, bem como em outras ações regulatórias, cumpre determinar à Anatel que, nas próximas licitações, utilize o custo médio ponderado do capital (WACC) atualizado conforme a norma da metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital aprovada pela Resolução-anatel n 535 / 2009, para o cálculo do WACC, conforme item 2.6 da referida norma; e recomendar à Anatel que verifique a necessidade de fazer alterações na norma da metodologia para seu aprimoramento, a fim de torná-la mais estável ao longo do tempo e menos limitada a restrito horizonte temporal de aplicação. 2.2. Justificativa para a Regulação Proposta 13. A intervenção regulamentar deve basear-se na clara evidência de que o problema existe e de que a ação proposta a ele responde, adequadamente, em termos da sua natureza, dos custos e dos benefícios envolvidos e da inexistência de alternativas viáveis aplicadas à solução do problema. É também recomendável que a regulação decorra de um planejamento prévio e público por parte da agência, o que confere maior transparência e previsibilidade às regras do jogo para os administrados e denota maior racionalidade nas operações do regulador. 14. No presente caso, esta Seae entende que: As informações levadas ao público pelo regulador justificam a intervenção do regulador; Os dados disponibilizados em consulta pública permitem identificar coerência entre a proposta apresentada e o problema identificado e A normatização decorre de planejamento previamente formalizado em documento público. 15. A referida consulta pública advém dos estudos da Anatel juntamente com consórcio de consultoria liderado pela ADVISIA, para o desenvolvimento de nova metodologia de revisão de cálculo do custo médio ponderado de capital CMPC, que tem por objetivo atualizar a metodologia da Resolução 535 / 2009 com base no atual contexto econômico brasileiro e, ao mesmo tempo de acordo com as manifestações do Tribunal de Contas da União (TCU), por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário. 16. Em geral, as empresas e os projetos de investimentos são financiados por combinações de capital próprio e capital de terceiros. São recursos próprios, basicamente, aqueles aportados pelos proprietários, sócios ou acionistas da empresa. Os recursos de terceiros representam aqueles captados no mercado financeiro mediante a contratação de empréstimos ou emissão de títulos de dívida, como debêntures. Cada uma dessas fontes apresenta um custo de remuneração específico. Os custos dos dois tipos de capital são então ponderados por suas participações na estrutura de financiamento da firma. 17. Assim, em termos gerais, a fórmula do CMPC é composta de parâmetros / elementos que servem para o cálculo do custo do capital próprio e do custo do capital de terceiros. Nos termos do art. 4 da proposta em debate, o CMPC é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanentes das prestadoras, conforme seguinte fórmula: (3), 18. Conforme art. 3 da minuta do CMPC são adotadas as seguintes definições: I. Coeficiente de Risco Sistemático ( ): medida de risco não diversificável, referente ao critério de agregação escolhido; II. Critério de Agregação ( ): referência de segmentação do capital para fins de cálculo do CMPC; III. Custo de Capital Próprio ( ): custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de recursos próprios, referente ao critério de agregação escolhido; IV. Custo de Capital de Terceiros ( ): custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de divida contraída em moeda local ou estrangeira. V. Data de Cálculo ( ): dia utilizado como referência para a realização da estimativa do CMPC; VI. Prêmio de Risco de Crédito (Spread): taxa adicional à remuneração dos Certificados de Depósito Interbancários (CDI), calculado como a média ponderada dos prêmios, na forma centesimal, incluídos nas taxa de rendimentos pós-fixadas pagas aos tomadores de títulos devedores, mobiliários emitidos das empresas prestadoras de telecomunicações do Brasil. VII. Quociente de Capital Próprio ; percentual que representa a participação do valor do capital (E) no valor da empresa deduzido das disponibilidades (DL+E), referente ao critério de agregação escolhido; VIII. Quociente de Capital de Terceiros ; percentual que representa a participação do valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades (DL) no valor da empresa deduzido das disponibilidades (DL+E), referente ao critério de agregação escolhido; IX. Taxa Livre de Risco na Data t ( ): rendimento do Certificado de Deposito Interbancário (CDI) em data t; X. Taxa de Retorno do Índice de Mercado na Data t ( ): taxa de retorno, em uma data t, do Índice de referência do Mercado expresso pelo Índice Bovespa (Ibovespa); XI. Tributação Incidente sobre o Resultado ( ): percentual obtido pela composição das alíquotas marginais do Imposto de Renda Pessoal Jurídica (IRPJ) e da contribuição Social sobre Lucro Líquido (CSLL); XII. Valor do Capital de Terceiros: valor de dívida onerosa que, por sua natureza, represente fonte de financiamento da empresa; XIII. Valor do Capital de Terceiros Deduzidos das Disponibilidades (DL): valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades, tais como caixa, bancos e aplicações financeiras líquidas; XIV. Valor do Capital Próprio (E): valor que representa o capital empregado pelos acionistas de empresa; e XV. Valor da Empresa Deduzido das disponibilidades (DL+E): resultado das soma do valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades (DL) com o valor do capital próprio (E). 19. O que segue descreve a metodologia a ser aplicada pela agência na proposta de resolução, quanto à estimação dos distintos parâmetros que compõem o cálculo do CMPC, e as considerações feitas pela Anatel, quanto às premissas ou critérios considerados para escolha das variáveis relevantes na mudança metodológica do CMPC. Quanto às premissas / critérios adotados, conforme apresentação da Anatel na audiência pública do dia 23 de agosto de 2013, foram as seguintes: 1. replicabilidade; 2. transparência; 3. estabilidade normativa; 4. tradução das condições de mercado; e 5. adequação às melhores práticas. 20. Diante do exposto serão discutidos os critérios / premissas utilizados pela Agência para determinação das variáveis que são usados para o cálculo do CMPC, conforme destacados de forma sintética, na ilustração a seguir: Figura 01 Estrutura do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital Fonte: Apresentação da Anatel na Audiência Pública do dia 23 de agosto de 2013. 21 Inicialmente se deve notar que a determinação das variáveis que são usadas para o cálculo do CMPC exige relação às referências do mercado, em especial do mercado de ações. Assim, o problema principal na estimação do custo médio de capital aplicado pelas agências reguladoras é o de estimação do custo de capital próprio. Segundo a proposta em tela, o custo do capital próprio será calculado com base no Modelo de Precificação de Ativos de Capital (Capital Asset Pricing Model CAPM), enfoque de avaliação de ativos usualmente mais adotados na prática e na teoria e, portanto, pelos investidores e reguladores. 22 Um aspecto relevante na metodologia proposta é que, devido à estabilização de longa data dos índices do mercado do Brasil, serão considerados dados do mercado doméstico para compor as informações utilizadas no cálculo do . Para tanto, será utilizado o CAPM local em que troca todos os índices americanos por índices locais. Segundo a Adivisia os principais fatores em favor do CAMP local são a transparência, oriunda do amplo conhecimento do modelo no meio acadêmico e profissional, e o reflexo mais adequado das perspectivas do investidor e dos parâmetros do mercado doméstico [tradução das condições de mercado]. O que pesa contra o CAPM local refere-se a uma característica do mercado nacional, que por ter pouco tempo relativo de atividade, tem ainda um amadurecimento relativamente pequeno historicamente considerado. 23. O CAPM representa o retorno exigido por investidor para um determinado ativo, o qual é uma função do risco sistemático (que não é eliminado pela diversificação) que envolve o investimento no ativo. Neste sentido, a rentabilidade do ativo é determinada pela taxa livre de risco mais um prêmio de incentivo adicional para que os investidores assumam mais riscos. Este prêmio será determinado pela conjugação do retorno esperado sobre o mercado de ativos e o Beta, que representa a sensibilidade do ativo para os movimentos do mercado (risco sistemático ou não diversificável). 24. Assim, conforme consta do Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013 (p.6), três elementos importantes na equação de apreçamento de ativos no CAPM são: Taxa livre de risco ( ): representa a taxa de retorno sobre título ou carteira de títulos livre de risco de inadimplências e, portanto, reflete o grau de impaciência do investidor representativo, indicando a compensação necessária para suavizar consumo ou riqueza ao longo do tempo; Prêmio de risco de mercado : representa o retorno médio esperado do mercado menos a taxa livre de risco, ou seja, o prêmio exigido para compensar o investidor pelos riscos não diversificáveis inerentes ao ativo; e Beta do ativo : representa o peso relativo ao retorno do ativo específico em relação ao prêmio de mercado padronizado, que é dado pelo coeficiente da regressão entre a série de retornos do ativo e da carteira de mercado, líquidos do retorno livre de risco. O Beta da empresa é individual e depende de várias características inerentes do ativo que se relacionam com o risco de mercado, tais como, estruturas de custos, perfil da indústria e suas taxas de crescimento, porte da empresa, condições conjunturais de mercado, etc. 25. Em termos matemáticos, tem-se a seguinte fórmula, conforme exposto no art 6 da minuta do CMPC: (4), onde é a taxa livre de riscos na data de cálculo T; é o Coeficiente de Risco Sistemático; e PRM é o Prêmio de Risco de Mercado. 26. Para taxa livre de riscos , que representa o retorno esperado para uma ativo sem risco de inadimplência, a Anatel pretende adotar como proxy uma taxa de mercado de referência nacional como a taxa do Certificado de Depósito Interbancário (CDI). Assim, a regulamentação proposta pretende utilizar-se da taxa livre de risco correspondente ao CDI ao ano do dia do cálculo do CMPC. A escolha do CDI consta do Relatório da Consultaria do Modelo de Custos, nos seguintes termos (pp. 32 a 33). De fato (...) praticamente todas as possibilidade de referência para taxa livre de risco podem sofrer, em maior ou menor grau, interferências governamentais, seja de modo direto ou indireto. Todavia, o CDI parece ser a que melhor atende ao quesito de refletir as expectativas de mercado e também de transparência. Assim, sendo, se o mercado espera que a Selic reflita qualquer pressão inflacionária e o governo cause pressão segurando a variação dessa taxa, naturalmente as séries de CDI e de Selic apresentarão descolamento. Dessa maneira, ao se estabelecer o CDI como parâmetro de taxa livre de risco, significa manter o modelo teórico do CAPM mais alinhado à sua conceituação teórica original, bem como representa proporcionar melhor ajuste dos valores a serem utilizados para o cálculo de beta ou do CMPC mais aderentes á realidade do mercado nacional. (...) Esse título, (...), embute uma visão de longo prazo da maturação dos títulos e de convergência de longo prazo de uma taxa livre de risco. Entretanto a interpretação desse estudo é que índices de curto prazo refletem melhor a decisão de investimentos das instituições, além do fato de que a utilização de títulos sofre o problema de definição de séries específicas, trazendo falta de previsibilidade para o mercado. (Grifo nosso) 27. Quanto ao Coeficiente de Risco Sistemático , ele pode ser obtido pela covariância entre o retorno dos ativos considerados para análise e do mercado sobre a variância do retorno do mercado, conforme expressão abaixo (p.35). O CAPM depende, em grande parte, da representatividade da estimativa da variável . Devido à sua alta volatilidade, por outro lado, existem empresas não cotadas em bolsa em que não são observáveis a variável (além do que, a tendência dos últimos anos foi a redução de empresas prestadoras de serviços de telecomunicações listadas na bolsa de valores brasileira), o que leva à necessidade de desenvolver um novo critério de agregação identificado na proposta como , que será definido como referência de divisionalização do capital para fins de cálculo do CMPC. (5) 28. Diante do exposto, para estimar o Beta foram propostos no Regulamento dois métodos de estimativas: 1. Benchmark (referência) calculado por fontes externas, quando os dados disponíveis não forem suficientes para calcular o Beta em determinadas situações, dependendo do fator de agregação (que pode ser o setor de telecomunicações ou um projeto específico). Conforme o parágrafo único do art. 11 da minuta em comento, as estimativas externas do Beta devem ser desalavancadas, para melhor representarem as estruturas de capital das empresas relacionadas com o Critério de Agregação, conforme abaixo: (6) Onde: é o capital próprio médio das empresas relacionadas ao Critério de Agregação; é o capital de terceiros médio das empresas relacionadas ao Critério de Agregação; é o Coeficiente de Risco Sistemático desalavancado de referência; e N é o número de Coeficiente de Risco Sistemático de referência selecionados. 2. Calculado pela Anatel, com base nos dados do mercado local. Neste caso, o Beta será calculado com base em dados de periodicidade diária, colhidas em intervalos específicos, de forma motivada, pela Anatel, admitindo-se a exclusão, dentro do prazo considerado, de períodos de anormalidade do mercado. O cálculo resultante, portanto, será dado pela seguinte fórmula, exposta no art.10 da minuta do CMPC: (7) Onde: é o retorno, na data t, da carteira que representa o critério de agregação escolhido; é o retorno do Índice de Mercado Ibovespa na data t; e é o número de observações do período de dados histórico utilizado para a estimativa do coeficiente de risco sistemático. 29. No entanto deve-se ressalvar que segundo, consta da documentação disponibilizada pela Anatel, o método de cálculo deve ser a regra geral de estimativa do Beta, sendo o de referência realizado quando o método de cálculo apresentar limitações para o seu uso, desde que devidamente fundamentado pela agência. 30. Outra questão relevante para estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático , é a escolha do período histórico de dados, por ser comum a exclusão de dados anormais no período de crise para estimativa do . Diante do exposto, a escolha da Agência quanto ao prazo da base de dados para o cálculo do Beta foi o de periodicidade diária dos dados com possibilidade de exclusão de informações em períodos de crises e com prazo a ser escolhido pela Anatel na época de cálculo (desde que devidamente fundamentado pela agência), conforme constam do parágrafo único do art. 9 da minuta de resolução do CMPC. 31. O Prêmio de Risco de Mercado (PRM) é composto pelo retorno do mercado , deduzido da taxa livre de risco , o qual foi definido pela Anatel como a taxa CDI ao ano do dia do cálculo do CMPC. Faltava, portanto um índice de mercado que refletisse adequadamente o comportamento da realidade brasileira. O índice de mercado deveria também contemplar parâmetros mínimos de transparência, bem como ser munido por uma série histórica relativamente longa. Diante do exposto, a escolha da agência recaiu sobre o IBOVESPA; portanto, o prêmio de risco de mercado (PRM) calculado pela minuta do CMPC será representado pela média anualizada da diferença diária IBOVESPA e da taxa CDI ao dia. Assim, a metodologia escolhida pela Anatel foi com base em informações históricas (abordagem histórica) e a estimativa do prêmio de mercado considerando os dados históricos de um período de 10 anos, a partir do qual é calculado o diferencial de rendimentos entres os ativos de risco e do mercado de capitais. 32. Quanto ao custo de capital de terceiros representa os recurso que a empresa busca no mercado financeiro, mediante a contratação de diversas modalidades de divida. Para fins do calculo do , a agência utilizará a seguinte fórmula: (8) Onde: é a taxa livre de riscos na data de cálculo T; e Spread é o prêmio de risco de crédito. 33. Em relação ao custo de capital de terceiros , também foram selecionadas pela Anatel variáveis exclusivamente do mercado brasileiro. Assim, o spread, conforme área técnica da Anatel, será calculado a partir da observação do prêmio adicional pago pelas prestadoras de serviços de telecomunicações em suas emissões de debêntures indexadas ao CDI. A escolha das emissões de debêntures indexadas ao CDI como variável representativa do , segundo consta do Relatório da Consultaria do Modelo de Custos, decorre de: (...) premissas de replicabilidade de cálculo e transparência desejadas na norma, uma vez que tais valores são de difícil apuração e podem possuir grande variedade variação entre empresas. Também, por outro lado, a emissão das empresas também é composta por uma série de títulos, com custos muitas vezes de diversas fontes, que não o mercado, podendo inclusive serem subsidiados. Por essas razões a definição é que o cálculo do spread deveria seguir apenas a representação do principal indicador existente entre todas as empresas, ou seja, o percentual de CDI. 34. Quanto à estrutura de capital, a agência propõe calculá-la com base no grau de endividamento real das empresas do setor de telecomunicações, conforme dados disponíveis no mercado. 35. Por fim, a estimativa do CMPC deverá ser declarada pela Anatel de acordo com uma série de critérios, que podem ser resumidos de forma simplificada, conforme mostrado na Figura 02. Figura 02 Resumo do cálculo dos parâmetros Critério Definição 1. Critério de agregação escolhido; Fixo e Móvel 2. Data de cálculo: Definido pela ANATEL 3. Período de dados histórico utilizado para a estimativa do coeficiente de risco sistêmico: Últimos 60 meses, com frequência diária ressalvados períodos de anormalidade. 4. Período de dados históricos utilizado para as estimativas dos quocientes de capital próprio e de terceiros: Média dos quatro trimestres do ano 5. Período de dados histórico utilizado para a estimativa do prêmio de risco de mercado; Últimos 10 anos, com frequência diária. 6. Método de estimativa do coeficiente de risco sistemático: Mínimos quadrados ordinários base CAPM original 7. Método de estimativa dos quocientes de capital próprio e de terceiros: Média simples de dados históricos 8. Custo do capital de terceiros: Média dos spreads em relação ao CDI apurado nas emissões os últimos quatro anos 9. Custo do capital próprio ( ): 10. Quociente de capital de terceiros: 11. Quociente de capital próprio: 12. Tributação incidente sobre o resultado: IRPJ e CSLL: 34% Fonte: Relatório do Consórcio de Consultoria liderado pela ADVISIA. 2.3. Base Legal 36. O processo regulatório deve ser estruturado de forma que todas as decisões estejam legalmente amparadas. Além disso, é importante informar à sociedade sobre eventuais alterações ou revogações de outras normas, bem como sobre a necessidade de futura regulação em decorrência da adoção da norma posta em consulta. No caso em análise, a Seae entende que: A base legal da regulação foi adequadamente identificada; Foram apresentadas as norma alteradas, implícita ou explicitamente, pela proposta. Detectou-se a necessidade de revogação ou alteração de norma preexistente e 37. Com relação ao Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, que acompanha a consulta pública, a sua base legal se encontra na Lei Geral de Telecomunicações (LGT) - n. 9.472 / 1997 e na Resolução n 535, de 21 de outubro de 2009, que aprovou a Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC. Decorre, também, de manifestação do TCU, por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário, conforme mencionado nos parágrafos 12 e 13 acima. 2.4. Efeitos da Regulação sobre a Sociedade 38. A distribuição dos custos e dos benefícios entre os diversos agrupamentos sociais deve ser transparente, até mesmo em função de os custos da regulação, de um modo geral, não recaírem sobre o segmento social beneficiário da medida. Nesse contexto, a regulação poderá carrear efeitos desproporcionais sobre regiões ou grupos específicos. 39. Considerados esses aspectos, a Seae entende que: Não foram estimados os impactos tarifários; Não foram estimados os impactos fiscais; A agência discriminou claramente quais os atores onerados com a proposta; e Há mecanismos adequados para o monitoramento do impacto e para a revisão da regulação. 40. Pode-se afirmar que os agentes econômicos potencialmente atingidos por essa proposta de resolução são: as prestadoras de serviços de telecomunicações atualmente ativas no setor; os usuários desses serviços e outros grupos de interessados, que são as novas potenciais prestadoras, que podem estar considerando a entrada neste setor. Quanto ao impacto da revisão do calculo do CMPC sob a ótica do regulado, haverá reflexo no estabelecimento / processo de determinação de preços (varejo) e de tarifas de interconexão (atacado) a serem praticadas no setor, além de influir diretamente no cálculo de preço-mínimo a ser pago pelo direito de uso da radiofrequência. 2.5. Custos e Benefícios 41. A estimação dos custos e dos benefícios da ação governamental e das alternativas viáveis é condição necessária para a aferição da eficiência da regulação proposta, calcada nos menores custos associados aos maiores benefícios. Nas hipóteses em que o custo da coleta de dados quantitativos for elevado ou quando não houver consenso em como valorar os benefícios, a sugestão é que o regulador proceda a uma avaliação qualitativa que demonstre a possibilidade de os benefícios da proposta superarem os custos envolvidos. 42. No presente caso, a Seae entende que: Foram apresentados adequadamente os custos associados à adoção da norma; e Foram apresentados os benefícios associados à adoção da norma, inclusive os de caráter não financeiro. 43. Com base nos documentos disponibilizados em consulta pública podemos inferir que os principais custos para implementação da presente norma se referem aos detalhes ou especificidades das estimativas dos parâmetros relevantes e inerentes ao próprio cálculo do CMPC, além das dificuldades relacionadas à qualidade e relevância das informações disponíveis para determinação da periodicidade necessárias e dos intervalos de séries fundamentais para cálculo correto do CMPC. Quanto aos benefícios proporcionados pelo desenvolvimento de uma nova metodologia para o CMPC, podemos mencionar: 1) o modelo proposto refletirá a economia brasileira; 2) a metodologia proposta possibilita estimativa por cálculo ou por benchmark; 3) possibilidade de escolha dos períodos históricos de dados com exclusão de conjunturas econômicas desfavoráveis ou de crise; e 4) possibilidade de estimativa para áreas de negócios (fixo ou móvel) ou para todo o setor de telecomunicações. 2.6. Opções à Regulação 44. A opção regulatória deve ser cotejada face às alternativas capazes de promover a solução do problema devendo-se considerar como alternativa à regulação a própria possibilidade de não regular. 45. Com base nos documentos disponibilizados pela agência, a Seae entende que: Foram apresentadas as alternativas eventualmente estudadas. Foram apresentados os motivos de terem sido preteridas as alternativas estudadas; As vantagens da norma sobre as alternativas estudadas estão claramente demonstradas. 46. A agência avaliou metodologias alternativas a proposta para a estimação de cada um dos parâmetros relevantes para o cálculo do CMPC. Houve a identificação das melhores práticas adotadas por diferentes órgãos reguladores do setor de telecomunicações da Europa e de outras áreas de infraestrutura nacional. Além do que, sempre que necessário, discutiram-se as principais consequências para estimação de cada parâmetro relevante alternativo ao escolhido, justificando porque determinada variável é preferível em relação às alternativas avaliadas. Assim, conforme mostrado na Figura 03: Figura 03: Comparação entre Metodologias Componentes Pros Contra Países e instituições que adotam CAPM a) CAPM local - Transparência; - Parâmetros mais aderentes à realidade brasileira; e - Reflete melhor a perspectiva do investidor local. - Necessidade de dados robustos e cenário macroeconômico amadurecido; -Série reduzida do PRM; e -Depende de disponibilidade de dados. ANTT (Brasil), ARCEP (França), CMT (Espanha), ComReg (Irlanda), Ofcom (Inglaterra) e PTS (Suécia). b) CAPM adaptado - Não depende de dados nacionais, sempre utiliza benchmarks, - Mais utilizado; - Se baseia em mercado mais maduro que o brasileiro - Comparabilidade dos benchmarks; -Inclusão de incerteza (risco país), com grande variabilidade; - Menor validação teórica; e -Processo de alavancagem e desalavacagem entre países não é preciso. - Agências Regulatórias Brasileiras: ANEEL (2013), ANAC (2011), ANTAQ (2009) e ANP (2006); e - Bancos: APN, BNP Pariba, BTG Pactual e Citibank. Opções Risk Free c) CDI - Reflete expectativas reais do mercado; e - Transparência. - Pode sofrer influência governamental. d) Selic - Previsibilidade - Maior Influência governamental e) Global BRL 2016 - Reflete expectativa futura. - Necessita de definição de título especifico. PRM f) Ibovespa - Mais reconhecido pelo mercado- alinhado com a perspectiva de investimento. - Alto peso de poucas ações. g) MSCI - Ponderação de ações mais sofisticadas. - Menos utilizado. h) S&P 500 (CAPM adaptado) - Mais utilizado no mundo. - Necessita adequação dos outros parâmetros do CAPM adaptado. BETA i) Cálculo - Maior transparência do resultado; e - Reflete perfil da empresa analisada. -Necessidade de histórico suficiente das ações; e - Necessidade de dados sem anomalias pontuais (crise e especulações) j) Benchmark -Aumenta a amostragem de dados para reduzir incerteza do cálculo; e - Pode ser utilizado em outras aplicações - Necessidade de países com estrutura de mercado comparável; e - Menor transparência pela discricionariedade da escolha dos benchmarks. Endividamento l) Ótimo - Alinhado com visão forward-looking. - -Não existe método preciso e comumente aceito para estimar o ótimo. -ANTT (2013) Endividamento ótimo, variável ao longo da concessão; -ANEEL (2010) Definição de endividamento para estrutura de capital ótima (55%); - ANTAQ (2009) Definição de endividamento para estrutura de capital ótimo (60%); e - ANP (2006) Definição do endividamento para estrutura de capital ótima 60%. m) Real -Reflete a situação real das empresas; e - Disponibilidade de dados - Pode sofre efeitos de variações especificas do comportamento das empresas -ANACOM - Cálculo do valor real (2004 a 2007); -CMT Cálculo (2012). n) Benchmark -Menor variabilidade. - Pode não refletir situação real das empresas no Brasil. - CMT (Espanha 2008); e - ANACOM Média de benchmark com 5 empresas e 10 NRAs (2010). Fonte: Relatório do Consórcio de Consultoria liderado pela ADVISIA. 47. Com base na figura acima, a agência optou pelas estimativas / variáveis constantes nas letras a), c), f), i) e m) para o cálculo do CMPC. 48. A figura a seguir sintetiza o cálculo do CMPC para o ano de 2010 realizado pela Anatel, conforme a Análise n 236 / 2013-GCRM, de 26 / 7 / 2013 que acompanha a documentação da minuta de resolução proposta. Nota-se que os resultados da presente minuta de resolução são comparados ao da aplicação da Norma n 535 / 2009 e, quanto ao critério de agregação, foi calculado de forma separada para o segmento fixo e segmento móvel. A principal conclusão referente aos resultados da Figura 04 são as diferenças expressivas entre dados relacionados com a Resolução n 535 / 2009 e os da nova metodologia. Figura 04: Comparação de Resultados das Metodologias de Estimativa do CMPC 2010 Fixo Móvel R535 / 2009 Revisão R535 / 2009 Revisão Custo do Capital Próprio 7,6% 13,3 11,3% 14,7% Taxa Livre de Risco 6,9% 10,6% 6,9% 10,6% Beta do Negócio 0,14 0,64 Beta Brasil 1,64 - 1,64 - Prêmio de Risco do Mercado 3,2% 4,2% 3,2% 4,2% Custo do Capital de Terceiros 8,9% 7,7% 8,9% 7,7% Taxa Básica de Empréstimos Brasil 21,1% 10,6% 12,1% 10,6% Prêmio de Risco do Crédito (Spread) 11,2% 10,0% 11,2% 10,0% Custo do Capital de Terceiros (pré) 13,5% 11,7% 13,5% 11,7% Quociente de Endividamento Líquido 27,4% 32,9% 20,0% 8,0% CMPC 8,0% 11,5% 10,8% 14,2% 49. Contudo como não temos estimativas do cálculo do CMPC para outras operadoras do setor no contexto internacional para comparar com o estimado pela Anatel, para avaliar o nível de precisão dos valores efetivamente encontrados pela agência, optamos por comparar com valores dos setores de infraestrutura brasileiros de energia elétrica e transporte adotados por suas respectivas agências reguladoras e estimados em 2010. Por meio da Figura 5, podemos observar que, como era de esperar em função do seu maior risco de negócio, o CMPC do setor de telecomunicações é maior do que o CMPC estipulado pela Aneel e pela ANTT. Por outro lado, tomando com base a pesquisa acadêmica de Bragança, Rocha e Camacho (2006)[3], que estimou o custo médio ponderado de capital para uma empresa de Serviço Telefônico Fixo Comutado - STFC em 14,22% ao ano, não nos parece um valor tão discrepante com relação ao encontrado pela Anatel de 11,5% ao ano, pois foi feito a partir da analise de fontes de dados e metodologias de estimativa do beta e de prêmio de mercado distintos, além do que, foi incorporado o risco país não calculado na metodologia da Anatel. Figura 05: Brasil: Comparação do CMPC com outros setores regulados Dados de 2010 ANATEL (fixo) ANTT ANEEL CMPC ou WACC 11,5% 7,92%* 5,59%** Fonte:*http: / / www.seae.fazenda.gov.br / central_documentos / manifestacoes-em-consultas-publicas / 2012-05-15-parecer-regras-regulatorias-18-ap-antt-sobre-wacc-final-pdf.pdf. acessado em 20 / 08 / 2013. **http: / / www.aneel.gov.br / aplicacoes / audiencia / arquivo / 2011 / 008 / documento / nota_tecnica_licitacoes_2011.pdf acessado em 20 / 08 / 2013. 3. Análise do Impacto Concorrencial 50. Os impactos à concorrência foram avaliados a partir da metodologia desenvolvida pela OCDE, que consiste em um conjunto de questões a serem verificadas na análise do impacto de políticas públicas sobre a concorrência. O impacto competitivo poderia ocorrer por meio da: i) limitação no número ou variedade de fornecedores; ii) limitação na concorrência entre empresas; e iii) diminuição do incentivo à competição. 51. Acredita-se, em uma avaliação ex-ante, que a proposta de nova metodologia para o calculo do CMPC não enseja nenhum dos três impactos à concorrência. No entanto, ressalvamos que erros nessa tarefa podem acarretar tanto prejuízos à concorrência no mercado de telecomunicações pela estimativa de altas tarifas de interconexão ou de preços dos serviços oferecidos à população, como também, consequências danosas à concorrência pelo mercado, ao eliminar potenciais entrantes devido à fixação de preço mínimo excessivamente alto nos leilões de outorga. Por outro lado estimativas excessivamente baixas podem prejudicar as decisões futuras de investimento e de inovação, ao não compensar os custos de oportunidades de investimentos para assegurar o incentivo ao investimento no setor de telecomunicações. Assim, o correto cálculo do CMPC é condição sine qua non ao estimulo à busca de inovações e aos investimentos em redes, requesitos esses essenciais para viabilizar o desenvolvimento de condições estruturais necessárias à consolidação da concorrência no setor de telecomunicações brasileiro. 4. Análise Suplementar 52. A diversidade das informações colhidas no processo de audiências e consultas públicas constitui elemento de inestimável valor, pois permite a descoberta de eventuais falhas regulatórias não previstas pelas agências reguladoras. 53. Nesse contexto, as audiências e consultas públicas, ao contribuírem para aperfeiçoar ou complementar a percepção dos agentes, induzem ao acerto das decisões e à transparência das regras regulatórias. Portanto, a participação da sociedade como baliza para a tomada de decisão do órgão regulador tem o potencial de permitir o aperfeiçoamento dos processos decisórios, por meio da reunião de informações e de opiniões que ofereçam visão mais completa dos fatos, agregando maior eficiência, transparência e legitimidade ao arcabouço regulatório. 54. Nessa linha, esta Secretaria verificou que, no curso do processo de normatização: A norma apresenta redação clara; Houve audiência pública ou evento presencial para debater a norma; O prazo para a consulta pública foi adequado; e Não houve barreiras de qualquer natureza à manifestação em sede de consulta pública. 55. Em 23 de agosto de 2013 foi realizada na sede da Anatel, em Brasilia-DF, audiência pública sobre a presente regulamentação. 56. Diante desse quadro, nesta seção os comentários contidos no presente parecer restringir-se-ão aos seguintes pontos: 4.1. as diversas abordagens metodológicas para o cálculo do CMPC; 4.2. as dificuldades inerentes as segmentação do capital para fins de cálculos do CMPC divisional; e 4.3. a critica à escolha do CDI como proxy de taxa livre de risco. 4.1. As diversas abordagens metodológicas para o cálculo do CMPC 57. Como já anteriormente mencionado, a proposta da Anatel foi tanto pela utilização da abordagem de mercado obtida de fontes de dados de referência nacional (benchmark), como pelo cálculo (que relaciona tanto com abordagem de grupo como a de negócios / operadoras). No entanto, segundo a agência, o método ou abordagem pelo cálculo deve ser a regra geral da estimativa do CMPC, sendo o de referência realizado quando o método de cálculo apresentar limitações para o seu uso, desde que devidamente fundamento pela agência. 58. Assim, conforme demonstrado na própria documentação disponibilizada pela Anatel, a opção mais adotada pelas agências reguladoras europeias e nacionais é pela abordagem de mercado (método de benchmark) com base, principalmente, em fontes externas aos seus próprios países, em oposição ao método de cálculo. Além disso, outros aspectos são desfavoráveis a utilização do método de benchmark no Brasil, com base em apenas dados nacionais, os quais estão relacionados com a redução do número de empresas telecomunicações com capital aberto na BMF&BOVESPA e ao processo de incorporação e consolidação destas empresas. Em síntese, todos esses fatores demonstram que a Anatel poderia também contemplar na presente norma a metodologia de referência (benchmark) obtida de dados externos ao país, para parâmetros específicos do CMPC como os Betas. O único inconveniente desta metodologia é a necessidade de inclusão de uma nova variável, o risco país. Neste caso, em geral, é comum adotar medidas de risco de crédito como proxy para o risco país. 59. Portanto, para estimativa do CMPC, em especial para o parâmetro Beta, esta Secretaria entende que o uso mais adequado é a abordagem de mercado compatibilizando tanto fontes externas e nacionais em relação ao método de cálculo, uma vez que proporciona maior transparência de informações do mercado, é de cálculo mais simples e está em consonância com as práticas dos órgãos reguladores europeus e nacionais, além de incorporar aos dados nacionais mais informações, o que proporcionaria vantagens relativas à sua observabilidade e uniformidade na sua aplicação, que tornam a alternativa mais adequada para o cálculo do CMPC. 4.2. As dificuldades inerentes à segmentação do capital para fins de cálculos do CMPC divisional 60. Unidades de negócios diferentes enfrentam diferentes níveis de risco do negócio. Isto em teoria deve ser refletido em diferentes estimativas do CMPC para cada unidade de negócio ou divisão. As Agências Reguladoras de Telecomunicações podem reconhecer o fato de que riscos diferentes podem ser encontrados em diferentes atividades ou negócios, os quais podem em tese refletir em distintas estimativas do CMPC, mesmo que a estrutura financeira da empresa seja a mesma. Se assim considerado, poderia ser estimado o cálculo de um CMPC específico / divisional para cada mercado ou área de negócio da empresa, na medida em que a estrutura de capital e a incerteza específica do projeto podem desviar da companhia agregada. [4] 61. Há vários argumentos contra a adoção de um CMPC divisional. Primeiro, a estimativa de um CMPC divisional é dificultada por questões práticas, como reconhecidas no artigo do Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27: IRG reconhece que, em teoria, adoção de um CMPC diferenciado é razoável do ponto de vista regulamentar. No entanto, a falta de informações sobre o mercado de capital a nível divisional faz a teoricamente correta determinação do beta em casos difíceis. (Tradução Livre) [5] 62. Assim, existe um grande obstáculo para estimar um CMPC divisional, relacionado, principalmente, à falta de dados adequados para apoiar a estimativa. Não há informações de mercado de ações em nível de divisionalização do capital entre áreas de negócios ou segmentação do capital para fins de calculo do CMPC. Uma vez que as divisões não são negociadas em separado no mercado, não é possível comparar o retorno das ações e o retorno sobre o mercado e medir o seu risco de mercado. Isso se aplica não só para as empresas individuais, mas para o mercado em geral, visto que, normalmente, nenhuma empresa separa, no mercado de capitais a, sua unidade de telefonia fixa do negócio da telefonia móvel. 63. Ademais, atualmente a possibilidade de estimativa para áreas de negócios (fixo ou móvel), está se tornando cada vez mais tênue, especialmente para aquelas empresas do setor de telecomunicações envolvidas com redes principalmente fixas, que têm vindo a construir grupos que ofertam integralmente serviços fixos e móveis, criando-se uma dificuldade prática para estimar com precisão os parâmetros para cada empresa individualmente. 64. Estas questões são reconhecidas no artigo do Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27, o qual conclui que: Definir o nível adequado de recompensas para as diferentes atividades das empresas é um processo difícil e controverso que também pode causar um excesso de envolvimento regulatório no processo de decisão de investimento. Tem que ser notado que, mesmo que o debate sobre a oportunidade de adotar um CMPC divisional seja muito forte entre as autoridades reguladoras nacionais europeias, devido aos problemas relacionados com sua implementação o seu uso não é tão comum. Atualmente, apenas Ofcom no Reino Unido usa um CMPC divisional para a operadora incumbente BT, enquanto a França usou no passado. (Tradução Livre)[6] 65. Além de não existir uma visão única sobre como implementar o CMPC divisional, a proposta de regulamento não traz de forma explícita qual o método será utilizado pela agência - visto que, com base na literatura econômica, para calcular um CMPC divisional podem ser agrupados três métodos: A abordagem do puro competidor do jogo (The pure play competitor approach) [7]; Abordagem de informação completa (Full information approach)[8] ; e A abordagem subjetiva (The subjective approach).[9] 66. Neste sentido, diante das dificuldades práticas do cálculo de estimativa do CMPC divisional, da ausência de escolha por parte da agência de um dos métodos para implementá-lo na regulamentação proposta e da limitada adoção por agências reguladoras nacionais em todo o mundo, esta Secretaria entende que, antes da introdução do CMPC divisional, faz-se necessário, por parte da Anatel, um aprofundamento ainda maior nos estudos do tema para que não seja adotada soluções meramente qualitativas, mas, sim, métodos quantitativos robustos para o cálculo do CMPC divisional no contexto regulatório brasileiro. Ressaltamos que esta nossa preocupação relacionada ao CMPC divisional não se estende aos estudos de viabilidade econômico-financeira dos processos de outorgas especificas, em que agência, com base no CMPC de determinada outorga, fixa na licitação o preço mínimo das outorga. 4.3. A critica à escolha do CDI como proxy de taxa livre de risco. 67. A taxa livre de risco refere-se ao retorno esperado de determinado titulo sem risco de inadimplência, ou seja, a taxa livre de risco seria o retorno de determinado titulo com beta igual a zero. A agência discutiu várias proxys que poderiam ser usadas como determinação da taxa livre de risco no Brasil e a escolhida foi o CDI. No entanto, os retornos do CDI são correlacionados a outros ativos presentes na economia, o que faz com que a sua utilização como aproximação da taxa livre de risco traga sérios problemas. Visto que a taxa de retorno do CDI não se mostra constante ao longo prazo, captando variações de curto prazo do mercado, defini-la como livre de risco se mostra inadequado. Além disso, existe outro problema com a taxa de retorno do CDI: a influência da Selic na sua flutuação, o que impede que a sua formação seja isenta de mecanismos governamentais e não é condizente com a fundamentação teórica da determinação das taxas livres de risco. 68. Assim, com base na prática de finanças corporativas e regulatória, a Seae recomenda, em consonância com o parecer do TCU, a utilização como proxy de taxa livre de risco a remuneração de títulos públicos brasileiros, que embutiria uma visão de longo prazo de maturação e de convergência com uma taxa livre de risco. No que diz respeito ao prazo de maturação dos investimentos em telecomunicações, são geralmente aceitos por analistas de mercado e reguladores do setor títulos públicos com prazo de vencimento de 10 anos. ou outro prazo suficientemente longo e compatível com a vigência da concessão. Porém, dada a volatilidade do mercado financeiro, o rendimento em uma determinada data pode não ser suficientemente representativo do seu comportamento, pois pode ser afetado por circunstâncias temporárias. Assim, parece mais razoável utilizar o rendimento médio observado durante a circulação do título com vencimento de 10 anos. Ainda sobre esse ponto, sugere-se que haja uma compatibilização do horizonte temporal considerado para apuração dos diferentes parâmetros do CAPM, como o prêmio de risco de mercado e o spread financeiro e que seja adotado a maior série possível, a partir de uma referência de estabilização estrutural, visto haver possibilidade de retirada de dados referentes a conjunturas de instabilidade. 4. Considerações Finais 69. A Seae aplaude a iniciativa e congratula a Anatel pelo esforço em aprimorar a metodologia, os critérios e os procedimentos de cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), uma vez que a clareza das regras de regulação para o CMPC no setor de telecomunicações é uma variável-chave para possibilitar a estabilidade do ambiente regulatório e a garantia do incentivo ao investimento eficiente no setor. Todavia, foram feitas sugestões consideradas relevantes para o aprimoramento do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital. [1] Por definição, o capital empregado liquido (CELM) equivale ao ativo total da prestadora menos os passives não-onerosos, excluídos o caixa e outras disponibilidades. O CELM exclui ainda a depreciação e a amortização. Grosso modo, corresponde ao capital investido no negocio. http: / / www.ipea.gov.br / agencia / images / stories / PDFs / arq23_cap14.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [2] Este tópico tem como base o estudo da OCDE intitulado Recommendation of the Council of the OECD on Improving the Quality of Government Regulation (adopted on 9th March, 1995). [3] BRAGANÇA, Gabriel; ROCHA, Kátia e; CAMACHO, Fernando. A Taxa de Remuneração do Capital e a Nova Regulação das Telecomunicações. TD 1160 IPEA http: / / www.ipea.gov.br / portal / images / stories / PDFs / TDs / td_1160.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [4] CAPÍTULO 14 CUSTO DE CAPITAL E A NOVA REGULAÇÃO DE TELECOMUNICAÇÕES http: / / www.ipea.gov.br / agencia / images / stories / PDFs / arq23_cap14.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [5] IRG recognizes that in theory the adoption of a differentiated WACC is reasonable from a regulatory point of view. However, the lack of capital market information at divisional level makes the theoretically correct determination of beta in some cases difficult. [6] For these reasons, setting the appropriate level of rewards for the different company s activities is a difficult and controversial process that may also cause an excessive regulatory involvement in the investment decision process. [7] It has to be noticed that, even if the debate on the opportunity to adopt a divisional WACC is quite strong among European NRAs, due to the problems related with its implementation its use is not so common. Currently only Ofcom in UK uses a divisional WACC for the incumbent operator BT, whereas France used it in the past. In the pure-play approach the manager or analyst tries to identify several single product companies that are acting in the same line of business as the project or the division being evaluated. Consequently a pure-play firm is a publicly traded firm in solely the same line of business with the same operating risk as the division of the firm. It is important that the firm is operating in only this single line of business. Brigitte Grabner (2009) Risk-adjusted hurdle rates for organizational units and types of investments http: / / othes.univie.ac.at / 6654 / 1 / 2009-08-29_0304911.pdf - acessado em 03 / 09 / 2013. [8] The full information approach is based on the theoretical observation that the beta of a multidivisional firm should be equal to the market value weighted average of the divisional betas. Assuming that the market values of the divisions are known, the full information approach aids in solving the simultaneous equations relating firm betas to the divisional beta and divisional market values, using market values as independent variables. With the multidivisional firm betas as dependent variable, cross-sectional analysis is then used to estimate divisional betas. In this way all firms that are engaged in the relevant line of business, both pure play and multi-divisional, may be included in the sample. This is the justification for the name given, full information approach. Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27 - http: / / www.irg.eu / streaming / erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field=ATTACHED_FILE acessado em 20 / 08 / 2013. [9] The so called heuristic based approach provides a possible solution to the problems encountered in calculating the divisional cost of capital from the total cost of capital, given the lack of capital market information at divisional level. These techniques use the total cost of capital of a multi-divisional company and then takes into account data on various idiosyncratic, accounting and fundamental risk factors to obtain a risk-adjusted estimate used a proxy for the true divisional cost of capital. Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27 - http: / / www.irg.eu / streaming / erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field=ATTACHED_FILE acessado em 20 / 08 / 2013. ADRIANO AUGUSTO DO COUTO COSTA Assistente ROBERTO DOMINGOS TAUFICK Coordenador-Geral de Indústrias de Rede e Setor Financeiro, substituto À consideração superior, TIAGO DE BARROS CORREIA Assessor Especial De acordo. ANTONIO HENRIQUE PINHEIRO SILVEIRA Secretário de Acompanhamento Econômico 68158 67 cogcm MINISTÉRIO DA FAZENDA Secretaria de Acompanhamento Econômico Parecer Analítico sobre Regras Regulatórias n 229 / COGIR / SEAE / MF Brasília, 05 de setembro de 2013 Assunto: Contribuição à Consulta Pública n 31 / 2013 da Agência Nacional de Telecomunicações (Anatel), referente a proposta de Revisão da Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), aprovada pela Resolução n 535, de 21 de outubro de 2009. Acesso: Público. 1 Introdução 1. A Agência Nacional de Telecomunicações - Anatel disponibilizou na página da Agência na internet a Consulta Pública n 31 / 2013, com período de contribuição de 06 de agosto de 2013 a 05 de setembro de 2013. 2. Segundo o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ou WACC (na sigla em inglês para Weighted Average Cost of Capital) é o instrumento para ações regulatórias da Agência, entre elas a fixação de preços mínimos de outorgas, a definição de tarifas e valores de referência orientados a custos, o cálculo dos encargos decorrentes da imposição de obrigações de universalização, entre outros. Diante do exposto, o CMPC representa a compensação do risco do investimento pelo custo de oportunidade do investimento (ou taxa de retorno) para garantir o incentivo ou não ao investimento no setor de telecomunicações. 3. Antes de adentrar propriamente dito a Consulta Pública n 31 / 2013, vale a pena ilustrar a relação do CMPC como o custo de capital (CC). No presente caso, o consiste na remuneração total do capital, que será igual à definição da base de capital ou capital empregado líquido médio (CELM)[1], multiplicado pelo -- correspondente à taxa de rentabilidade aplicada ou à taxa de remuneração do capital investido em um determinado negócio, de acordo com a relação a seguir: (1) 4. Diante do exposto, o objetivo da consulta pública em epígrafe limita-se exclusivamente a estimar o termo do referente ao . Portanto, a partir do cálculo do CMPC será possível que as prestadoras de serviços de telecomunicações incorporem uma estimativa do custo de capital pelo qual as mesmas em determinada atividade regulada terão de arcar durante certo ciclo regulatório. 5. A Secretaria de Acompanhamento Econômico do Ministério da Fazenda (Seae / MF), em consonância com o objetivo traçado pela Anatel, apresenta, por meio deste parecer, as suas contribuições à Consulta Pública n 31 / 2013, com a intenção de contribuir para o aprimoramento do arcabouço regulatório do setor, nos termos de suas atribuições legais, definidas na Lei n 12.529, de 30 de novembro de 2011, e no Anexo I ao Decreto n 7.482, de 16 de maio de 2011. 2. Análise do Impacto Regulatório (AIR)[2] 2.1. Identificação do Problema 6. A identificação clara e precisa do problema a ser enfrentado pela regulação contribui para o surgimento de soluções. Ela, por si só, delimita as respostas mais adequadas para o problema, tornando-se o primeiro elemento da análise de adequação e oportunidade da regulação. 7. A identificação do problema deve ser acompanhada, sempre que possível, de documentos que detalhem a procedência da preocupação que deu origem à proposta normativa e que explicitem a origem e a plausibilidade dos dados que ancoram os remédios regulatórios propostos. 8. No presente caso, esta Seae entende que: O problema foi identificado com clareza e precisão e Os documentos que subsidiam a audiência pública são suficientes para cumprir esse objetivo. 9. Segundo o relatório que acompanha a consulta pública elaborada pelo consórcio de consultoria liderado pela ADVISIA, contratada no âmbito do projeto do modelo de custos, o problema seria a inadequação da Resolução n 539 / 2009 (p.5): A proposta de revisão da RESOLUÇÃO ANATEL n 535 / 2009 foi decorrente da necessidade de melhor adequação do cálculo do CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital, ou WACC na sigla em inglês para Weighted Average Cost of Capital) a diversos fatores, tais como robustez teórica, aplicabilidade prática e, principalmente, maior eficiência regulatória. Tecnicamente, o CMPC pode ser obtido utilizando a seguinte formulação: (2), onde: = Custo de capital próprio; = Custo de capital de terceiros; = Valor de mercado do capital próprio investido; D = Valor de mercado do capital de terceiros investido; = Fator que representa o benefício fiscal da dívida. No que tange á robustez teórica, observou-se a utilização de um modelo que academicamente encontra respaldo exploratório apenas, em detrimento de um modelo mais robusto já existente e consolidado. Em relação à aplicabilidade prática, a complexidade envolvida nas formulações da Resolução 539 / 2009 se apresenta demasiado desproporcional e sem correlação com atividade regulada, inclusive reduzindo a própria transparência do processo, quesito hoje fundamental na execução das ações públicas. Por fim, dado que a aplicação de um modelo exploratório não necessariamente traz evolução técnico-teórica, seja no caso de os resultados esperados serem previsíveis pelo modelo ou não; nem tampouco a complexidade da norma regulatória, inclusive no que se refere ao entendimento de seu bojo, traz qualquer benefício tanto para o regulador ou para o regulado. O realinhamento desses dois fatores tem o objetivo de proporcionar maior eficiência regulatória. Nesse sentido, é importante que o modelo teórico no qual se baseia o cálculo do CMPC seja preferencialmente baseado em um modelo teórico robusto e plenamente reconhecido. A formulação original do modelo proposto na Resolução 535 / 2009 se contrapõe com dois outros modelos principais reconhecidos na prática de estimação de modelos de custo de capital, o CAPM e o APT. 10. No mesmo sentido e com base no referido relatório, o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, apontam a necessidade de adoção de um modelo distinto do atual para o cálculo da estimativa do custo do capital próprio, conforme a exposição transcrita a seguir: 4.34. Essa abordagem [aprovada pela Resolução n 535, de 21 / 02 / 2009] foi baseada na versão Internacional do Modelo de Apreçamento de Ativos de Capital ICAPM, derivada dos estudos de Solnik (1974), que utiliza conceitos da possibilidade de investir em mais de um país para redução do risco de investimentos mantidos em carteira. 4.35. Entre as metodologias de estimação do custo de capital próprio, o ICAPM é considerado uma metodologia ainda incipiente quando comparada ao CAPM. Outra abordagem não tão difundida quanto a do CAPM, porém mais utilizada que o ICAPM, é a APT Modelo de Precificação por Arbitragem a qual pode lançar mão da possibilidade de se estimar o risco de mercado por meio de fatores macroeconômicos e setoriais. 4.3.6. Cumpre ainda ressaltar que a Norma faz uso de uma entre tantas proposições do ICAPM. Dessa forma, tem-se uma variação da metodologia ICAPM, que, por sua vez, deveria ser considerada como uma simples abordagem alternativa, em comparação às metodologias CAPM e APT. 11. Em complementação ao exposto acima, o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, relata que os problemas a serem dirimidos são (p.1): 4.1. (...) revisar a Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital CMPC -, aprovada pela Resolução n. 535, de 21 de outubro de 2009, porém desenvolvida em 2007 pelo consórcio formado pela Fundação Getúlio Vargas e pelo Centro de Pesquisa e Desenvolvimento em telecomunicações (FGV / CPqD). Para tanto, propões verificar sua adequação quanto à acuidade e relevância dos parâmetros, índices e fórmulas utilizados. 4.2. Dita revisão está prevista no item 4.1 do ato normativo em apreço, segundo o qual a metodologia poderá se revisada a cada 3 (três) anos. 4.3. Essa questão foi objeto de manifestação do Tribunal de Contas da União (TCU), por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário. Senão vejamos o disposto no item 9.3 da referida decisão: 9.3. recomendar à Anatel que aprimore a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital, aprovada pela Resolução-Anatel n 539 / 2009. 4.4 No relatório do voto que fundamentou a decisão esse E. Tribunal esclarece tal recomendação ao propor que seja verificada (...) a necessidade de fazer alterações na norma de metodologia para seu aprimoramento, a fim de torná-la mais estável ao longo do tempo e menos limitada a restrito horizonte temporal de aplicação . 12. Segundo a exposição de motivos e demais documentos que acompanham a consulta pública, principalmente as relacionadas à Análise n 236 / 2012-GCRM, de 26 / 07 / 2013 (pp.4-5), as justificativas para a tomada de decisão apresentadas pelo ente regulatório estão diretamente relacionadas às questões trazidas pelo Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário, de 22 / 08 / 2012, que, conforme já mencionado nos parágrafos anteriores, identificou a necessidade de aperfeiçoamento da metodologia para cálculo do CMPC, conforme exposto nos seguintes trechos do citado Acórdão: 41. Analisando a metodologia utilizada pela Anatel, identificou-se a possibilidade de aprimoramento de tal resolução. A resolução definiu título específico, no caso Global BRL 2016, que deve ser usado como o título de longo prazo do Tesouro Nacional nas fórmulas do WACC. Seria mais adequado definir na resolução somente o tipo de título e o prazo de vencimento, pois dessa forma, a resolução não estaria limitada a horizonte temporal de aplicação (por exemplo, até 2016 quando vence o título BRL 2016). 42. De fato, a fixação de um título específico não parece a mais adequada para uma norma geral. Com o tempo, o título perde suas características iniciais, deixando de ser de longo prazo, por exemplo, e, por fim, tem sua validade expirada, situação que obrigaria a agência a constantemente atualizar a sua resolução. (...) 48. Considerando que o WACC é utilizado pela agência nos estudos de viabilidade econômico-financeira dos processos de outorga, bem como em outras ações regulatórias, cumpre determinar à Anatel que, nas próximas licitações, utilize o custo médio ponderado do capital (WACC) atualizado conforme a norma da metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital aprovada pela Resolução-anatel n 535 / 2009, para o cálculo do WACC, conforme item 2.6 da referida norma; e recomendar à Anatel que verifique a necessidade de fazer alterações na norma da metodologia para seu aprimoramento, a fim de torná-la mais estável ao longo do tempo e menos limitada a restrito horizonte temporal de aplicação. 2.2. Justificativa para a Regulação Proposta 13. A intervenção regulamentar deve basear-se na clara evidência de que o problema existe e de que a ação proposta a ele responde, adequadamente, em termos da sua natureza, dos custos e dos benefícios envolvidos e da inexistência de alternativas viáveis aplicadas à solução do problema. É também recomendável que a regulação decorra de um planejamento prévio e público por parte da agência, o que confere maior transparência e previsibilidade às regras do jogo para os administrados e denota maior racionalidade nas operações do regulador. 14. No presente caso, esta Seae entende que: As informações levadas ao público pelo regulador justificam a intervenção do regulador; Os dados disponibilizados em consulta pública permitem identificar coerência entre a proposta apresentada e o problema identificado e A normatização decorre de planejamento previamente formalizado em documento público. 15. A referida consulta pública advém dos estudos da Anatel juntamente com consórcio de consultoria liderado pela ADVISIA, para o desenvolvimento de nova metodologia de revisão de cálculo do custo médio ponderado de capital CMPC, que tem por objetivo atualizar a metodologia da Resolução 535 / 2009 com base no atual contexto econômico brasileiro e, ao mesmo tempo de acordo com as manifestações do Tribunal de Contas da União (TCU), por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário. 16. Em geral, as empresas e os projetos de investimentos são financiados por combinações de capital próprio e capital de terceiros. São recursos próprios, basicamente, aqueles aportados pelos proprietários, sócios ou acionistas da empresa. Os recursos de terceiros representam aqueles captados no mercado financeiro mediante a contratação de empréstimos ou emissão de títulos de dívida, como debêntures. Cada uma dessas fontes apresenta um custo de remuneração específico. Os custos dos dois tipos de capital são então ponderados por suas participações na estrutura de financiamento da firma. 17. Assim, em termos gerais, a fórmula do CMPC é composta de parâmetros / elementos que servem para o cálculo do custo do capital próprio e do custo do capital de terceiros. Nos termos do art. 4 da proposta em debate, o CMPC é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanentes das prestadoras, conforme seguinte fórmula: (3), 18. Conforme art. 3 da minuta do CMPC são adotadas as seguintes definições: I. Coeficiente de Risco Sistemático ( ): medida de risco não diversificável, referente ao critério de agregação escolhido; II. Critério de Agregação ( ): referência de segmentação do capital para fins de cálculo do CMPC; III. Custo de Capital Próprio ( ): custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de recursos próprios, referente ao critério de agregação escolhido; IV. Custo de Capital de Terceiros ( ): custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de divida contraída em moeda local ou estrangeira. V. Data de Cálculo ( ): dia utilizado como referência para a realização da estimativa do CMPC; VI. Prêmio de Risco de Crédito (Spread): taxa adicional à remuneração dos Certificados de Depósito Interbancários (CDI), calculado como a média ponderada dos prêmios, na forma centesimal, incluídos nas taxa de rendimentos pós-fixadas pagas aos tomadores de títulos devedores, mobiliários emitidos das empresas prestadoras de telecomunicações do Brasil. VII. Quociente de Capital Próprio ; percentual que representa a participação do valor do capital (E) no valor da empresa deduzido das disponibilidades (DL+E), referente ao critério de agregação escolhido; VIII. Quociente de Capital de Terceiros ; percentual que representa a participação do valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades (DL) no valor da empresa deduzido das disponibilidades (DL+E), referente ao critério de agregação escolhido; IX. Taxa Livre de Risco na Data t ( ): rendimento do Certificado de Deposito Interbancário (CDI) em data t; X. Taxa de Retorno do Índice de Mercado na Data t ( ): taxa de retorno, em uma data t, do Índice de referência do Mercado expresso pelo Índice Bovespa (Ibovespa); XI. Tributação Incidente sobre o Resultado ( ): percentual obtido pela composição das alíquotas marginais do Imposto de Renda Pessoal Jurídica (IRPJ) e da contribuição Social sobre Lucro Líquido (CSLL); XII. Valor do Capital de Terceiros: valor de dívida onerosa que, por sua natureza, represente fonte de financiamento da empresa; XIII. Valor do Capital de Terceiros Deduzidos das Disponibilidades (DL): valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades, tais como caixa, bancos e aplicações financeiras líquidas; XIV. Valor do Capital Próprio (E): valor que representa o capital empregado pelos acionistas de empresa; e XV. Valor da Empresa Deduzido das disponibilidades (DL+E): resultado das soma do valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades (DL) com o valor do capital próprio (E). 19. O que segue descreve a metodologia a ser aplicada pela agência na proposta de resolução, quanto à estimação dos distintos parâmetros que compõem o cálculo do CMPC, e as considerações feitas pela Anatel, quanto às premissas ou critérios considerados para escolha das variáveis relevantes na mudança metodológica do CMPC. Quanto às premissas / critérios adotados, conforme apresentação da Anatel na audiência pública do dia 23 de agosto de 2013, foram as seguintes: 1. replicabilidade; 2. transparência; 3. estabilidade normativa; 4. tradução das condições de mercado; e 5. adequação às melhores práticas. 20. Diante do exposto serão discutidos os critérios / premissas utilizados pela Agência para determinação das variáveis que são usados para o cálculo do CMPC, conforme destacados de forma sintética, na ilustração a seguir: Figura 01 Estrutura do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital Fonte: Apresentação da Anatel na Audiência Pública do dia 23 de agosto de 2013. 21 Inicialmente se deve notar que a determinação das variáveis que são usadas para o cálculo do CMPC exige relação às referências do mercado, em especial do mercado de ações. Assim, o problema principal na estimação do custo médio de capital aplicado pelas agências reguladoras é o de estimação do custo de capital próprio. Segundo a proposta em tela, o custo do capital próprio será calculado com base no Modelo de Precificação de Ativos de Capital (Capital Asset Pricing Model CAPM), enfoque de avaliação de ativos usualmente mais adotados na prática e na teoria e, portanto, pelos investidores e reguladores. 22 Um aspecto relevante na metodologia proposta é que, devido à estabilização de longa data dos índices do mercado do Brasil, serão considerados dados do mercado doméstico para compor as informações utilizadas no cálculo do . Para tanto, será utilizado o CAPM local em que troca todos os índices americanos por índices locais. Segundo a Adivisia os principais fatores em favor do CAMP local são a transparência, oriunda do amplo conhecimento do modelo no meio acadêmico e profissional, e o reflexo mais adequado das perspectivas do investidor e dos parâmetros do mercado doméstico [tradução das condições de mercado]. O que pesa contra o CAPM local refere-se a uma característica do mercado nacional, que por ter pouco tempo relativo de atividade, tem ainda um amadurecimento relativamente pequeno historicamente considerado. 23. O CAPM representa o retorno exigido por investidor para um determinado ativo, o qual é uma função do risco sistemático (que não é eliminado pela diversificação) que envolve o investimento no ativo. Neste sentido, a rentabilidade do ativo é determinada pela taxa livre de risco mais um prêmio de incentivo adicional para que os investidores assumam mais riscos. Este prêmio será determinado pela conjugação do retorno esperado sobre o mercado de ativos e o Beta, que representa a sensibilidade do ativo para os movimentos do mercado (risco sistemático ou não diversificável). 24. Assim, conforme consta do Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013 (p.6), três elementos importantes na equação de apreçamento de ativos no CAPM são: Taxa livre de risco ( ): representa a taxa de retorno sobre título ou carteira de títulos livre de risco de inadimplências e, portanto, reflete o grau de impaciência do investidor representativo, indicando a compensação necessária para suavizar consumo ou riqueza ao longo do tempo; Prêmio de risco de mercado : representa o retorno médio esperado do mercado menos a taxa livre de risco, ou seja, o prêmio exigido para compensar o investidor pelos riscos não diversificáveis inerentes ao ativo; e Beta do ativo : representa o peso relativo ao retorno do ativo específico em relação ao prêmio de mercado padronizado, que é dado pelo coeficiente da regressão entre a série de retornos do ativo e da carteira de mercado, líquidos do retorno livre de risco. O Beta da empresa é individual e depende de várias características inerentes do ativo que se relacionam com o risco de mercado, tais como, estruturas de custos, perfil da indústria e suas taxas de crescimento, porte da empresa, condições conjunturais de mercado, etc. 25. Em termos matemáticos, tem-se a seguinte fórmula, conforme exposto no art 6 da minuta do CMPC: (4), onde é a taxa livre de riscos na data de cálculo T; é o Coeficiente de Risco Sistemático; e PRM é o Prêmio de Risco de Mercado. 26. Para taxa livre de riscos , que representa o retorno esperado para uma ativo sem risco de inadimplência, a Anatel pretende adotar como proxy uma taxa de mercado de referência nacional como a taxa do Certificado de Depósito Interbancário (CDI). Assim, a regulamentação proposta pretende utilizar-se da taxa livre de risco correspondente ao CDI ao ano do dia do cálculo do CMPC. A escolha do CDI consta do Relatório da Consultaria do Modelo de Custos, nos seguintes termos (pp. 32 a 33). De fato (...) praticamente todas as possibilidade de referência para taxa livre de risco podem sofrer, em maior ou menor grau, interferências governamentais, seja de modo direto ou indireto. Todavia, o CDI parece ser a que melhor atende ao quesito de refletir as expectativas de mercado e também de transparência. Assim, sendo, se o mercado espera que a Selic reflita qualquer pressão inflacionária e o governo cause pressão segurando a variação dessa taxa, naturalmente as séries de CDI e de Selic apresentarão descolamento. Dessa maneira, ao se estabelecer o CDI como parâmetro de taxa livre de risco, significa manter o modelo teórico do CAPM mais alinhado à sua conceituação teórica original, bem como representa proporcionar melhor ajuste dos valores a serem utilizados para o cálculo de beta ou do CMPC mais aderentes á realidade do mercado nacional. (...) Esse título, (...), embute uma visão de longo prazo da maturação dos títulos e de convergência de longo prazo de uma taxa livre de risco. Entretanto a interpretação desse estudo é que índices de curto prazo refletem melhor a decisão de investimentos das instituições, além do fato de que a utilização de títulos sofre o problema de definição de séries específicas, trazendo falta de previsibilidade para o mercado. (Grifo nosso) 27. Quanto ao Coeficiente de Risco Sistemático , ele pode ser obtido pela covariância entre o retorno dos ativos considerados para análise e do mercado sobre a variância do retorno do mercado, conforme expressão abaixo (p.35). O CAPM depende, em grande parte, da representatividade da estimativa da variável . Devido à sua alta volatilidade, por outro lado, existem empresas não cotadas em bolsa em que não são observáveis a variável (além do que, a tendência dos últimos anos foi a redução de empresas prestadoras de serviços de telecomunicações listadas na bolsa de valores brasileira), o que leva à necessidade de desenvolver um novo critério de agregação identificado na proposta como , que será definido como referência de divisionalização do capital para fins de cálculo do CMPC. (5) 28. Diante do exposto, para estimar o Beta foram propostos no Regulamento dois métodos de estimativas: 1. Benchmark (referência) calculado por fontes externas, quando os dados disponíveis não forem suficientes para calcular o Beta em determinadas situações, dependendo do fator de agregação (que pode ser o setor de telecomunicações ou um projeto específico). Conforme o parágrafo único do art. 11 da minuta em comento, as estimativas externas do Beta devem ser desalavancadas, para melhor representarem as estruturas de capital das empresas relacionadas com o Critério de Agregação, conforme abaixo: (6) Onde: é o capital próprio médio das empresas relacionadas ao Critério de Agregação; é o capital de terceiros médio das empresas relacionadas ao Critério de Agregação; é o Coeficiente de Risco Sistemático desalavancado de referência; e N é o número de Coeficiente de Risco Sistemático de referência selecionados. 2. Calculado pela Anatel, com base nos dados do mercado local. Neste caso, o Beta será calculado com base em dados de periodicidade diária, colhidas em intervalos específicos, de forma motivada, pela Anatel, admitindo-se a exclusão, dentro do prazo considerado, de períodos de anormalidade do mercado. O cálculo resultante, portanto, será dado pela seguinte fórmula, exposta no art.10 da minuta do CMPC: (7) Onde: é o retorno, na data t, da carteira que representa o critério de agregação escolhido; é o retorno do Índice de Mercado Ibovespa na data t; e é o número de observações do período de dados histórico utilizado para a estimativa do coeficiente de risco sistemático. 29. No entanto deve-se ressalvar que segundo, consta da documentação disponibilizada pela Anatel, o método de cálculo deve ser a regra geral de estimativa do Beta, sendo o de referência realizado quando o método de cálculo apresentar limitações para o seu uso, desde que devidamente fundamentado pela agência. 30. Outra questão relevante para estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático , é a escolha do período histórico de dados, por ser comum a exclusão de dados anormais no período de crise para estimativa do . Diante do exposto, a escolha da Agência quanto ao prazo da base de dados para o cálculo do Beta foi o de periodicidade diária dos dados com possibilidade de exclusão de informações em períodos de crises e com prazo a ser escolhido pela Anatel na época de cálculo (desde que devidamente fundamentado pela agência), conforme constam do parágrafo único do art. 9 da minuta de resolução do CMPC. 31. O Prêmio de Risco de Mercado (PRM) é composto pelo retorno do mercado , deduzido da taxa livre de risco , o qual foi definido pela Anatel como a taxa CDI ao ano do dia do cálculo do CMPC. Faltava, portanto um índice de mercado que refletisse adequadamente o comportamento da realidade brasileira. O índice de mercado deveria também contemplar parâmetros mínimos de transparência, bem como ser munido por uma série histórica relativamente longa. Diante do exposto, a escolha da agência recaiu sobre o IBOVESPA; portanto, o prêmio de risco de mercado (PRM) calculado pela minuta do CMPC será representado pela média anualizada da diferença diária IBOVESPA e da taxa CDI ao dia. Assim, a metodologia escolhida pela Anatel foi com base em informações históricas (abordagem histórica) e a estimativa do prêmio de mercado considerando os dados históricos de um período de 10 anos, a partir do qual é calculado o diferencial de rendimentos entres os ativos de risco e do mercado de capitais. 32. Quanto ao custo de capital de terceiros representa os recurso que a empresa busca no mercado financeiro, mediante a contratação de diversas modalidades de divida. Para fins do calculo do , a agência utilizará a seguinte fórmula: (8) Onde: é a taxa livre de riscos na data de cálculo T; e Spread é o prêmio de risco de crédito. 33. Em relação ao custo de capital de terceiros , também foram selecionadas pela Anatel variáveis exclusivamente do mercado brasileiro. Assim, o spread, conforme área técnica da Anatel, será calculado a partir da observação do prêmio adicional pago pelas prestadoras de serviços de telecomunicações em suas emissões de debêntures indexadas ao CDI. A escolha das emissões de debêntures indexadas ao CDI como variável representativa do , segundo consta do Relatório da Consultaria do Modelo de Custos, decorre de: (...) premissas de replicabilidade de cálculo e transparência desejadas na norma, uma vez que tais valores são de difícil apuração e podem possuir grande variedade variação entre empresas. Também, por outro lado, a emissão das empresas também é composta por uma série de títulos, com custos muitas vezes de diversas fontes, que não o mercado, podendo inclusive serem subsidiados. Por essas razões a definição é que o cálculo do spread deveria seguir apenas a representação do principal indicador existente entre todas as empresas, ou seja, o percentual de CDI. 34. Quanto à estrutura de capital, a agência propõe calculá-la com base no grau de endividamento real das empresas do setor de telecomunicações, conforme dados disponíveis no mercado. 35. Por fim, a estimativa do CMPC deverá ser declarada pela Anatel de acordo com uma série de critérios, que podem ser resumidos de forma simplificada, conforme mostrado na Figura 02. Figura 02 Resumo do cálculo dos parâmetros Critério Definição 1. Critério de agregação escolhido; Fixo e Móvel 2. Data de cálculo: Definido pela ANATEL 3. Período de dados histórico utilizado para a estimativa do coeficiente de risco sistêmico: Últimos 60 meses, com frequência diária ressalvados períodos de anormalidade. 4. Período de dados históricos utilizado para as estimativas dos quocientes de capital próprio e de terceiros: Média dos quatro trimestres do ano 5. Período de dados histórico utilizado para a estimativa do prêmio de risco de mercado; Últimos 10 anos, com frequência diária. 6. Método de estimativa do coeficiente de risco sistemático: Mínimos quadrados ordinários base CAPM original 7. Método de estimativa dos quocientes de capital próprio e de terceiros: Média simples de dados históricos 8. Custo do capital de terceiros: Média dos spreads em relação ao CDI apurado nas emissões os últimos quatro anos 9. Custo do capital próprio ( ): 10. Quociente de capital de terceiros: 11. Quociente de capital próprio: 12. Tributação incidente sobre o resultado: IRPJ e CSLL: 34% Fonte: Relatório do Consórcio de Consultoria liderado pela ADVISIA. 2.3. Base Legal 36. O processo regulatório deve ser estruturado de forma que todas as decisões estejam legalmente amparadas. Além disso, é importante informar à sociedade sobre eventuais alterações ou revogações de outras normas, bem como sobre a necessidade de futura regulação em decorrência da adoção da norma posta em consulta. No caso em análise, a Seae entende que: A base legal da regulação foi adequadamente identificada; Foram apresentadas as norma alteradas, implícita ou explicitamente, pela proposta. Detectou-se a necessidade de revogação ou alteração de norma preexistente e 37. Com relação ao Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, que acompanha a consulta pública, a sua base legal se encontra na Lei Geral de Telecomunicações (LGT) - n. 9.472 / 1997 e na Resolução n 535, de 21 de outubro de 2009, que aprovou a Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC. Decorre, também, de manifestação do TCU, por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário, conforme mencionado nos parágrafos 12 e 13 acima. 2.4. Efeitos da Regulação sobre a Sociedade 38. A distribuição dos custos e dos benefícios entre os diversos agrupamentos sociais deve ser transparente, até mesmo em função de os custos da regulação, de um modo geral, não recaírem sobre o segmento social beneficiário da medida. Nesse contexto, a regulação poderá carrear efeitos desproporcionais sobre regiões ou grupos específicos. 39. Considerados esses aspectos, a Seae entende que: Não foram estimados os impactos tarifários; Não foram estimados os impactos fiscais; A agência discriminou claramente quais os atores onerados com a proposta; e Há mecanismos adequados para o monitoramento do impacto e para a revisão da regulação. 40. Pode-se afirmar que os agentes econômicos potencialmente atingidos por essa proposta de resolução são: as prestadoras de serviços de telecomunicações atualmente ativas no setor; os usuários desses serviços e outros grupos de interessados, que são as novas potenciais prestadoras, que podem estar considerando a entrada neste setor. Quanto ao impacto da revisão do calculo do CMPC sob a ótica do regulado, haverá reflexo no estabelecimento / processo de determinação de preços (varejo) e de tarifas de interconexão (atacado) a serem praticadas no setor, além de influir diretamente no cálculo de preço-mínimo a ser pago pelo direito de uso da radiofrequência. 2.5. Custos e Benefícios 41. A estimação dos custos e dos benefícios da ação governamental e das alternativas viáveis é condição necessária para a aferição da eficiência da regulação proposta, calcada nos menores custos associados aos maiores benefícios. Nas hipóteses em que o custo da coleta de dados quantitativos for elevado ou quando não houver consenso em como valorar os benefícios, a sugestão é que o regulador proceda a uma avaliação qualitativa que demonstre a possibilidade de os benefícios da proposta superarem os custos envolvidos. 42. No presente caso, a Seae entende que: Foram apresentados adequadamente os custos associados à adoção da norma; e Foram apresentados os benefícios associados à adoção da norma, inclusive os de caráter não financeiro. 43. Com base nos documentos disponibilizados em consulta pública podemos inferir que os principais custos para implementação da presente norma se referem aos detalhes ou especificidades das estimativas dos parâmetros relevantes e inerentes ao próprio cálculo do CMPC, além das dificuldades relacionadas à qualidade e relevância das informações disponíveis para determinação da periodicidade necessárias e dos intervalos de séries fundamentais para cálculo correto do CMPC. Quanto aos benefícios proporcionados pelo desenvolvimento de uma nova metodologia para o CMPC, podemos mencionar: 1) o modelo proposto refletirá a economia brasileira; 2) a metodologia proposta possibilita estimativa por cálculo ou por benchmark; 3) possibilidade de escolha dos períodos históricos de dados com exclusão de conjunturas econômicas desfavoráveis ou de crise; e 4) possibilidade de estimativa para áreas de negócios (fixo ou móvel) ou para todo o setor de telecomunicações. 2.6. Opções à Regulação 44. A opção regulatória deve ser cotejada face às alternativas capazes de promover a solução do problema devendo-se considerar como alternativa à regulação a própria possibilidade de não regular. 45. Com base nos documentos disponibilizados pela agência, a Seae entende que: Foram apresentadas as alternativas eventualmente estudadas. Foram apresentados os motivos de terem sido preteridas as alternativas estudadas; As vantagens da norma sobre as alternativas estudadas estão claramente demonstradas. 46. A agência avaliou metodologias alternativas a proposta para a estimação de cada um dos parâmetros relevantes para o cálculo do CMPC. Houve a identificação das melhores práticas adotadas por diferentes órgãos reguladores do setor de telecomunicações da Europa e de outras áreas de infraestrutura nacional. Além do que, sempre que necessário, discutiram-se as principais consequências para estimação de cada parâmetro relevante alternativo ao escolhido, justificando porque determinada variável é preferível em relação às alternativas avaliadas. Assim, conforme mostrado na Figura 03: Figura 03: Comparação entre Metodologias Componentes Pros Contra Países e instituições que adotam CAPM a) CAPM local - Transparência; - Parâmetros mais aderentes à realidade brasileira; e - Reflete melhor a perspectiva do investidor local. - Necessidade de dados robustos e cenário macroeconômico amadurecido; -Série reduzida do PRM; e -Depende de disponibilidade de dados. ANTT (Brasil), ARCEP (França), CMT (Espanha), ComReg (Irlanda), Ofcom (Inglaterra) e PTS (Suécia). b) CAPM adaptado - Não depende de dados nacionais, sempre utiliza benchmarks, - Mais utilizado; - Se baseia em mercado mais maduro que o brasileiro - Comparabilidade dos benchmarks; -Inclusão de incerteza (risco país), com grande variabilidade; - Menor validação teórica; e -Processo de alavancagem e desalavacagem entre países não é preciso. - Agências Regulatórias Brasileiras: ANEEL (2013), ANAC (2011), ANTAQ (2009) e ANP (2006); e - Bancos: APN, BNP Pariba, BTG Pactual e Citibank. Opções Risk Free c) CDI - Reflete expectativas reais do mercado; e - Transparência. - Pode sofrer influência governamental. d) Selic - Previsibilidade - Maior Influência governamental e) Global BRL 2016 - Reflete expectativa futura. - Necessita de definição de título especifico. PRM f) Ibovespa - Mais reconhecido pelo mercado- alinhado com a perspectiva de investimento. - Alto peso de poucas ações. g) MSCI - Ponderação de ações mais sofisticadas. - Menos utilizado. h) S&P 500 (CAPM adaptado) - Mais utilizado no mundo. - Necessita adequação dos outros parâmetros do CAPM adaptado. BETA i) Cálculo - Maior transparência do resultado; e - Reflete perfil da empresa analisada. -Necessidade de histórico suficiente das ações; e - Necessidade de dados sem anomalias pontuais (crise e especulações) j) Benchmark -Aumenta a amostragem de dados para reduzir incerteza do cálculo; e - Pode ser utilizado em outras aplicações - Necessidade de países com estrutura de mercado comparável; e - Menor transparência pela discricionariedade da escolha dos benchmarks. Endividamento l) Ótimo - Alinhado com visão forward-looking. - -Não existe método preciso e comumente aceito para estimar o ótimo. -ANTT (2013) Endividamento ótimo, variável ao longo da concessão; -ANEEL (2010) Definição de endividamento para estrutura de capital ótima (55%); - ANTAQ (2009) Definição de endividamento para estrutura de capital ótimo (60%); e - ANP (2006) Definição do endividamento para estrutura de capital ótima 60%. m) Real -Reflete a situação real das empresas; e - Disponibilidade de dados - Pode sofre efeitos de variações especificas do comportamento das empresas -ANACOM - Cálculo do valor real (2004 a 2007); -CMT Cálculo (2012). n) Benchmark -Menor variabilidade. - Pode não refletir situação real das empresas no Brasil. - CMT (Espanha 2008); e - ANACOM Média de benchmark com 5 empresas e 10 NRAs (2010). Fonte: Relatório do Consórcio de Consultoria liderado pela ADVISIA. 47. Com base na figura acima, a agência optou pelas estimativas / variáveis constantes nas letras a), c), f), i) e m) para o cálculo do CMPC. 48. A figura a seguir sintetiza o cálculo do CMPC para o ano de 2010 realizado pela Anatel, conforme a Análise n 236 / 2013-GCRM, de 26 / 7 / 2013 que acompanha a documentação da minuta de resolução proposta. Nota-se que os resultados da presente minuta de resolução são comparados ao da aplicação da Norma n 535 / 2009 e, quanto ao critério de agregação, foi calculado de forma separada para o segmento fixo e segmento móvel. A principal conclusão referente aos resultados da Figura 04 são as diferenças expressivas entre dados relacionados com a Resolução n 535 / 2009 e os da nova metodologia. Figura 04: Comparação de Resultados das Metodologias de Estimativa do CMPC 2010 Fixo Móvel R535 / 2009 Revisão R535 / 2009 Revisão Custo do Capital Próprio 7,6% 13,3 11,3% 14,7% Taxa Livre de Risco 6,9% 10,6% 6,9% 10,6% Beta do Negócio 0,14 0,64 Beta Brasil 1,64 - 1,64 - Prêmio de Risco do Mercado 3,2% 4,2% 3,2% 4,2% Custo do Capital de Terceiros 8,9% 7,7% 8,9% 7,7% Taxa Básica de Empréstimos Brasil 21,1% 10,6% 12,1% 10,6% Prêmio de Risco do Crédito (Spread) 11,2% 10,0% 11,2% 10,0% Custo do Capital de Terceiros (pré) 13,5% 11,7% 13,5% 11,7% Quociente de Endividamento Líquido 27,4% 32,9% 20,0% 8,0% CMPC 8,0% 11,5% 10,8% 14,2% 49. Contudo como não temos estimativas do cálculo do CMPC para outras operadoras do setor no contexto internacional para comparar com o estimado pela Anatel, para avaliar o nível de precisão dos valores efetivamente encontrados pela agência, optamos por comparar com valores dos setores de infraestrutura brasileiros de energia elétrica e transporte adotados por suas respectivas agências reguladoras e estimados em 2010. Por meio da Figura 5, podemos observar que, como era de esperar em função do seu maior risco de negócio, o CMPC do setor de telecomunicações é maior do que o CMPC estipulado pela Aneel e pela ANTT. Por outro lado, tomando com base a pesquisa acadêmica de Bragança, Rocha e Camacho (2006)[3], que estimou o custo médio ponderado de capital para uma empresa de Serviço Telefônico Fixo Comutado - STFC em 14,22% ao ano, não nos parece um valor tão discrepante com relação ao encontrado pela Anatel de 11,5% ao ano, pois foi feito a partir da analise de fontes de dados e metodologias de estimativa do beta e de prêmio de mercado distintos, além do que, foi incorporado o risco país não calculado na metodologia da Anatel. Figura 05: Brasil: Comparação do CMPC com outros setores regulados Dados de 2010 ANATEL (fixo) ANTT ANEEL CMPC ou WACC 11,5% 7,92%* 5,59%** Fonte:*http: / / www.seae.fazenda.gov.br / central_documentos / manifestacoes-em-consultas-publicas / 2012-05-15-parecer-regras-regulatorias-18-ap-antt-sobre-wacc-final-pdf.pdf. acessado em 20 / 08 / 2013. **http: / / www.aneel.gov.br / aplicacoes / audiencia / arquivo / 2011 / 008 / documento / nota_tecnica_licitacoes_2011.pdf acessado em 20 / 08 / 2013. 3. Análise do Impacto Concorrencial 50. Os impactos à concorrência foram avaliados a partir da metodologia desenvolvida pela OCDE, que consiste em um conjunto de questões a serem verificadas na análise do impacto de políticas públicas sobre a concorrência. O impacto competitivo poderia ocorrer por meio da: i) limitação no número ou variedade de fornecedores; ii) limitação na concorrência entre empresas; e iii) diminuição do incentivo à competição. 51. Acredita-se, em uma avaliação ex-ante, que a proposta de nova metodologia para o calculo do CMPC não enseja nenhum dos três impactos à concorrência. No entanto, ressalvamos que erros nessa tarefa podem acarretar tanto prejuízos à concorrência no mercado de telecomunicações pela estimativa de altas tarifas de interconexão ou de preços dos serviços oferecidos à população, como também, consequências danosas à concorrência pelo mercado, ao eliminar potenciais entrantes devido à fixação de preço mínimo excessivamente alto nos leilões de outorga. Por outro lado estimativas excessivamente baixas podem prejudicar as decisões futuras de investimento e de inovação, ao não compensar os custos de oportunidades de investimentos para assegurar o incentivo ao investimento no setor de telecomunicações. Assim, o correto cálculo do CMPC é condição sine qua non ao estimulo à busca de inovações e aos investimentos em redes, requesitos esses essenciais para viabilizar o desenvolvimento de condições estruturais necessárias à consolidação da concorrência no setor de telecomunicações brasileiro. 4. Análise Suplementar 52. A diversidade das informações colhidas no processo de audiências e consultas públicas constitui elemento de inestimável valor, pois permite a descoberta de eventuais falhas regulatórias não previstas pelas agências reguladoras. 53. Nesse contexto, as audiências e consultas públicas, ao contribuírem para aperfeiçoar ou complementar a percepção dos agentes, induzem ao acerto das decisões e à transparência das regras regulatórias. Portanto, a participação da sociedade como baliza para a tomada de decisão do órgão regulador tem o potencial de permitir o aperfeiçoamento dos processos decisórios, por meio da reunião de informações e de opiniões que ofereçam visão mais completa dos fatos, agregando maior eficiência, transparência e legitimidade ao arcabouço regulatório. 54. Nessa linha, esta Secretaria verificou que, no curso do processo de normatização: A norma apresenta redação clara; Houve audiência pública ou evento presencial para debater a norma; O prazo para a consulta pública foi adequado; e Não houve barreiras de qualquer natureza à manifestação em sede de consulta pública. 55. Em 23 de agosto de 2013 foi realizada na sede da Anatel, em Brasilia-DF, audiência pública sobre a presente regulamentação. 56. Diante desse quadro, nesta seção os comentários contidos no presente parecer restringir-se-ão aos seguintes pontos: 4.1. as diversas abordagens metodológicas para o cálculo do CMPC; 4.2. as dificuldades inerentes as segmentação do capital para fins de cálculos do CMPC divisional; e 4.3. a critica à escolha do CDI como proxy de taxa livre de risco. 4.1. As diversas abordagens metodológicas para o cálculo do CMPC 57. Como já anteriormente mencionado, a proposta da Anatel foi tanto pela utilização da abordagem de mercado obtida de fontes de dados de referência nacional (benchmark), como pelo cálculo (que relaciona tanto com abordagem de grupo como a de negócios / operadoras). No entanto, segundo a agência, o método ou abordagem pelo cálculo deve ser a regra geral da estimativa do CMPC, sendo o de referência realizado quando o método de cálculo apresentar limitações para o seu uso, desde que devidamente fundamento pela agência. 58. Assim, conforme demonstrado na própria documentação disponibilizada pela Anatel, a opção mais adotada pelas agências reguladoras europeias e nacionais é pela abordagem de mercado (método de benchmark) com base, principalmente, em fontes externas aos seus próprios países, em oposição ao método de cálculo. Além disso, outros aspectos são desfavoráveis a utilização do método de benchmark no Brasil, com base em apenas dados nacionais, os quais estão relacionados com a redução do número de empresas telecomunicações com capital aberto na BMF&BOVESPA e ao processo de incorporação e consolidação destas empresas. Em síntese, todos esses fatores demonstram que a Anatel poderia também contemplar na presente norma a metodologia de referência (benchmark) obtida de dados externos ao país, para parâmetros específicos do CMPC como os Betas. O único inconveniente desta metodologia é a necessidade de inclusão de uma nova variável, o risco país. Neste caso, em geral, é comum adotar medidas de risco de crédito como proxy para o risco país. 59. Portanto, para estimativa do CMPC, em especial para o parâmetro Beta, esta Secretaria entende que o uso mais adequado é a abordagem de mercado compatibilizando tanto fontes externas e nacionais em relação ao método de cálculo, uma vez que proporciona maior transparência de informações do mercado, é de cálculo mais simples e está em consonância com as práticas dos órgãos reguladores europeus e nacionais, além de incorporar aos dados nacionais mais informações, o que proporcionaria vantagens relativas à sua observabilidade e uniformidade na sua aplicação, que tornam a alternativa mais adequada para o cálculo do CMPC. 4.2. As dificuldades inerentes à segmentação do capital para fins de cálculos do CMPC divisional 60. Unidades de negócios diferentes enfrentam diferentes níveis de risco do negócio. Isto em teoria deve ser refletido em diferentes estimativas do CMPC para cada unidade de negócio ou divisão. As Agências Reguladoras de Telecomunicações podem reconhecer o fato de que riscos diferentes podem ser encontrados em diferentes atividades ou negócios, os quais podem em tese refletir em distintas estimativas do CMPC, mesmo que a estrutura financeira da empresa seja a mesma. Se assim considerado, poderia ser estimado o cálculo de um CMPC específico / divisional para cada mercado ou área de negócio da empresa, na medida em que a estrutura de capital e a incerteza específica do projeto podem desviar da companhia agregada. [4] 61. Há vários argumentos contra a adoção de um CMPC divisional. Primeiro, a estimativa de um CMPC divisional é dificultada por questões práticas, como reconhecidas no artigo do Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27: IRG reconhece que, em teoria, adoção de um CMPC diferenciado é razoável do ponto de vista regulamentar. No entanto, a falta de informações sobre o mercado de capital a nível divisional faz a teoricamente correta determinação do beta em casos difíceis. (Tradução Livre) [5] 62. Assim, existe um grande obstáculo para estimar um CMPC divisional, relacionado, principalmente, à falta de dados adequados para apoiar a estimativa. Não há informações de mercado de ações em nível de divisionalização do capital entre áreas de negócios ou segmentação do capital para fins de calculo do CMPC. Uma vez que as divisões não são negociadas em separado no mercado, não é possível comparar o retorno das ações e o retorno sobre o mercado e medir o seu risco de mercado. Isso se aplica não só para as empresas individuais, mas para o mercado em geral, visto que, normalmente, nenhuma empresa separa, no mercado de capitais a, sua unidade de telefonia fixa do negócio da telefonia móvel. 63. Ademais, atualmente a possibilidade de estimativa para áreas de negócios (fixo ou móvel), está se tornando cada vez mais tênue, especialmente para aquelas empresas do setor de telecomunicações envolvidas com redes principalmente fixas, que têm vindo a construir grupos que ofertam integralmente serviços fixos e móveis, criando-se uma dificuldade prática para estimar com precisão os parâmetros para cada empresa individualmente. 64. Estas questões são reconhecidas no artigo do Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27, o qual conclui que: Definir o nível adequado de recompensas para as diferentes atividades das empresas é um processo difícil e controverso que também pode causar um excesso de envolvimento regulatório no processo de decisão de investimento. Tem que ser notado que, mesmo que o debate sobre a oportunidade de adotar um CMPC divisional seja muito forte entre as autoridades reguladoras nacionais europeias, devido aos problemas relacionados com sua implementação o seu uso não é tão comum. Atualmente, apenas Ofcom no Reino Unido usa um CMPC divisional para a operadora incumbente BT, enquanto a França usou no passado. (Tradução Livre)[6] 65. Além de não existir uma visão única sobre como implementar o CMPC divisional, a proposta de regulamento não traz de forma explícita qual o método será utilizado pela agência - visto que, com base na literatura econômica, para calcular um CMPC divisional podem ser agrupados três métodos: A abordagem do puro competidor do jogo (The pure play competitor approach) [7]; Abordagem de informação completa (Full information approach)[8] ; e A abordagem subjetiva (The subjective approach).[9] 66. Neste sentido, diante das dificuldades práticas do cálculo de estimativa do CMPC divisional, da ausência de escolha por parte da agência de um dos métodos para implementá-lo na regulamentação proposta e da limitada adoção por agências reguladoras nacionais em todo o mundo, esta Secretaria entende que, antes da introdução do CMPC divisional, faz-se necessário, por parte da Anatel, um aprofundamento ainda maior nos estudos do tema para que não seja adotada soluções meramente qualitativas, mas, sim, métodos quantitativos robustos para o cálculo do CMPC divisional no contexto regulatório brasileiro. Ressaltamos que esta nossa preocupação relacionada ao CMPC divisional não se estende aos estudos de viabilidade econômico-financeira dos processos de outorgas especificas, em que agência, com base no CMPC de determinada outorga, fixa na licitação o preço mínimo das outorga. 4.3. A critica à escolha do CDI como proxy de taxa livre de risco. 67. A taxa livre de risco refere-se ao retorno esperado de determinado titulo sem risco de inadimplência, ou seja, a taxa livre de risco seria o retorno de determinado titulo com beta igual a zero. A agência discutiu várias proxys que poderiam ser usadas como determinação da taxa livre de risco no Brasil e a escolhida foi o CDI. No entanto, os retornos do CDI são correlacionados a outros ativos presentes na economia, o que faz com que a sua utilização como aproximação da taxa livre de risco traga sérios problemas. Visto que a taxa de retorno do CDI não se mostra constante ao longo prazo, captando variações de curto prazo do mercado, defini-la como livre de risco se mostra inadequado. Além disso, existe outro problema com a taxa de retorno do CDI: a influência da Selic na sua flutuação, o que impede que a sua formação seja isenta de mecanismos governamentais e não é condizente com a fundamentação teórica da determinação das taxas livres de risco. 68. Assim, com base na prática de finanças corporativas e regulatória, a Seae recomenda, em consonância com o parecer do TCU, a utilização como proxy de taxa livre de risco a remuneração de títulos públicos brasileiros, que embutiria uma visão de longo prazo de maturação e de convergência com uma taxa livre de risco. No que diz respeito ao prazo de maturação dos investimentos em telecomunicações, são geralmente aceitos por analistas de mercado e reguladores do setor títulos públicos com prazo de vencimento de 10 anos. ou outro prazo suficientemente longo e compatível com a vigência da concessão. Porém, dada a volatilidade do mercado financeiro, o rendimento em uma determinada data pode não ser suficientemente representativo do seu comportamento, pois pode ser afetado por circunstâncias temporárias. Assim, parece mais razoável utilizar o rendimento médio observado durante a circulação do título com vencimento de 10 anos. Ainda sobre esse ponto, sugere-se que haja uma compatibilização do horizonte temporal considerado para apuração dos diferentes parâmetros do CAPM, como o prêmio de risco de mercado e o spread financeiro e que seja adotado a maior série possível, a partir de uma referência de estabilização estrutural, visto haver possibilidade de retirada de dados referentes a conjunturas de instabilidade. 4. Considerações Finais 69. A Seae aplaude a iniciativa e congratula a Anatel pelo esforço em aprimorar a metodologia, os critérios e os procedimentos de cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), uma vez que a clareza das regras de regulação para o CMPC no setor de telecomunicações é uma variável-chave para possibilitar a estabilidade do ambiente regulatório e a garantia do incentivo ao investimento eficiente no setor. Todavia, foram feitas sugestões consideradas relevantes para o aprimoramento do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital. [1] Por definição, o capital empregado liquido (CELM) equivale ao ativo total da prestadora menos os passives não-onerosos, excluídos o caixa e outras disponibilidades. O CELM exclui ainda a depreciação e a amortização. Grosso modo, corresponde ao capital investido no negocio. http: / / www.ipea.gov.br / agencia / images / stories / PDFs / arq23_cap14.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [2] Este tópico tem como base o estudo da OCDE intitulado Recommendation of the Council of the OECD on Improving the Quality of Government Regulation (adopted on 9th March, 1995). [3] BRAGANÇA, Gabriel; ROCHA, Kátia e; CAMACHO, Fernando. A Taxa de Remuneração do Capital e a Nova Regulação das Telecomunicações. TD 1160 IPEA http: / / www.ipea.gov.br / portal / images / stories / PDFs / TDs / td_1160.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [4] CAPÍTULO 14 CUSTO DE CAPITAL E A NOVA REGULAÇÃO DE TELECOMUNICAÇÕES http: / / www.ipea.gov.br / agencia / images / stories / PDFs / arq23_cap14.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [5] IRG recognizes that in theory the adoption of a differentiated WACC is reasonable from a regulatory point of view. However, the lack of capital market information at divisional level makes the theoretically correct determination of beta in some cases difficult. [6] For these reasons, setting the appropriate level of rewards for the different company s activities is a difficult and controversial process that may also cause an excessive regulatory involvement in the investment decision process. [7] It has to be noticed that, even if the debate on the opportunity to adopt a divisional WACC is quite strong among European NRAs, due to the problems related with its implementation its use is not so common. Currently only Ofcom in UK uses a divisional WACC for the incumbent operator BT, whereas France used it in the past. In the pure-play approach the manager or analyst tries to identify several single product companies that are acting in the same line of business as the project or the division being evaluated. Consequently a pure-play firm is a publicly traded firm in solely the same line of business with the same operating risk as the division of the firm. It is important that the firm is operating in only this single line of business. Brigitte Grabner (2009) Risk-adjusted hurdle rates for organizational units and types of investments http: / / othes.univie.ac.at / 6654 / 1 / 2009-08-29_0304911.pdf - acessado em 03 / 09 / 2013. [8] The full information approach is based on the theoretical observation that the beta of a multidivisional firm should be equal to the market value weighted average of the divisional betas. Assuming that the market values of the divisions are known, the full information approach aids in solving the simultaneous equations relating firm betas to the divisional beta and divisional market values, using market values as independent variables. With the multidivisional firm betas as dependent variable, cross-sectional analysis is then used to estimate divisional betas. In this way all firms that are engaged in the relevant line of business, both pure play and multi-divisional, may be included in the sample. This is the justification for the name given, full information approach. Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27 - http: / / www.irg.eu / streaming / erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field=ATTACHED_FILE acessado em 20 / 08 / 2013. [9] The so called heuristic based approach provides a possible solution to the problems encountered in calculating the divisional cost of capital from the total cost of capital, given the lack of capital market information at divisional level. These techniques use the total cost of capital of a multi-divisional company and then takes into account data on various idiosyncratic, accounting and fundamental risk factors to obtain a risk-adjusted estimate used a proxy for the true divisional cost of capital. Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27 - http: / / www.irg.eu / streaming / erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field=ATTACHED_FILE acessado em 20 / 08 / 2013. ADRIANO AUGUSTO DO COUTO COSTA Assistente ROBERTO DOMINGOS TAUFICK Coordenador-Geral de Indústrias de Rede e Setor Financeiro, substituto À consideração superior, TIAGO DE BARROS CORREIA Assessor Especial De acordo. ANTONIO HENRIQUE PINHEIRO SILVEIRA Secretário de Acompanhamento Econômico . 05/09/2013 18:24:50
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 Parecer Analítico sobre Regras Regulatórias nº 229/COGIR/SEAE/MF MINISTÉRIO DA FAZENDA Secretaria de Acompanhamento Econômico Parecer Analítico sobre Regras Regulatórias n 229 / COGIR / SEAE / MF Brasília, 05 de setembro de 2013 Assunto: Contribuição à Consulta Pública n 31 / 2013 da Agência Nacional de Telecomunicações (Anatel), referente a proposta de Revisão da Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), aprovada pela Resolução n 535, de 21 de outubro de 2009. Acesso: Público. 1 Introdução 1. A Agência Nacional de Telecomunicações - Anatel disponibilizou na página da Agência na internet a Consulta Pública n 31 / 2013, com período de contribuição de 06 de agosto de 2013 a 05 de setembro de 2013. 2. Segundo o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ou WACC (na sigla em inglês para Weighted Average Cost of Capital) é o instrumento para ações regulatórias da Agência, entre elas a fixação de preços mínimos de outorgas, a definição de tarifas e valores de referência orientados a custos, o cálculo dos encargos decorrentes da imposição de obrigações de universalização, entre outros. Diante do exposto, o CMPC representa a compensação do risco do investimento pelo custo de oportunidade do investimento (ou taxa de retorno) para garantir o incentivo ou não ao investimento no setor de telecomunicações. 3. Antes de adentrar propriamente dito a Consulta Pública n 31 / 2013, vale a pena ilustrar a relação do CMPC como o custo de capital (CC). No presente caso, o consiste na remuneração total do capital, que será igual à definição da base de capital ou capital empregado líquido médio (CELM)[1], multiplicado pelo -- correspondente à taxa de rentabilidade aplicada ou à taxa de remuneração do capital investido em um determinado negócio, de acordo com a relação a seguir: (1) 4. Diante do exposto, o objetivo da consulta pública em epígrafe limita-se exclusivamente a estimar o termo do referente ao . Portanto, a partir do cálculo do CMPC será possível que as prestadoras de serviços de telecomunicações incorporem uma estimativa do custo de capital pelo qual as mesmas em determinada atividade regulada terão de arcar durante certo ciclo regulatório. 5. A Secretaria de Acompanhamento Econômico do Ministério da Fazenda (Seae / MF), em consonância com o objetivo traçado pela Anatel, apresenta, por meio deste parecer, as suas contribuições à Consulta Pública n 31 / 2013, com a intenção de contribuir para o aprimoramento do arcabouço regulatório do setor, nos termos de suas atribuições legais, definidas na Lei n 12.529, de 30 de novembro de 2011, e no Anexo I ao Decreto n 7.482, de 16 de maio de 2011. 2. Análise do Impacto Regulatório (AIR)[2] 2.1. Identificação do Problema 6. A identificação clara e precisa do problema a ser enfrentado pela regulação contribui para o surgimento de soluções. Ela, por si só, delimita as respostas mais adequadas para o problema, tornando-se o primeiro elemento da análise de adequação e oportunidade da regulação. 7. A identificação do problema deve ser acompanhada, sempre que possível, de documentos que detalhem a procedência da preocupação que deu origem à proposta normativa e que explicitem a origem e a plausibilidade dos dados que ancoram os remédios regulatórios propostos. 8. No presente caso, esta Seae entende que: O problema foi identificado com clareza e precisão e Os documentos que subsidiam a audiência pública são suficientes para cumprir esse objetivo. 9. Segundo o relatório que acompanha a consulta pública elaborada pelo consórcio de consultoria liderado pela ADVISIA, contratada no âmbito do projeto do modelo de custos, o problema seria a inadequação da Resolução n 539 / 2009 (p.5): A proposta de revisão da RESOLUÇÃO ANATEL n 535 / 2009 foi decorrente da necessidade de melhor adequação do cálculo do CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital, ou WACC na sigla em inglês para Weighted Average Cost of Capital) a diversos fatores, tais como robustez teórica, aplicabilidade prática e, principalmente, maior eficiência regulatória. Tecnicamente, o CMPC pode ser obtido utilizando a seguinte formulação: (2), onde: = Custo de capital próprio; = Custo de capital de terceiros; = Valor de mercado do capital próprio investido; D = Valor de mercado do capital de terceiros investido; = Fator que representa o benefício fiscal da dívida. No que tange á robustez teórica, observou-se a utilização de um modelo que academicamente encontra respaldo exploratório apenas, em detrimento de um modelo mais robusto já existente e consolidado. Em relação à aplicabilidade prática, a complexidade envolvida nas formulações da Resolução 539 / 2009 se apresenta demasiado desproporcional e sem correlação com atividade regulada, inclusive reduzindo a própria transparência do processo, quesito hoje fundamental na execução das ações públicas. Por fim, dado que a aplicação de um modelo exploratório não necessariamente traz evolução técnico-teórica, seja no caso de os resultados esperados serem previsíveis pelo modelo ou não; nem tampouco a complexidade da norma regulatória, inclusive no que se refere ao entendimento de seu bojo, traz qualquer benefício tanto para o regulador ou para o regulado. O realinhamento desses dois fatores tem o objetivo de proporcionar maior eficiência regulatória. Nesse sentido, é importante que o modelo teórico no qual se baseia o cálculo do CMPC seja preferencialmente baseado em um modelo teórico robusto e plenamente reconhecido. A formulação original do modelo proposto na Resolução 535 / 2009 se contrapõe com dois outros modelos principais reconhecidos na prática de estimação de modelos de custo de capital, o CAPM e o APT. 10. No mesmo sentido e com base no referido relatório, o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, apontam a necessidade de adoção de um modelo distinto do atual para o cálculo da estimativa do custo do capital próprio, conforme a exposição transcrita a seguir: 4.34. Essa abordagem [aprovada pela Resolução n 535, de 21 / 02 / 2009] foi baseada na versão Internacional do Modelo de Apreçamento de Ativos de Capital ICAPM, derivada dos estudos de Solnik (1974), que utiliza conceitos da possibilidade de investir em mais de um país para redução do risco de investimentos mantidos em carteira. 4.35. Entre as metodologias de estimação do custo de capital próprio, o ICAPM é considerado uma metodologia ainda incipiente quando comparada ao CAPM. Outra abordagem não tão difundida quanto a do CAPM, porém mais utilizada que o ICAPM, é a APT Modelo de Precificação por Arbitragem a qual pode lançar mão da possibilidade de se estimar o risco de mercado por meio de fatores macroeconômicos e setoriais. 4.3.6. Cumpre ainda ressaltar que a Norma faz uso de uma entre tantas proposições do ICAPM. Dessa forma, tem-se uma variação da metodologia ICAPM, que, por sua vez, deveria ser considerada como uma simples abordagem alternativa, em comparação às metodologias CAPM e APT. 11. Em complementação ao exposto acima, o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, relata que os problemas a serem dirimidos são (p.1): 4.1. (...) revisar a Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital CMPC -, aprovada pela Resolução n. 535, de 21 de outubro de 2009, porém desenvolvida em 2007 pelo consórcio formado pela Fundação Getúlio Vargas e pelo Centro de Pesquisa e Desenvolvimento em telecomunicações (FGV / CPqD). Para tanto, propões verificar sua adequação quanto à acuidade e relevância dos parâmetros, índices e fórmulas utilizados. 4.2. Dita revisão está prevista no item 4.1 do ato normativo em apreço, segundo o qual a metodologia poderá se revisada a cada 3 (três) anos. 4.3. Essa questão foi objeto de manifestação do Tribunal de Contas da União (TCU), por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário. Senão vejamos o disposto no item 9.3 da referida decisão: 9.3. recomendar à Anatel que aprimore a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital, aprovada pela Resolução-Anatel n 539 / 2009. 4.4 No relatório do voto que fundamentou a decisão esse E. Tribunal esclarece tal recomendação ao propor que seja verificada (...) a necessidade de fazer alterações na norma de metodologia para seu aprimoramento, a fim de torná-la mais estável ao longo do tempo e menos limitada a restrito horizonte temporal de aplicação . 12. Segundo a exposição de motivos e demais documentos que acompanham a consulta pública, principalmente as relacionadas à Análise n 236 / 2012-GCRM, de 26 / 07 / 2013 (pp.4-5), as justificativas para a tomada de decisão apresentadas pelo ente regulatório estão diretamente relacionadas às questões trazidas pelo Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário, de 22 / 08 / 2012, que, conforme já mencionado nos parágrafos anteriores, identificou a necessidade de aperfeiçoamento da metodologia para cálculo do CMPC, conforme exposto nos seguintes trechos do citado Acórdão: 41. Analisando a metodologia utilizada pela Anatel, identificou-se a possibilidade de aprimoramento de tal resolução. A resolução definiu título específico, no caso Global BRL 2016, que deve ser usado como o título de longo prazo do Tesouro Nacional nas fórmulas do WACC. Seria mais adequado definir na resolução somente o tipo de título e o prazo de vencimento, pois dessa forma, a resolução não estaria limitada a horizonte temporal de aplicação (por exemplo, até 2016 quando vence o título BRL 2016). 42. De fato, a fixação de um título específico não parece a mais adequada para uma norma geral. Com o tempo, o título perde suas características iniciais, deixando de ser de longo prazo, por exemplo, e, por fim, tem sua validade expirada, situação que obrigaria a agência a constantemente atualizar a sua resolução. (...) 48. Considerando que o WACC é utilizado pela agência nos estudos de viabilidade econômico-financeira dos processos de outorga, bem como em outras ações regulatórias, cumpre determinar à Anatel que, nas próximas licitações, utilize o custo médio ponderado do capital (WACC) atualizado conforme a norma da metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital aprovada pela Resolução-anatel n 535 / 2009, para o cálculo do WACC, conforme item 2.6 da referida norma; e recomendar à Anatel que verifique a necessidade de fazer alterações na norma da metodologia para seu aprimoramento, a fim de torná-la mais estável ao longo do tempo e menos limitada a restrito horizonte temporal de aplicação. 2.2. Justificativa para a Regulação Proposta 13. A intervenção regulamentar deve basear-se na clara evidência de que o problema existe e de que a ação proposta a ele responde, adequadamente, em termos da sua natureza, dos custos e dos benefícios envolvidos e da inexistência de alternativas viáveis aplicadas à solução do problema. É também recomendável que a regulação decorra de um planejamento prévio e público por parte da agência, o que confere maior transparência e previsibilidade às regras do jogo para os administrados e denota maior racionalidade nas operações do regulador. 14. No presente caso, esta Seae entende que: As informações levadas ao público pelo regulador justificam a intervenção do regulador; Os dados disponibilizados em consulta pública permitem identificar coerência entre a proposta apresentada e o problema identificado e A normatização decorre de planejamento previamente formalizado em documento público. 15. A referida consulta pública advém dos estudos da Anatel juntamente com consórcio de consultoria liderado pela ADVISIA, para o desenvolvimento de nova metodologia de revisão de cálculo do custo médio ponderado de capital CMPC, que tem por objetivo atualizar a metodologia da Resolução 535 / 2009 com base no atual contexto econômico brasileiro e, ao mesmo tempo de acordo com as manifestações do Tribunal de Contas da União (TCU), por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário. 16. Em geral, as empresas e os projetos de investimentos são financiados por combinações de capital próprio e capital de terceiros. São recursos próprios, basicamente, aqueles aportados pelos proprietários, sócios ou acionistas da empresa. Os recursos de terceiros representam aqueles captados no mercado financeiro mediante a contratação de empréstimos ou emissão de títulos de dívida, como debêntures. Cada uma dessas fontes apresenta um custo de remuneração específico. Os custos dos dois tipos de capital são então ponderados por suas participações na estrutura de financiamento da firma. 17. Assim, em termos gerais, a fórmula do CMPC é composta de parâmetros / elementos que servem para o cálculo do custo do capital próprio e do custo do capital de terceiros. Nos termos do art. 4 da proposta em debate, o CMPC é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanentes das prestadoras, conforme seguinte fórmula: (3), 18. Conforme art. 3 da minuta do CMPC são adotadas as seguintes definições: I. Coeficiente de Risco Sistemático ( ): medida de risco não diversificável, referente ao critério de agregação escolhido; II. Critério de Agregação ( ): referência de segmentação do capital para fins de cálculo do CMPC; III. Custo de Capital Próprio ( ): custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de recursos próprios, referente ao critério de agregação escolhido; IV. Custo de Capital de Terceiros ( ): custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de divida contraída em moeda local ou estrangeira. V. Data de Cálculo ( ): dia utilizado como referência para a realização da estimativa do CMPC; VI. Prêmio de Risco de Crédito (Spread): taxa adicional à remuneração dos Certificados de Depósito Interbancários (CDI), calculado como a média ponderada dos prêmios, na forma centesimal, incluídos nas taxa de rendimentos pós-fixadas pagas aos tomadores de títulos devedores, mobiliários emitidos das empresas prestadoras de telecomunicações do Brasil. VII. Quociente de Capital Próprio ; percentual que representa a participação do valor do capital (E) no valor da empresa deduzido das disponibilidades (DL+E), referente ao critério de agregação escolhido; VIII. Quociente de Capital de Terceiros ; percentual que representa a participação do valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades (DL) no valor da empresa deduzido das disponibilidades (DL+E), referente ao critério de agregação escolhido; IX. Taxa Livre de Risco na Data t ( ): rendimento do Certificado de Deposito Interbancário (CDI) em data t; X. Taxa de Retorno do Índice de Mercado na Data t ( ): taxa de retorno, em uma data t, do Índice de referência do Mercado expresso pelo Índice Bovespa (Ibovespa); XI. Tributação Incidente sobre o Resultado ( ): percentual obtido pela composição das alíquotas marginais do Imposto de Renda Pessoal Jurídica (IRPJ) e da contribuição Social sobre Lucro Líquido (CSLL); XII. Valor do Capital de Terceiros: valor de dívida onerosa que, por sua natureza, represente fonte de financiamento da empresa; XIII. Valor do Capital de Terceiros Deduzidos das Disponibilidades (DL): valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades, tais como caixa, bancos e aplicações financeiras líquidas; XIV. Valor do Capital Próprio (E): valor que representa o capital empregado pelos acionistas de empresa; e XV. Valor da Empresa Deduzido das disponibilidades (DL+E): resultado das soma do valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades (DL) com o valor do capital próprio (E). 19. O que segue descreve a metodologia a ser aplicada pela agência na proposta de resolução, quanto à estimação dos distintos parâmetros que compõem o cálculo do CMPC, e as considerações feitas pela Anatel, quanto às premissas ou critérios considerados para escolha das variáveis relevantes na mudança metodológica do CMPC. Quanto às premissas / critérios adotados, conforme apresentação da Anatel na audiência pública do dia 23 de agosto de 2013, foram as seguintes: 1. replicabilidade; 2. transparência; 3. estabilidade normativa; 4. tradução das condições de mercado; e 5. adequação às melhores práticas. 20. Diante do exposto serão discutidos os critérios / premissas utilizados pela Agência para determinação das variáveis que são usados para o cálculo do CMPC, conforme destacados de forma sintética, na ilustração a seguir: Figura 01 Estrutura do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital Fonte: Apresentação da Anatel na Audiência Pública do dia 23 de agosto de 2013. 21 Inicialmente se deve notar que a determinação das variáveis que são usadas para o cálculo do CMPC exige relação às referências do mercado, em especial do mercado de ações. Assim, o problema principal na estimação do custo médio de capital aplicado pelas agências reguladoras é o de estimação do custo de capital próprio. Segundo a proposta em tela, o custo do capital próprio será calculado com base no Modelo de Precificação de Ativos de Capital (Capital Asset Pricing Model CAPM), enfoque de avaliação de ativos usualmente mais adotados na prática e na teoria e, portanto, pelos investidores e reguladores. 22 Um aspecto relevante na metodologia proposta é que, devido à estabilização de longa data dos índices do mercado do Brasil, serão considerados dados do mercado doméstico para compor as informações utilizadas no cálculo do . Para tanto, será utilizado o CAPM local em que troca todos os índices americanos por índices locais. Segundo a Adivisia os principais fatores em favor do CAMP local são a transparência, oriunda do amplo conhecimento do modelo no meio acadêmico e profissional, e o reflexo mais adequado das perspectivas do investidor e dos parâmetros do mercado doméstico [tradução das condições de mercado]. O que pesa contra o CAPM local refere-se a uma característica do mercado nacional, que por ter pouco tempo relativo de atividade, tem ainda um amadurecimento relativamente pequeno historicamente considerado. 23. O CAPM representa o retorno exigido por investidor para um determinado ativo, o qual é uma função do risco sistemático (que não é eliminado pela diversificação) que envolve o investimento no ativo. Neste sentido, a rentabilidade do ativo é determinada pela taxa livre de risco mais um prêmio de incentivo adicional para que os investidores assumam mais riscos. Este prêmio será determinado pela conjugação do retorno esperado sobre o mercado de ativos e o Beta, que representa a sensibilidade do ativo para os movimentos do mercado (risco sistemático ou não diversificável). 24. Assim, conforme consta do Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013 (p.6), três elementos importantes na equação de apreçamento de ativos no CAPM são: Taxa livre de risco ( ): representa a taxa de retorno sobre título ou carteira de títulos livre de risco de inadimplências e, portanto, reflete o grau de impaciência do investidor representativo, indicando a compensação necessária para suavizar consumo ou riqueza ao longo do tempo; Prêmio de risco de mercado : representa o retorno médio esperado do mercado menos a taxa livre de risco, ou seja, o prêmio exigido para compensar o investidor pelos riscos não diversificáveis inerentes ao ativo; e Beta do ativo : representa o peso relativo ao retorno do ativo específico em relação ao prêmio de mercado padronizado, que é dado pelo coeficiente da regressão entre a série de retornos do ativo e da carteira de mercado, líquidos do retorno livre de risco. O Beta da empresa é individual e depende de várias características inerentes do ativo que se relacionam com o risco de mercado, tais como, estruturas de custos, perfil da indústria e suas taxas de crescimento, porte da empresa, condições conjunturais de mercado, etc. 25. Em termos matemáticos, tem-se a seguinte fórmula, conforme exposto no art 6 da minuta do CMPC: (4), onde é a taxa livre de riscos na data de cálculo T; é o Coeficiente de Risco Sistemático; e PRM é o Prêmio de Risco de Mercado. 26. Para taxa livre de riscos , que representa o retorno esperado para uma ativo sem risco de inadimplência, a Anatel pretende adotar como proxy uma taxa de mercado de referência nacional como a taxa do Certificado de Depósito Interbancário (CDI). Assim, a regulamentação proposta pretende utilizar-se da taxa livre de risco correspondente ao CDI ao ano do dia do cálculo do CMPC. A escolha do CDI consta do Relatório da Consultaria do Modelo de Custos, nos seguintes termos (pp. 32 a 33). De fato (...) praticamente todas as possibilidade de referência para taxa livre de risco podem sofrer, em maior ou menor grau, interferências governamentais, seja de modo direto ou indireto. Todavia, o CDI parece ser a que melhor atende ao quesito de refletir as expectativas de mercado e também de transparência. Assim, sendo, se o mercado espera que a Selic reflita qualquer pressão inflacionária e o governo cause pressão segurando a variação dessa taxa, naturalmente as séries de CDI e de Selic apresentarão descolamento. Dessa maneira, ao se estabelecer o CDI como parâmetro de taxa livre de risco, significa manter o modelo teórico do CAPM mais alinhado à sua conceituação teórica original, bem como representa proporcionar melhor ajuste dos valores a serem utilizados para o cálculo de beta ou do CMPC mais aderentes á realidade do mercado nacional. (...) Esse título, (...), embute uma visão de longo prazo da maturação dos títulos e de convergência de longo prazo de uma taxa livre de risco. Entretanto a interpretação desse estudo é que índices de curto prazo refletem melhor a decisão de investimentos das instituições, além do fato de que a utilização de títulos sofre o problema de definição de séries específicas, trazendo falta de previsibilidade para o mercado. (Grifo nosso) 27. Quanto ao Coeficiente de Risco Sistemático , ele pode ser obtido pela covariância entre o retorno dos ativos considerados para análise e do mercado sobre a variância do retorno do mercado, conforme expressão abaixo (p.35). O CAPM depende, em grande parte, da representatividade da estimativa da variável . Devido à sua alta volatilidade, por outro lado, existem empresas não cotadas em bolsa em que não são observáveis a variável (além do que, a tendência dos últimos anos foi a redução de empresas prestadoras de serviços de telecomunicações listadas na bolsa de valores brasileira), o que leva à necessidade de desenvolver um novo critério de agregação identificado na proposta como , que será definido como referência de divisionalização do capital para fins de cálculo do CMPC. (5) 28. Diante do exposto, para estimar o Beta foram propostos no Regulamento dois métodos de estimativas: 1. Benchmark (referência) calculado por fontes externas, quando os dados disponíveis não forem suficientes para calcular o Beta em determinadas situações, dependendo do fator de agregação (que pode ser o setor de telecomunicações ou um projeto específico). Conforme o parágrafo único do art. 11 da minuta em comento, as estimativas externas do Beta devem ser desalavancadas, para melhor representarem as estruturas de capital das empresas relacionadas com o Critério de Agregação, conforme abaixo: (6) Onde: é o capital próprio médio das empresas relacionadas ao Critério de Agregação; é o capital de terceiros médio das empresas relacionadas ao Critério de Agregação; é o Coeficiente de Risco Sistemático desalavancado de referência; e N é o número de Coeficiente de Risco Sistemático de referência selecionados. 2. Calculado pela Anatel, com base nos dados do mercado local. Neste caso, o Beta será calculado com base em dados de periodicidade diária, colhidas em intervalos específicos, de forma motivada, pela Anatel, admitindo-se a exclusão, dentro do prazo considerado, de períodos de anormalidade do mercado. O cálculo resultante, portanto, será dado pela seguinte fórmula, exposta no art.10 da minuta do CMPC: (7) Onde: é o retorno, na data t, da carteira que representa o critério de agregação escolhido; é o retorno do Índice de Mercado Ibovespa na data t; e é o número de observações do período de dados histórico utilizado para a estimativa do coeficiente de risco sistemático. 29. No entanto deve-se ressalvar que segundo, consta da documentação disponibilizada pela Anatel, o método de cálculo deve ser a regra geral de estimativa do Beta, sendo o de referência realizado quando o método de cálculo apresentar limitações para o seu uso, desde que devidamente fundamentado pela agência. 30. Outra questão relevante para estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático , é a escolha do período histórico de dados, por ser comum a exclusão de dados anormais no período de crise para estimativa do . Diante do exposto, a escolha da Agência quanto ao prazo da base de dados para o cálculo do Beta foi o de periodicidade diária dos dados com possibilidade de exclusão de informações em períodos de crises e com prazo a ser escolhido pela Anatel na época de cálculo (desde que devidamente fundamentado pela agência), conforme constam do parágrafo único do art. 9 da minuta de resolução do CMPC. 31. O Prêmio de Risco de Mercado (PRM) é composto pelo retorno do mercado , deduzido da taxa livre de risco , o qual foi definido pela Anatel como a taxa CDI ao ano do dia do cálculo do CMPC. Faltava, portanto um índice de mercado que refletisse adequadamente o comportamento da realidade brasileira. O índice de mercado deveria também contemplar parâmetros mínimos de transparência, bem como ser munido por uma série histórica relativamente longa. Diante do exposto, a escolha da agência recaiu sobre o IBOVESPA; portanto, o prêmio de risco de mercado (PRM) calculado pela minuta do CMPC será representado pela média anualizada da diferença diária IBOVESPA e da taxa CDI ao dia. Assim, a metodologia escolhida pela Anatel foi com base em informações históricas (abordagem histórica) e a estimativa do prêmio de mercado considerando os dados históricos de um período de 10 anos, a partir do qual é calculado o diferencial de rendimentos entres os ativos de risco e do mercado de capitais. 32. Quanto ao custo de capital de terceiros representa os recurso que a empresa busca no mercado financeiro, mediante a contratação de diversas modalidades de divida. Para fins do calculo do , a agência utilizará a seguinte fórmula: (8) Onde: é a taxa livre de riscos na data de cálculo T; e Spread é o prêmio de risco de crédito. 33. Em relação ao custo de capital de terceiros , também foram selecionadas pela Anatel variáveis exclusivamente do mercado brasileiro. Assim, o spread, conforme área técnica da Anatel, será calculado a partir da observação do prêmio adicional pago pelas prestadoras de serviços de telecomunicações em suas emissões de debêntures indexadas ao CDI. A escolha das emissões de debêntures indexadas ao CDI como variável representativa do , segundo consta do Relatório da Consultaria do Modelo de Custos, decorre de: (...) premissas de replicabilidade de cálculo e transparência desejadas na norma, uma vez que tais valores são de difícil apuração e podem possuir grande variedade variação entre empresas. Também, por outro lado, a emissão das empresas também é composta por uma série de títulos, com custos muitas vezes de diversas fontes, que não o mercado, podendo inclusive serem subsidiados. Por essas razões a definição é que o cálculo do spread deveria seguir apenas a representação do principal indicador existente entre todas as empresas, ou seja, o percentual de CDI. 34. Quanto à estrutura de capital, a agência propõe calculá-la com base no grau de endividamento real das empresas do setor de telecomunicações, conforme dados disponíveis no mercado. 35. Por fim, a estimativa do CMPC deverá ser declarada pela Anatel de acordo com uma série de critérios, que podem ser resumidos de forma simplificada, conforme mostrado na Figura 02. Figura 02 Resumo do cálculo dos parâmetros Critério Definição 1. Critério de agregação escolhido; Fixo e Móvel 2. Data de cálculo: Definido pela ANATEL 3. Período de dados histórico utilizado para a estimativa do coeficiente de risco sistêmico: Últimos 60 meses, com frequência diária ressalvados períodos de anormalidade. 4. Período de dados históricos utilizado para as estimativas dos quocientes de capital próprio e de terceiros: Média dos quatro trimestres do ano 5. Período de dados histórico utilizado para a estimativa do prêmio de risco de mercado; Últimos 10 anos, com frequência diária. 6. Método de estimativa do coeficiente de risco sistemático: Mínimos quadrados ordinários base CAPM original 7. Método de estimativa dos quocientes de capital próprio e de terceiros: Média simples de dados históricos 8. Custo do capital de terceiros: Média dos spreads em relação ao CDI apurado nas emissões os últimos quatro anos 9. Custo do capital próprio ( ): 10. Quociente de capital de terceiros: 11. Quociente de capital próprio: 12. Tributação incidente sobre o resultado: IRPJ e CSLL: 34% Fonte: Relatório do Consórcio de Consultoria liderado pela ADVISIA. 2.3. Base Legal 36. O processo regulatório deve ser estruturado de forma que todas as decisões estejam legalmente amparadas. Além disso, é importante informar à sociedade sobre eventuais alterações ou revogações de outras normas, bem como sobre a necessidade de futura regulação em decorrência da adoção da norma posta em consulta. No caso em análise, a Seae entende que: A base legal da regulação foi adequadamente identificada; Foram apresentadas as norma alteradas, implícita ou explicitamente, pela proposta. Detectou-se a necessidade de revogação ou alteração de norma preexistente e 37. Com relação ao Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, que acompanha a consulta pública, a sua base legal se encontra na Lei Geral de Telecomunicações (LGT) - n. 9.472 / 1997 e na Resolução n 535, de 21 de outubro de 2009, que aprovou a Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC. Decorre, também, de manifestação do TCU, por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário, conforme mencionado nos parágrafos 12 e 13 acima. 2.4. Efeitos da Regulação sobre a Sociedade 38. A distribuição dos custos e dos benefícios entre os diversos agrupamentos sociais deve ser transparente, até mesmo em função de os custos da regulação, de um modo geral, não recaírem sobre o segmento social beneficiário da medida. Nesse contexto, a regulação poderá carrear efeitos desproporcionais sobre regiões ou grupos específicos. 39. Considerados esses aspectos, a Seae entende que: Não foram estimados os impactos tarifários; Não foram estimados os impactos fiscais; A agência discriminou claramente quais os atores onerados com a proposta; e Há mecanismos adequados para o monitoramento do impacto e para a revisão da regulação. 40. Pode-se afirmar que os agentes econômicos potencialmente atingidos por essa proposta de resolução são: as prestadoras de serviços de telecomunicações atualmente ativas no setor; os usuários desses serviços e outros grupos de interessados, que são as novas potenciais prestadoras, que podem estar considerando a entrada neste setor. Quanto ao impacto da revisão do calculo do CMPC sob a ótica do regulado, haverá reflexo no estabelecimento / processo de determinação de preços (varejo) e de tarifas de interconexão (atacado) a serem praticadas no setor, além de influir diretamente no cálculo de preço-mínimo a ser pago pelo direito de uso da radiofrequência. 2.5. Custos e Benefícios 41. A estimação dos custos e dos benefícios da ação governamental e das alternativas viáveis é condição necessária para a aferição da eficiência da regulação proposta, calcada nos menores custos associados aos maiores benefícios. Nas hipóteses em que o custo da coleta de dados quantitativos for elevado ou quando não houver consenso em como valorar os benefícios, a sugestão é que o regulador proceda a uma avaliação qualitativa que demonstre a possibilidade de os benefícios da proposta superarem os custos envolvidos. 42. No presente caso, a Seae entende que: Foram apresentados adequadamente os custos associados à adoção da norma; e Foram apresentados os benefícios associados à adoção da norma, inclusive os de caráter não financeiro. 43. Com base nos documentos disponibilizados em consulta pública podemos inferir que os principais custos para implementação da presente norma se referem aos detalhes ou especificidades das estimativas dos parâmetros relevantes e inerentes ao próprio cálculo do CMPC, além das dificuldades relacionadas à qualidade e relevância das informações disponíveis para determinação da periodicidade necessárias e dos intervalos de séries fundamentais para cálculo correto do CMPC. Quanto aos benefícios proporcionados pelo desenvolvimento de uma nova metodologia para o CMPC, podemos mencionar: 1) o modelo proposto refletirá a economia brasileira; 2) a metodologia proposta possibilita estimativa por cálculo ou por benchmark; 3) possibilidade de escolha dos períodos históricos de dados com exclusão de conjunturas econômicas desfavoráveis ou de crise; e 4) possibilidade de estimativa para áreas de negócios (fixo ou móvel) ou para todo o setor de telecomunicações. 2.6. Opções à Regulação 44. A opção regulatória deve ser cotejada face às alternativas capazes de promover a solução do problema devendo-se considerar como alternativa à regulação a própria possibilidade de não regular. 45. Com base nos documentos disponibilizados pela agência, a Seae entende que: Foram apresentadas as alternativas eventualmente estudadas. Foram apresentados os motivos de terem sido preteridas as alternativas estudadas; As vantagens da norma sobre as alternativas estudadas estão claramente demonstradas. 46. A agência avaliou metodologias alternativas a proposta para a estimação de cada um dos parâmetros relevantes para o cálculo do CMPC. Houve a identificação das melhores práticas adotadas por diferentes órgãos reguladores do setor de telecomunicações da Europa e de outras áreas de infraestrutura nacional. Além do que, sempre que necessário, discutiram-se as principais consequências para estimação de cada parâmetro relevante alternativo ao escolhido, justificando porque determinada variável é preferível em relação às alternativas avaliadas. Assim, conforme mostrado na Figura 03: Figura 03: Comparação entre Metodologias Componentes Pros Contra Países e instituições que adotam CAPM a) CAPM local - Transparência; - Parâmetros mais aderentes à realidade brasileira; e - Reflete melhor a perspectiva do investidor local. - Necessidade de dados robustos e cenário macroeconômico amadurecido; -Série reduzida do PRM; e -Depende de disponibilidade de dados. ANTT (Brasil), ARCEP (França), CMT (Espanha), ComReg (Irlanda), Ofcom (Inglaterra) e PTS (Suécia). b) CAPM adaptado - Não depende de dados nacionais, sempre utiliza benchmarks, - Mais utilizado; - Se baseia em mercado mais maduro que o brasileiro - Comparabilidade dos benchmarks; -Inclusão de incerteza (risco país), com grande variabilidade; - Menor validação teórica; e -Processo de alavancagem e desalavacagem entre países não é preciso. - Agências Regulatórias Brasileiras: ANEEL (2013), ANAC (2011), ANTAQ (2009) e ANP (2006); e - Bancos: APN, BNP Pariba, BTG Pactual e Citibank. Opções Risk Free c) CDI - Reflete expectativas reais do mercado; e - Transparência. - Pode sofrer influência governamental. d) Selic - Previsibilidade - Maior Influência governamental e) Global BRL 2016 - Reflete expectativa futura. - Necessita de definição de título especifico. PRM f) Ibovespa - Mais reconhecido pelo mercado- alinhado com a perspectiva de investimento. - Alto peso de poucas ações. g) MSCI - Ponderação de ações mais sofisticadas. - Menos utilizado. h) S&P 500 (CAPM adaptado) - Mais utilizado no mundo. - Necessita adequação dos outros parâmetros do CAPM adaptado. BETA i) Cálculo - Maior transparência do resultado; e - Reflete perfil da empresa analisada. -Necessidade de histórico suficiente das ações; e - Necessidade de dados sem anomalias pontuais (crise e especulações) j) Benchmark -Aumenta a amostragem de dados para reduzir incerteza do cálculo; e - Pode ser utilizado em outras aplicações - Necessidade de países com estrutura de mercado comparável; e - Menor transparência pela discricionariedade da escolha dos benchmarks. Endividamento l) Ótimo - Alinhado com visão forward-looking. - -Não existe método preciso e comumente aceito para estimar o ótimo. -ANTT (2013) Endividamento ótimo, variável ao longo da concessão; -ANEEL (2010) Definição de endividamento para estrutura de capital ótima (55%); - ANTAQ (2009) Definição de endividamento para estrutura de capital ótimo (60%); e - ANP (2006) Definição do endividamento para estrutura de capital ótima 60%. m) Real -Reflete a situação real das empresas; e - Disponibilidade de dados - Pode sofre efeitos de variações especificas do comportamento das empresas -ANACOM - Cálculo do valor real (2004 a 2007); -CMT Cálculo (2012). n) Benchmark -Menor variabilidade. - Pode não refletir situação real das empresas no Brasil. - CMT (Espanha 2008); e - ANACOM Média de benchmark com 5 empresas e 10 NRAs (2010). Fonte: Relatório do Consórcio de Consultoria liderado pela ADVISIA. 47. Com base na figura acima, a agência optou pelas estimativas / variáveis constantes nas letras a), c), f), i) e m) para o cálculo do CMPC. 48. A figura a seguir sintetiza o cálculo do CMPC para o ano de 2010 realizado pela Anatel, conforme a Análise n 236 / 2013-GCRM, de 26 / 7 / 2013 que acompanha a documentação da minuta de resolução proposta. Nota-se que os resultados da presente minuta de resolução são comparados ao da aplicação da Norma n 535 / 2009 e, quanto ao critério de agregação, foi calculado de forma separada para o segmento fixo e segmento móvel. A principal conclusão referente aos resultados da Figura 04 são as diferenças expressivas entre dados relacionados com a Resolução n 535 / 2009 e os da nova metodologia. Figura 04: Comparação de Resultados das Metodologias de Estimativa do CMPC 2010 Fixo Móvel R535 / 2009 Revisão R535 / 2009 Revisão Custo do Capital Próprio 7,6% 13,3 11,3% 14,7% Taxa Livre de Risco 6,9% 10,6% 6,9% 10,6% Beta do Negócio 0,14 0,64 Beta Brasil 1,64 - 1,64 - Prêmio de Risco do Mercado 3,2% 4,2% 3,2% 4,2% Custo do Capital de Terceiros 8,9% 7,7% 8,9% 7,7% Taxa Básica de Empréstimos Brasil 21,1% 10,6% 12,1% 10,6% Prêmio de Risco do Crédito (Spread) 11,2% 10,0% 11,2% 10,0% Custo do Capital de Terceiros (pré) 13,5% 11,7% 13,5% 11,7% Quociente de Endividamento Líquido 27,4% 32,9% 20,0% 8,0% CMPC 8,0% 11,5% 10,8% 14,2% 49. Contudo como não temos estimativas do cálculo do CMPC para outras operadoras do setor no contexto internacional para comparar com o estimado pela Anatel, para avaliar o nível de precisão dos valores efetivamente encontrados pela agência, optamos por comparar com valores dos setores de infraestrutura brasileiros de energia elétrica e transporte adotados por suas respectivas agências reguladoras e estimados em 2010. Por meio da Figura 5, podemos observar que, como era de esperar em função do seu maior risco de negócio, o CMPC do setor de telecomunicações é maior do que o CMPC estipulado pela Aneel e pela ANTT. Por outro lado, tomando com base a pesquisa acadêmica de Bragança, Rocha e Camacho (2006)[3], que estimou o custo médio ponderado de capital para uma empresa de Serviço Telefônico Fixo Comutado - STFC em 14,22% ao ano, não nos parece um valor tão discrepante com relação ao encontrado pela Anatel de 11,5% ao ano, pois foi feito a partir da analise de fontes de dados e metodologias de estimativa do beta e de prêmio de mercado distintos, além do que, foi incorporado o risco país não calculado na metodologia da Anatel. Figura 05: Brasil: Comparação do CMPC com outros setores regulados Dados de 2010 ANATEL (fixo) ANTT ANEEL CMPC ou WACC 11,5% 7,92%* 5,59%** Fonte:*http: / / www.seae.fazenda.gov.br / central_documentos / manifestacoes-em-consultas-publicas / 2012-05-15-parecer-regras-regulatorias-18-ap-antt-sobre-wacc-final-pdf.pdf. acessado em 20 / 08 / 2013. **http: / / www.aneel.gov.br / aplicacoes / audiencia / arquivo / 2011 / 008 / documento / nota_tecnica_licitacoes_2011.pdf acessado em 20 / 08 / 2013. 3. Análise do Impacto Concorrencial 50. Os impactos à concorrência foram avaliados a partir da metodologia desenvolvida pela OCDE, que consiste em um conjunto de questões a serem verificadas na análise do impacto de políticas públicas sobre a concorrência. O impacto competitivo poderia ocorrer por meio da: i) limitação no número ou variedade de fornecedores; ii) limitação na concorrência entre empresas; e iii) diminuição do incentivo à competição. 51. Acredita-se, em uma avaliação ex-ante, que a proposta de nova metodologia para o calculo do CMPC não enseja nenhum dos três impactos à concorrência. No entanto, ressalvamos que erros nessa tarefa podem acarretar tanto prejuízos à concorrência no mercado de telecomunicações pela estimativa de altas tarifas de interconexão ou de preços dos serviços oferecidos à população, como também, consequências danosas à concorrência pelo mercado, ao eliminar potenciais entrantes devido à fixação de preço mínimo excessivamente alto nos leilões de outorga. Por outro lado estimativas excessivamente baixas podem prejudicar as decisões futuras de investimento e de inovação, ao não compensar os custos de oportunidades de investimentos para assegurar o incentivo ao investimento no setor de telecomunicações. Assim, o correto cálculo do CMPC é condição sine qua non ao estimulo à busca de inovações e aos investimentos em redes, requesitos esses essenciais para viabilizar o desenvolvimento de condições estruturais necessárias à consolidação da concorrência no setor de telecomunicações brasileiro. 4. Análise Suplementar 52. A diversidade das informações colhidas no processo de audiências e consultas públicas constitui elemento de inestimável valor, pois permite a descoberta de eventuais falhas regulatórias não previstas pelas agências reguladoras. 53. Nesse contexto, as audiências e consultas públicas, ao contribuírem para aperfeiçoar ou complementar a percepção dos agentes, induzem ao acerto das decisões e à transparência das regras regulatórias. Portanto, a participação da sociedade como baliza para a tomada de decisão do órgão regulador tem o potencial de permitir o aperfeiçoamento dos processos decisórios, por meio da reunião de informações e de opiniões que ofereçam visão mais completa dos fatos, agregando maior eficiência, transparência e legitimidade ao arcabouço regulatório. 54. Nessa linha, esta Secretaria verificou que, no curso do processo de normatização: A norma apresenta redação clara; Houve audiência pública ou evento presencial para debater a norma; O prazo para a consulta pública foi adequado; e Não houve barreiras de qualquer natureza à manifestação em sede de consulta pública. 55. Em 23 de agosto de 2013 foi realizada na sede da Anatel, em Brasilia-DF, audiência pública sobre a presente regulamentação. 56. Diante desse quadro, nesta seção os comentários contidos no presente parecer restringir-se-ão aos seguintes pontos: 4.1. as diversas abordagens metodológicas para o cálculo do CMPC; 4.2. as dificuldades inerentes as segmentação do capital para fins de cálculos do CMPC divisional; e 4.3. a critica à escolha do CDI como proxy de taxa livre de risco. 4.1. As diversas abordagens metodológicas para o cálculo do CMPC 57. Como já anteriormente mencionado, a proposta da Anatel foi tanto pela utilização da abordagem de mercado obtida de fontes de dados de referência nacional (benchmark), como pelo cálculo (que relaciona tanto com abordagem de grupo como a de negócios / operadoras). No entanto, segundo a agência, o método ou abordagem pelo cálculo deve ser a regra geral da estimativa do CMPC, sendo o de referência realizado quando o método de cálculo apresentar limitações para o seu uso, desde que devidamente fundamento pela agência. 58. Assim, conforme demonstrado na própria documentação disponibilizada pela Anatel, a opção mais adotada pelas agências reguladoras europeias e nacionais é pela abordagem de mercado (método de benchmark) com base, principalmente, em fontes externas aos seus próprios países, em oposição ao método de cálculo. Além disso, outros aspectos são desfavoráveis a utilização do método de benchmark no Brasil, com base em apenas dados nacionais, os quais estão relacionados com a redução do número de empresas telecomunicações com capital aberto na BMF&BOVESPA e ao processo de incorporação e consolidação destas empresas. Em síntese, todos esses fatores demonstram que a Anatel poderia também contemplar na presente norma a metodologia de referência (benchmark) obtida de dados externos ao país, para parâmetros específicos do CMPC como os Betas. O único inconveniente desta metodologia é a necessidade de inclusão de uma nova variável, o risco país. Neste caso, em geral, é comum adotar medidas de risco de crédito como proxy para o risco país. 59. Portanto, para estimativa do CMPC, em especial para o parâmetro Beta, esta Secretaria entende que o uso mais adequado é a abordagem de mercado compatibilizando tanto fontes externas e nacionais em relação ao método de cálculo, uma vez que proporciona maior transparência de informações do mercado, é de cálculo mais simples e está em consonância com as práticas dos órgãos reguladores europeus e nacionais, além de incorporar aos dados nacionais mais informações, o que proporcionaria vantagens relativas à sua observabilidade e uniformidade na sua aplicação, que tornam a alternativa mais adequada para o cálculo do CMPC. 4.2. As dificuldades inerentes à segmentação do capital para fins de cálculos do CMPC divisional 60. Unidades de negócios diferentes enfrentam diferentes níveis de risco do negócio. Isto em teoria deve ser refletido em diferentes estimativas do CMPC para cada unidade de negócio ou divisão. As Agências Reguladoras de Telecomunicações podem reconhecer o fato de que riscos diferentes podem ser encontrados em diferentes atividades ou negócios, os quais podem em tese refletir em distintas estimativas do CMPC, mesmo que a estrutura financeira da empresa seja a mesma. Se assim considerado, poderia ser estimado o cálculo de um CMPC específico / divisional para cada mercado ou área de negócio da empresa, na medida em que a estrutura de capital e a incerteza específica do projeto podem desviar da companhia agregada. [4] 61. Há vários argumentos contra a adoção de um CMPC divisional. Primeiro, a estimativa de um CMPC divisional é dificultada por questões práticas, como reconhecidas no artigo do Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27: IRG reconhece que, em teoria, adoção de um CMPC diferenciado é razoável do ponto de vista regulamentar. No entanto, a falta de informações sobre o mercado de capital a nível divisional faz a teoricamente correta determinação do beta em casos difíceis. (Tradução Livre) [5] 62. Assim, existe um grande obstáculo para estimar um CMPC divisional, relacionado, principalmente, à falta de dados adequados para apoiar a estimativa. Não há informações de mercado de ações em nível de divisionalização do capital entre áreas de negócios ou segmentação do capital para fins de calculo do CMPC. Uma vez que as divisões não são negociadas em separado no mercado, não é possível comparar o retorno das ações e o retorno sobre o mercado e medir o seu risco de mercado. Isso se aplica não só para as empresas individuais, mas para o mercado em geral, visto que, normalmente, nenhuma empresa separa, no mercado de capitais a, sua unidade de telefonia fixa do negócio da telefonia móvel. 63. Ademais, atualmente a possibilidade de estimativa para áreas de negócios (fixo ou móvel), está se tornando cada vez mais tênue, especialmente para aquelas empresas do setor de telecomunicações envolvidas com redes principalmente fixas, que têm vindo a construir grupos que ofertam integralmente serviços fixos e móveis, criando-se uma dificuldade prática para estimar com precisão os parâmetros para cada empresa individualmente. 64. Estas questões são reconhecidas no artigo do Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27, o qual conclui que: Definir o nível adequado de recompensas para as diferentes atividades das empresas é um processo difícil e controverso que também pode causar um excesso de envolvimento regulatório no processo de decisão de investimento. Tem que ser notado que, mesmo que o debate sobre a oportunidade de adotar um CMPC divisional seja muito forte entre as autoridades reguladoras nacionais europeias, devido aos problemas relacionados com sua implementação o seu uso não é tão comum. Atualmente, apenas Ofcom no Reino Unido usa um CMPC divisional para a operadora incumbente BT, enquanto a França usou no passado. (Tradução Livre)[6] 65. Além de não existir uma visão única sobre como implementar o CMPC divisional, a proposta de regulamento não traz de forma explícita qual o método será utilizado pela agência - visto que, com base na literatura econômica, para calcular um CMPC divisional podem ser agrupados três métodos: A abordagem do puro competidor do jogo (The pure play competitor approach) [7]; Abordagem de informação completa (Full information approach)[8] ; e A abordagem subjetiva (The subjective approach).[9] 66. Neste sentido, diante das dificuldades práticas do cálculo de estimativa do CMPC divisional, da ausência de escolha por parte da agência de um dos métodos para implementá-lo na regulamentação proposta e da limitada adoção por agências reguladoras nacionais em todo o mundo, esta Secretaria entende que, antes da introdução do CMPC divisional, faz-se necessário, por parte da Anatel, um aprofundamento ainda maior nos estudos do tema para que não seja adotada soluções meramente qualitativas, mas, sim, métodos quantitativos robustos para o cálculo do CMPC divisional no contexto regulatório brasileiro. Ressaltamos que esta nossa preocupação relacionada ao CMPC divisional não se estende aos estudos de viabilidade econômico-financeira dos processos de outorgas especificas, em que agência, com base no CMPC de determinada outorga, fixa na licitação o preço mínimo das outorga. 4.3. A critica à escolha do CDI como proxy de taxa livre de risco. 67. A taxa livre de risco refere-se ao retorno esperado de determinado titulo sem risco de inadimplência, ou seja, a taxa livre de risco seria o retorno de determinado titulo com beta igual a zero. A agência discutiu várias proxys que poderiam ser usadas como determinação da taxa livre de risco no Brasil e a escolhida foi o CDI. No entanto, os retornos do CDI são correlacionados a outros ativos presentes na economia, o que faz com que a sua utilização como aproximação da taxa livre de risco traga sérios problemas. Visto que a taxa de retorno do CDI não se mostra constante ao longo prazo, captando variações de curto prazo do mercado, defini-la como livre de risco se mostra inadequado. Além disso, existe outro problema com a taxa de retorno do CDI: a influência da Selic na sua flutuação, o que impede que a sua formação seja isenta de mecanismos governamentais e não é condizente com a fundamentação teórica da determinação das taxas livres de risco. 68. Assim, com base na prática de finanças corporativas e regulatória, a Seae recomenda, em consonância com o parecer do TCU, a utilização como proxy de taxa livre de risco a remuneração de títulos públicos brasileiros, que embutiria uma visão de longo prazo de maturação e de convergência com uma taxa livre de risco. No que diz respeito ao prazo de maturação dos investimentos em telecomunicações, são geralmente aceitos por analistas de mercado e reguladores do setor títulos públicos com prazo de vencimento de 10 anos. ou outro prazo suficientemente longo e compatível com a vigência da concessão. Porém, dada a volatilidade do mercado financeiro, o rendimento em uma determinada data pode não ser suficientemente representativo do seu comportamento, pois pode ser afetado por circunstâncias temporárias. Assim, parece mais razoável utilizar o rendimento médio observado durante a circulação do título com vencimento de 10 anos. Ainda sobre esse ponto, sugere-se que haja uma compatibilização do horizonte temporal considerado para apuração dos diferentes parâmetros do CAPM, como o prêmio de risco de mercado e o spread financeiro e que seja adotado a maior série possível, a partir de uma referência de estabilização estrutural, visto haver possibilidade de retirada de dados referentes a conjunturas de instabilidade. 4. Considerações Finais 69. A Seae aplaude a iniciativa e congratula a Anatel pelo esforço em aprimorar a metodologia, os critérios e os procedimentos de cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), uma vez que a clareza das regras de regulação para o CMPC no setor de telecomunicações é uma variável-chave para possibilitar a estabilidade do ambiente regulatório e a garantia do incentivo ao investimento eficiente no setor. Todavia, foram feitas sugestões consideradas relevantes para o aprimoramento do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital. [1] Por definição, o capital empregado liquido (CELM) equivale ao ativo total da prestadora menos os passives não-onerosos, excluídos o caixa e outras disponibilidades. O CELM exclui ainda a depreciação e a amortização. Grosso modo, corresponde ao capital investido no negocio. http: / / www.ipea.gov.br / agencia / images / stories / PDFs / arq23_cap14.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [2] Este tópico tem como base o estudo da OCDE intitulado Recommendation of the Council of the OECD on Improving the Quality of Government Regulation (adopted on 9th March, 1995). [3] BRAGANÇA, Gabriel; ROCHA, Kátia e; CAMACHO, Fernando. A Taxa de Remuneração do Capital e a Nova Regulação das Telecomunicações. TD 1160 IPEA http: / / www.ipea.gov.br / portal / images / stories / PDFs / TDs / td_1160.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [4] CAPÍTULO 14 CUSTO DE CAPITAL E A NOVA REGULAÇÃO DE TELECOMUNICAÇÕES http: / / www.ipea.gov.br / agencia / images / stories / PDFs / arq23_cap14.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [5] IRG recognizes that in theory the adoption of a differentiated WACC is reasonable from a regulatory point of view. However, the lack of capital market information at divisional level makes the theoretically correct determination of beta in some cases difficult. [6] For these reasons, setting the appropriate level of rewards for the different company s activities is a difficult and controversial process that may also cause an excessive regulatory involvement in the investment decision process. [7] It has to be noticed that, even if the debate on the opportunity to adopt a divisional WACC is quite strong among European NRAs, due to the problems related with its implementation its use is not so common. Currently only Ofcom in UK uses a divisional WACC for the incumbent operator BT, whereas France used it in the past. In the pure-play approach the manager or analyst tries to identify several single product companies that are acting in the same line of business as the project or the division being evaluated. Consequently a pure-play firm is a publicly traded firm in solely the same line of business with the same operating risk as the division of the firm. It is important that the firm is operating in only this single line of business. Brigitte Grabner (2009) Risk-adjusted hurdle rates for organizational units and types of investments http: / / othes.univie.ac.at / 6654 / 1 / 2009-08-29_0304911.pdf - acessado em 03 / 09 / 2013. [8] The full information approach is based on the theoretical observation that the beta of a multidivisional firm should be equal to the market value weighted average of the divisional betas. Assuming that the market values of the divisions are known, the full information approach aids in solving the simultaneous equations relating firm betas to the divisional beta and divisional market values, using market values as independent variables. With the multidivisional firm betas as dependent variable, cross-sectional analysis is then used to estimate divisional betas. In this way all firms that are engaged in the relevant line of business, both pure play and multi-divisional, may be included in the sample. This is the justification for the name given, full information approach. Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27 - http: / / www.irg.eu / streaming / erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field=ATTACHED_FILE acessado em 20 / 08 / 2013. [9] The so called heuristic based approach provides a possible solution to the problems encountered in calculating the divisional cost of capital from the total cost of capital, given the lack of capital market information at divisional level. These techniques use the total cost of capital of a multi-divisional company and then takes into account data on various idiosyncratic, accounting and fundamental risk factors to obtain a risk-adjusted estimate used a proxy for the true divisional cost of capital. Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27 - http: / / www.irg.eu / streaming / erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field=ATTACHED_FILE acessado em 20 / 08 / 2013. ADRIANO AUGUSTO DO COUTO COSTA Assistente ROBERTO DOMINGOS TAUFICK Coordenador-Geral de Indústrias de Rede e Setor Financeiro, substituto À consideração superior, TIAGO DE BARROS CORREIA Assessor Especial De acordo. ANTONIO HENRIQUE PINHEIRO SILVEIRA Secretário de Acompanhamento Econômico 68159 68 cogcm MINISTÉRIO DA FAZENDA Secretaria de Acompanhamento Econômico Parecer Analítico sobre Regras Regulatórias n 229 / COGIR / SEAE / MF Brasília, 05 de setembro de 2013 Assunto: Contribuição à Consulta Pública n 31 / 2013 da Agência Nacional de Telecomunicações (Anatel), referente a proposta de Revisão da Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), aprovada pela Resolução n 535, de 21 de outubro de 2009. Acesso: Público. 1 Introdução 1. A Agência Nacional de Telecomunicações - Anatel disponibilizou na página da Agência na internet a Consulta Pública n 31 / 2013, com período de contribuição de 06 de agosto de 2013 a 05 de setembro de 2013. 2. Segundo o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) ou WACC (na sigla em inglês para Weighted Average Cost of Capital) é o instrumento para ações regulatórias da Agência, entre elas a fixação de preços mínimos de outorgas, a definição de tarifas e valores de referência orientados a custos, o cálculo dos encargos decorrentes da imposição de obrigações de universalização, entre outros. Diante do exposto, o CMPC representa a compensação do risco do investimento pelo custo de oportunidade do investimento (ou taxa de retorno) para garantir o incentivo ou não ao investimento no setor de telecomunicações. 3. Antes de adentrar propriamente dito a Consulta Pública n 31 / 2013, vale a pena ilustrar a relação do CMPC como o custo de capital (CC). No presente caso, o consiste na remuneração total do capital, que será igual à definição da base de capital ou capital empregado líquido médio (CELM)[1], multiplicado pelo -- correspondente à taxa de rentabilidade aplicada ou à taxa de remuneração do capital investido em um determinado negócio, de acordo com a relação a seguir: (1) 4. Diante do exposto, o objetivo da consulta pública em epígrafe limita-se exclusivamente a estimar o termo do referente ao . Portanto, a partir do cálculo do CMPC será possível que as prestadoras de serviços de telecomunicações incorporem uma estimativa do custo de capital pelo qual as mesmas em determinada atividade regulada terão de arcar durante certo ciclo regulatório. 5. A Secretaria de Acompanhamento Econômico do Ministério da Fazenda (Seae / MF), em consonância com o objetivo traçado pela Anatel, apresenta, por meio deste parecer, as suas contribuições à Consulta Pública n 31 / 2013, com a intenção de contribuir para o aprimoramento do arcabouço regulatório do setor, nos termos de suas atribuições legais, definidas na Lei n 12.529, de 30 de novembro de 2011, e no Anexo I ao Decreto n 7.482, de 16 de maio de 2011. 2. Análise do Impacto Regulatório (AIR)[2] 2.1. Identificação do Problema 6. A identificação clara e precisa do problema a ser enfrentado pela regulação contribui para o surgimento de soluções. Ela, por si só, delimita as respostas mais adequadas para o problema, tornando-se o primeiro elemento da análise de adequação e oportunidade da regulação. 7. A identificação do problema deve ser acompanhada, sempre que possível, de documentos que detalhem a procedência da preocupação que deu origem à proposta normativa e que explicitem a origem e a plausibilidade dos dados que ancoram os remédios regulatórios propostos. 8. No presente caso, esta Seae entende que: O problema foi identificado com clareza e precisão e Os documentos que subsidiam a audiência pública são suficientes para cumprir esse objetivo. 9. Segundo o relatório que acompanha a consulta pública elaborada pelo consórcio de consultoria liderado pela ADVISIA, contratada no âmbito do projeto do modelo de custos, o problema seria a inadequação da Resolução n 539 / 2009 (p.5): A proposta de revisão da RESOLUÇÃO ANATEL n 535 / 2009 foi decorrente da necessidade de melhor adequação do cálculo do CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital, ou WACC na sigla em inglês para Weighted Average Cost of Capital) a diversos fatores, tais como robustez teórica, aplicabilidade prática e, principalmente, maior eficiência regulatória. Tecnicamente, o CMPC pode ser obtido utilizando a seguinte formulação: (2), onde: = Custo de capital próprio; = Custo de capital de terceiros; = Valor de mercado do capital próprio investido; D = Valor de mercado do capital de terceiros investido; = Fator que representa o benefício fiscal da dívida. No que tange á robustez teórica, observou-se a utilização de um modelo que academicamente encontra respaldo exploratório apenas, em detrimento de um modelo mais robusto já existente e consolidado. Em relação à aplicabilidade prática, a complexidade envolvida nas formulações da Resolução 539 / 2009 se apresenta demasiado desproporcional e sem correlação com atividade regulada, inclusive reduzindo a própria transparência do processo, quesito hoje fundamental na execução das ações públicas. Por fim, dado que a aplicação de um modelo exploratório não necessariamente traz evolução técnico-teórica, seja no caso de os resultados esperados serem previsíveis pelo modelo ou não; nem tampouco a complexidade da norma regulatória, inclusive no que se refere ao entendimento de seu bojo, traz qualquer benefício tanto para o regulador ou para o regulado. O realinhamento desses dois fatores tem o objetivo de proporcionar maior eficiência regulatória. Nesse sentido, é importante que o modelo teórico no qual se baseia o cálculo do CMPC seja preferencialmente baseado em um modelo teórico robusto e plenamente reconhecido. A formulação original do modelo proposto na Resolução 535 / 2009 se contrapõe com dois outros modelos principais reconhecidos na prática de estimação de modelos de custo de capital, o CAPM e o APT. 10. No mesmo sentido e com base no referido relatório, o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, apontam a necessidade de adoção de um modelo distinto do atual para o cálculo da estimativa do custo do capital próprio, conforme a exposição transcrita a seguir: 4.34. Essa abordagem [aprovada pela Resolução n 535, de 21 / 02 / 2009] foi baseada na versão Internacional do Modelo de Apreçamento de Ativos de Capital ICAPM, derivada dos estudos de Solnik (1974), que utiliza conceitos da possibilidade de investir em mais de um país para redução do risco de investimentos mantidos em carteira. 4.35. Entre as metodologias de estimação do custo de capital próprio, o ICAPM é considerado uma metodologia ainda incipiente quando comparada ao CAPM. Outra abordagem não tão difundida quanto a do CAPM, porém mais utilizada que o ICAPM, é a APT Modelo de Precificação por Arbitragem a qual pode lançar mão da possibilidade de se estimar o risco de mercado por meio de fatores macroeconômicos e setoriais. 4.3.6. Cumpre ainda ressaltar que a Norma faz uso de uma entre tantas proposições do ICAPM. Dessa forma, tem-se uma variação da metodologia ICAPM, que, por sua vez, deveria ser considerada como uma simples abordagem alternativa, em comparação às metodologias CAPM e APT. 11. Em complementação ao exposto acima, o Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, relata que os problemas a serem dirimidos são (p.1): 4.1. (...) revisar a Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital CMPC -, aprovada pela Resolução n. 535, de 21 de outubro de 2009, porém desenvolvida em 2007 pelo consórcio formado pela Fundação Getúlio Vargas e pelo Centro de Pesquisa e Desenvolvimento em telecomunicações (FGV / CPqD). Para tanto, propões verificar sua adequação quanto à acuidade e relevância dos parâmetros, índices e fórmulas utilizados. 4.2. Dita revisão está prevista no item 4.1 do ato normativo em apreço, segundo o qual a metodologia poderá se revisada a cada 3 (três) anos. 4.3. Essa questão foi objeto de manifestação do Tribunal de Contas da União (TCU), por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário. Senão vejamos o disposto no item 9.3 da referida decisão: 9.3. recomendar à Anatel que aprimore a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital, aprovada pela Resolução-Anatel n 539 / 2009. 4.4 No relatório do voto que fundamentou a decisão esse E. Tribunal esclarece tal recomendação ao propor que seja verificada (...) a necessidade de fazer alterações na norma de metodologia para seu aprimoramento, a fim de torná-la mais estável ao longo do tempo e menos limitada a restrito horizonte temporal de aplicação . 12. Segundo a exposição de motivos e demais documentos que acompanham a consulta pública, principalmente as relacionadas à Análise n 236 / 2012-GCRM, de 26 / 07 / 2013 (pp.4-5), as justificativas para a tomada de decisão apresentadas pelo ente regulatório estão diretamente relacionadas às questões trazidas pelo Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário, de 22 / 08 / 2012, que, conforme já mencionado nos parágrafos anteriores, identificou a necessidade de aperfeiçoamento da metodologia para cálculo do CMPC, conforme exposto nos seguintes trechos do citado Acórdão: 41. Analisando a metodologia utilizada pela Anatel, identificou-se a possibilidade de aprimoramento de tal resolução. A resolução definiu título específico, no caso Global BRL 2016, que deve ser usado como o título de longo prazo do Tesouro Nacional nas fórmulas do WACC. Seria mais adequado definir na resolução somente o tipo de título e o prazo de vencimento, pois dessa forma, a resolução não estaria limitada a horizonte temporal de aplicação (por exemplo, até 2016 quando vence o título BRL 2016). 42. De fato, a fixação de um título específico não parece a mais adequada para uma norma geral. Com o tempo, o título perde suas características iniciais, deixando de ser de longo prazo, por exemplo, e, por fim, tem sua validade expirada, situação que obrigaria a agência a constantemente atualizar a sua resolução. (...) 48. Considerando que o WACC é utilizado pela agência nos estudos de viabilidade econômico-financeira dos processos de outorga, bem como em outras ações regulatórias, cumpre determinar à Anatel que, nas próximas licitações, utilize o custo médio ponderado do capital (WACC) atualizado conforme a norma da metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital aprovada pela Resolução-anatel n 535 / 2009, para o cálculo do WACC, conforme item 2.6 da referida norma; e recomendar à Anatel que verifique a necessidade de fazer alterações na norma da metodologia para seu aprimoramento, a fim de torná-la mais estável ao longo do tempo e menos limitada a restrito horizonte temporal de aplicação. 2.2. Justificativa para a Regulação Proposta 13. A intervenção regulamentar deve basear-se na clara evidência de que o problema existe e de que a ação proposta a ele responde, adequadamente, em termos da sua natureza, dos custos e dos benefícios envolvidos e da inexistência de alternativas viáveis aplicadas à solução do problema. É também recomendável que a regulação decorra de um planejamento prévio e público por parte da agência, o que confere maior transparência e previsibilidade às regras do jogo para os administrados e denota maior racionalidade nas operações do regulador. 14. No presente caso, esta Seae entende que: As informações levadas ao público pelo regulador justificam a intervenção do regulador; Os dados disponibilizados em consulta pública permitem identificar coerência entre a proposta apresentada e o problema identificado e A normatização decorre de planejamento previamente formalizado em documento público. 15. A referida consulta pública advém dos estudos da Anatel juntamente com consórcio de consultoria liderado pela ADVISIA, para o desenvolvimento de nova metodologia de revisão de cálculo do custo médio ponderado de capital CMPC, que tem por objetivo atualizar a metodologia da Resolução 535 / 2009 com base no atual contexto econômico brasileiro e, ao mesmo tempo de acordo com as manifestações do Tribunal de Contas da União (TCU), por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário. 16. Em geral, as empresas e os projetos de investimentos são financiados por combinações de capital próprio e capital de terceiros. São recursos próprios, basicamente, aqueles aportados pelos proprietários, sócios ou acionistas da empresa. Os recursos de terceiros representam aqueles captados no mercado financeiro mediante a contratação de empréstimos ou emissão de títulos de dívida, como debêntures. Cada uma dessas fontes apresenta um custo de remuneração específico. Os custos dos dois tipos de capital são então ponderados por suas participações na estrutura de financiamento da firma. 17. Assim, em termos gerais, a fórmula do CMPC é composta de parâmetros / elementos que servem para o cálculo do custo do capital próprio e do custo do capital de terceiros. Nos termos do art. 4 da proposta em debate, o CMPC é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanentes das prestadoras, conforme seguinte fórmula: (3), 18. Conforme art. 3 da minuta do CMPC são adotadas as seguintes definições: I. Coeficiente de Risco Sistemático ( ): medida de risco não diversificável, referente ao critério de agregação escolhido; II. Critério de Agregação ( ): referência de segmentação do capital para fins de cálculo do CMPC; III. Custo de Capital Próprio ( ): custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de recursos próprios, referente ao critério de agregação escolhido; IV. Custo de Capital de Terceiros ( ): custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de divida contraída em moeda local ou estrangeira. V. Data de Cálculo ( ): dia utilizado como referência para a realização da estimativa do CMPC; VI. Prêmio de Risco de Crédito (Spread): taxa adicional à remuneração dos Certificados de Depósito Interbancários (CDI), calculado como a média ponderada dos prêmios, na forma centesimal, incluídos nas taxa de rendimentos pós-fixadas pagas aos tomadores de títulos devedores, mobiliários emitidos das empresas prestadoras de telecomunicações do Brasil. VII. Quociente de Capital Próprio ; percentual que representa a participação do valor do capital (E) no valor da empresa deduzido das disponibilidades (DL+E), referente ao critério de agregação escolhido; VIII. Quociente de Capital de Terceiros ; percentual que representa a participação do valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades (DL) no valor da empresa deduzido das disponibilidades (DL+E), referente ao critério de agregação escolhido; IX. Taxa Livre de Risco na Data t ( ): rendimento do Certificado de Deposito Interbancário (CDI) em data t; X. Taxa de Retorno do Índice de Mercado na Data t ( ): taxa de retorno, em uma data t, do Índice de referência do Mercado expresso pelo Índice Bovespa (Ibovespa); XI. Tributação Incidente sobre o Resultado ( ): percentual obtido pela composição das alíquotas marginais do Imposto de Renda Pessoal Jurídica (IRPJ) e da contribuição Social sobre Lucro Líquido (CSLL); XII. Valor do Capital de Terceiros: valor de dívida onerosa que, por sua natureza, represente fonte de financiamento da empresa; XIII. Valor do Capital de Terceiros Deduzidos das Disponibilidades (DL): valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades, tais como caixa, bancos e aplicações financeiras líquidas; XIV. Valor do Capital Próprio (E): valor que representa o capital empregado pelos acionistas de empresa; e XV. Valor da Empresa Deduzido das disponibilidades (DL+E): resultado das soma do valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades (DL) com o valor do capital próprio (E). 19. O que segue descreve a metodologia a ser aplicada pela agência na proposta de resolução, quanto à estimação dos distintos parâmetros que compõem o cálculo do CMPC, e as considerações feitas pela Anatel, quanto às premissas ou critérios considerados para escolha das variáveis relevantes na mudança metodológica do CMPC. Quanto às premissas / critérios adotados, conforme apresentação da Anatel na audiência pública do dia 23 de agosto de 2013, foram as seguintes: 1. replicabilidade; 2. transparência; 3. estabilidade normativa; 4. tradução das condições de mercado; e 5. adequação às melhores práticas. 20. Diante do exposto serão discutidos os critérios / premissas utilizados pela Agência para determinação das variáveis que são usados para o cálculo do CMPC, conforme destacados de forma sintética, na ilustração a seguir: Figura 01 Estrutura do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital Fonte: Apresentação da Anatel na Audiência Pública do dia 23 de agosto de 2013. 21 Inicialmente se deve notar que a determinação das variáveis que são usadas para o cálculo do CMPC exige relação às referências do mercado, em especial do mercado de ações. Assim, o problema principal na estimação do custo médio de capital aplicado pelas agências reguladoras é o de estimação do custo de capital próprio. Segundo a proposta em tela, o custo do capital próprio será calculado com base no Modelo de Precificação de Ativos de Capital (Capital Asset Pricing Model CAPM), enfoque de avaliação de ativos usualmente mais adotados na prática e na teoria e, portanto, pelos investidores e reguladores. 22 Um aspecto relevante na metodologia proposta é que, devido à estabilização de longa data dos índices do mercado do Brasil, serão considerados dados do mercado doméstico para compor as informações utilizadas no cálculo do . Para tanto, será utilizado o CAPM local em que troca todos os índices americanos por índices locais. Segundo a Adivisia os principais fatores em favor do CAMP local são a transparência, oriunda do amplo conhecimento do modelo no meio acadêmico e profissional, e o reflexo mais adequado das perspectivas do investidor e dos parâmetros do mercado doméstico [tradução das condições de mercado]. O que pesa contra o CAPM local refere-se a uma característica do mercado nacional, que por ter pouco tempo relativo de atividade, tem ainda um amadurecimento relativamente pequeno historicamente considerado. 23. O CAPM representa o retorno exigido por investidor para um determinado ativo, o qual é uma função do risco sistemático (que não é eliminado pela diversificação) que envolve o investimento no ativo. Neste sentido, a rentabilidade do ativo é determinada pela taxa livre de risco mais um prêmio de incentivo adicional para que os investidores assumam mais riscos. Este prêmio será determinado pela conjugação do retorno esperado sobre o mercado de ativos e o Beta, que representa a sensibilidade do ativo para os movimentos do mercado (risco sistemático ou não diversificável). 24. Assim, conforme consta do Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013 (p.6), três elementos importantes na equação de apreçamento de ativos no CAPM são: Taxa livre de risco ( ): representa a taxa de retorno sobre título ou carteira de títulos livre de risco de inadimplências e, portanto, reflete o grau de impaciência do investidor representativo, indicando a compensação necessária para suavizar consumo ou riqueza ao longo do tempo; Prêmio de risco de mercado : representa o retorno médio esperado do mercado menos a taxa livre de risco, ou seja, o prêmio exigido para compensar o investidor pelos riscos não diversificáveis inerentes ao ativo; e Beta do ativo : representa o peso relativo ao retorno do ativo específico em relação ao prêmio de mercado padronizado, que é dado pelo coeficiente da regressão entre a série de retornos do ativo e da carteira de mercado, líquidos do retorno livre de risco. O Beta da empresa é individual e depende de várias características inerentes do ativo que se relacionam com o risco de mercado, tais como, estruturas de custos, perfil da indústria e suas taxas de crescimento, porte da empresa, condições conjunturais de mercado, etc. 25. Em termos matemáticos, tem-se a seguinte fórmula, conforme exposto no art 6 da minuta do CMPC: (4), onde é a taxa livre de riscos na data de cálculo T; é o Coeficiente de Risco Sistemático; e PRM é o Prêmio de Risco de Mercado. 26. Para taxa livre de riscos , que representa o retorno esperado para uma ativo sem risco de inadimplência, a Anatel pretende adotar como proxy uma taxa de mercado de referência nacional como a taxa do Certificado de Depósito Interbancário (CDI). Assim, a regulamentação proposta pretende utilizar-se da taxa livre de risco correspondente ao CDI ao ano do dia do cálculo do CMPC. A escolha do CDI consta do Relatório da Consultaria do Modelo de Custos, nos seguintes termos (pp. 32 a 33). De fato (...) praticamente todas as possibilidade de referência para taxa livre de risco podem sofrer, em maior ou menor grau, interferências governamentais, seja de modo direto ou indireto. Todavia, o CDI parece ser a que melhor atende ao quesito de refletir as expectativas de mercado e também de transparência. Assim, sendo, se o mercado espera que a Selic reflita qualquer pressão inflacionária e o governo cause pressão segurando a variação dessa taxa, naturalmente as séries de CDI e de Selic apresentarão descolamento. Dessa maneira, ao se estabelecer o CDI como parâmetro de taxa livre de risco, significa manter o modelo teórico do CAPM mais alinhado à sua conceituação teórica original, bem como representa proporcionar melhor ajuste dos valores a serem utilizados para o cálculo de beta ou do CMPC mais aderentes á realidade do mercado nacional. (...) Esse título, (...), embute uma visão de longo prazo da maturação dos títulos e de convergência de longo prazo de uma taxa livre de risco. Entretanto a interpretação desse estudo é que índices de curto prazo refletem melhor a decisão de investimentos das instituições, além do fato de que a utilização de títulos sofre o problema de definição de séries específicas, trazendo falta de previsibilidade para o mercado. (Grifo nosso) 27. Quanto ao Coeficiente de Risco Sistemático , ele pode ser obtido pela covariância entre o retorno dos ativos considerados para análise e do mercado sobre a variância do retorno do mercado, conforme expressão abaixo (p.35). O CAPM depende, em grande parte, da representatividade da estimativa da variável . Devido à sua alta volatilidade, por outro lado, existem empresas não cotadas em bolsa em que não são observáveis a variável (além do que, a tendência dos últimos anos foi a redução de empresas prestadoras de serviços de telecomunicações listadas na bolsa de valores brasileira), o que leva à necessidade de desenvolver um novo critério de agregação identificado na proposta como , que será definido como referência de divisionalização do capital para fins de cálculo do CMPC. (5) 28. Diante do exposto, para estimar o Beta foram propostos no Regulamento dois métodos de estimativas: 1. Benchmark (referência) calculado por fontes externas, quando os dados disponíveis não forem suficientes para calcular o Beta em determinadas situações, dependendo do fator de agregação (que pode ser o setor de telecomunicações ou um projeto específico). Conforme o parágrafo único do art. 11 da minuta em comento, as estimativas externas do Beta devem ser desalavancadas, para melhor representarem as estruturas de capital das empresas relacionadas com o Critério de Agregação, conforme abaixo: (6) Onde: é o capital próprio médio das empresas relacionadas ao Critério de Agregação; é o capital de terceiros médio das empresas relacionadas ao Critério de Agregação; é o Coeficiente de Risco Sistemático desalavancado de referência; e N é o número de Coeficiente de Risco Sistemático de referência selecionados. 2. Calculado pela Anatel, com base nos dados do mercado local. Neste caso, o Beta será calculado com base em dados de periodicidade diária, colhidas em intervalos específicos, de forma motivada, pela Anatel, admitindo-se a exclusão, dentro do prazo considerado, de períodos de anormalidade do mercado. O cálculo resultante, portanto, será dado pela seguinte fórmula, exposta no art.10 da minuta do CMPC: (7) Onde: é o retorno, na data t, da carteira que representa o critério de agregação escolhido; é o retorno do Índice de Mercado Ibovespa na data t; e é o número de observações do período de dados histórico utilizado para a estimativa do coeficiente de risco sistemático. 29. No entanto deve-se ressalvar que segundo, consta da documentação disponibilizada pela Anatel, o método de cálculo deve ser a regra geral de estimativa do Beta, sendo o de referência realizado quando o método de cálculo apresentar limitações para o seu uso, desde que devidamente fundamentado pela agência. 30. Outra questão relevante para estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático , é a escolha do período histórico de dados, por ser comum a exclusão de dados anormais no período de crise para estimativa do . Diante do exposto, a escolha da Agência quanto ao prazo da base de dados para o cálculo do Beta foi o de periodicidade diária dos dados com possibilidade de exclusão de informações em períodos de crises e com prazo a ser escolhido pela Anatel na época de cálculo (desde que devidamente fundamentado pela agência), conforme constam do parágrafo único do art. 9 da minuta de resolução do CMPC. 31. O Prêmio de Risco de Mercado (PRM) é composto pelo retorno do mercado , deduzido da taxa livre de risco , o qual foi definido pela Anatel como a taxa CDI ao ano do dia do cálculo do CMPC. Faltava, portanto um índice de mercado que refletisse adequadamente o comportamento da realidade brasileira. O índice de mercado deveria também contemplar parâmetros mínimos de transparência, bem como ser munido por uma série histórica relativamente longa. Diante do exposto, a escolha da agência recaiu sobre o IBOVESPA; portanto, o prêmio de risco de mercado (PRM) calculado pela minuta do CMPC será representado pela média anualizada da diferença diária IBOVESPA e da taxa CDI ao dia. Assim, a metodologia escolhida pela Anatel foi com base em informações históricas (abordagem histórica) e a estimativa do prêmio de mercado considerando os dados históricos de um período de 10 anos, a partir do qual é calculado o diferencial de rendimentos entres os ativos de risco e do mercado de capitais. 32. Quanto ao custo de capital de terceiros representa os recurso que a empresa busca no mercado financeiro, mediante a contratação de diversas modalidades de divida. Para fins do calculo do , a agência utilizará a seguinte fórmula: (8) Onde: é a taxa livre de riscos na data de cálculo T; e Spread é o prêmio de risco de crédito. 33. Em relação ao custo de capital de terceiros , também foram selecionadas pela Anatel variáveis exclusivamente do mercado brasileiro. Assim, o spread, conforme área técnica da Anatel, será calculado a partir da observação do prêmio adicional pago pelas prestadoras de serviços de telecomunicações em suas emissões de debêntures indexadas ao CDI. A escolha das emissões de debêntures indexadas ao CDI como variável representativa do , segundo consta do Relatório da Consultaria do Modelo de Custos, decorre de: (...) premissas de replicabilidade de cálculo e transparência desejadas na norma, uma vez que tais valores são de difícil apuração e podem possuir grande variedade variação entre empresas. Também, por outro lado, a emissão das empresas também é composta por uma série de títulos, com custos muitas vezes de diversas fontes, que não o mercado, podendo inclusive serem subsidiados. Por essas razões a definição é que o cálculo do spread deveria seguir apenas a representação do principal indicador existente entre todas as empresas, ou seja, o percentual de CDI. 34. Quanto à estrutura de capital, a agência propõe calculá-la com base no grau de endividamento real das empresas do setor de telecomunicações, conforme dados disponíveis no mercado. 35. Por fim, a estimativa do CMPC deverá ser declarada pela Anatel de acordo com uma série de critérios, que podem ser resumidos de forma simplificada, conforme mostrado na Figura 02. Figura 02 Resumo do cálculo dos parâmetros Critério Definição 1. Critério de agregação escolhido; Fixo e Móvel 2. Data de cálculo: Definido pela ANATEL 3. Período de dados histórico utilizado para a estimativa do coeficiente de risco sistêmico: Últimos 60 meses, com frequência diária ressalvados períodos de anormalidade. 4. Período de dados históricos utilizado para as estimativas dos quocientes de capital próprio e de terceiros: Média dos quatro trimestres do ano 5. Período de dados histórico utilizado para a estimativa do prêmio de risco de mercado; Últimos 10 anos, com frequência diária. 6. Método de estimativa do coeficiente de risco sistemático: Mínimos quadrados ordinários base CAPM original 7. Método de estimativa dos quocientes de capital próprio e de terceiros: Média simples de dados históricos 8. Custo do capital de terceiros: Média dos spreads em relação ao CDI apurado nas emissões os últimos quatro anos 9. Custo do capital próprio ( ): 10. Quociente de capital de terceiros: 11. Quociente de capital próprio: 12. Tributação incidente sobre o resultado: IRPJ e CSLL: 34% Fonte: Relatório do Consórcio de Consultoria liderado pela ADVISIA. 2.3. Base Legal 36. O processo regulatório deve ser estruturado de forma que todas as decisões estejam legalmente amparadas. Além disso, é importante informar à sociedade sobre eventuais alterações ou revogações de outras normas, bem como sobre a necessidade de futura regulação em decorrência da adoção da norma posta em consulta. No caso em análise, a Seae entende que: A base legal da regulação foi adequadamente identificada; Foram apresentadas as norma alteradas, implícita ou explicitamente, pela proposta. Detectou-se a necessidade de revogação ou alteração de norma preexistente e 37. Com relação ao Informe n 50 / 2013-CPAE / PRRE / SCP / SPR, de 05 / 06 / 2013, que acompanha a consulta pública, a sua base legal se encontra na Lei Geral de Telecomunicações (LGT) - n. 9.472 / 1997 e na Resolução n 535, de 21 de outubro de 2009, que aprovou a Norma da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC. Decorre, também, de manifestação do TCU, por intermédio do Acórdão n. 2.222 / 2012-TCU-Plenário, conforme mencionado nos parágrafos 12 e 13 acima. 2.4. Efeitos da Regulação sobre a Sociedade 38. A distribuição dos custos e dos benefícios entre os diversos agrupamentos sociais deve ser transparente, até mesmo em função de os custos da regulação, de um modo geral, não recaírem sobre o segmento social beneficiário da medida. Nesse contexto, a regulação poderá carrear efeitos desproporcionais sobre regiões ou grupos específicos. 39. Considerados esses aspectos, a Seae entende que: Não foram estimados os impactos tarifários; Não foram estimados os impactos fiscais; A agência discriminou claramente quais os atores onerados com a proposta; e Há mecanismos adequados para o monitoramento do impacto e para a revisão da regulação. 40. Pode-se afirmar que os agentes econômicos potencialmente atingidos por essa proposta de resolução são: as prestadoras de serviços de telecomunicações atualmente ativas no setor; os usuários desses serviços e outros grupos de interessados, que são as novas potenciais prestadoras, que podem estar considerando a entrada neste setor. Quanto ao impacto da revisão do calculo do CMPC sob a ótica do regulado, haverá reflexo no estabelecimento / processo de determinação de preços (varejo) e de tarifas de interconexão (atacado) a serem praticadas no setor, além de influir diretamente no cálculo de preço-mínimo a ser pago pelo direito de uso da radiofrequência. 2.5. Custos e Benefícios 41. A estimação dos custos e dos benefícios da ação governamental e das alternativas viáveis é condição necessária para a aferição da eficiência da regulação proposta, calcada nos menores custos associados aos maiores benefícios. Nas hipóteses em que o custo da coleta de dados quantitativos for elevado ou quando não houver consenso em como valorar os benefícios, a sugestão é que o regulador proceda a uma avaliação qualitativa que demonstre a possibilidade de os benefícios da proposta superarem os custos envolvidos. 42. No presente caso, a Seae entende que: Foram apresentados adequadamente os custos associados à adoção da norma; e Foram apresentados os benefícios associados à adoção da norma, inclusive os de caráter não financeiro. 43. Com base nos documentos disponibilizados em consulta pública podemos inferir que os principais custos para implementação da presente norma se referem aos detalhes ou especificidades das estimativas dos parâmetros relevantes e inerentes ao próprio cálculo do CMPC, além das dificuldades relacionadas à qualidade e relevância das informações disponíveis para determinação da periodicidade necessárias e dos intervalos de séries fundamentais para cálculo correto do CMPC. Quanto aos benefícios proporcionados pelo desenvolvimento de uma nova metodologia para o CMPC, podemos mencionar: 1) o modelo proposto refletirá a economia brasileira; 2) a metodologia proposta possibilita estimativa por cálculo ou por benchmark; 3) possibilidade de escolha dos períodos históricos de dados com exclusão de conjunturas econômicas desfavoráveis ou de crise; e 4) possibilidade de estimativa para áreas de negócios (fixo ou móvel) ou para todo o setor de telecomunicações. 2.6. Opções à Regulação 44. A opção regulatória deve ser cotejada face às alternativas capazes de promover a solução do problema devendo-se considerar como alternativa à regulação a própria possibilidade de não regular. 45. Com base nos documentos disponibilizados pela agência, a Seae entende que: Foram apresentadas as alternativas eventualmente estudadas. Foram apresentados os motivos de terem sido preteridas as alternativas estudadas; As vantagens da norma sobre as alternativas estudadas estão claramente demonstradas. 46. A agência avaliou metodologias alternativas a proposta para a estimação de cada um dos parâmetros relevantes para o cálculo do CMPC. Houve a identificação das melhores práticas adotadas por diferentes órgãos reguladores do setor de telecomunicações da Europa e de outras áreas de infraestrutura nacional. Além do que, sempre que necessário, discutiram-se as principais consequências para estimação de cada parâmetro relevante alternativo ao escolhido, justificando porque determinada variável é preferível em relação às alternativas avaliadas. Assim, conforme mostrado na Figura 03: Figura 03: Comparação entre Metodologias Componentes Pros Contra Países e instituições que adotam CAPM a) CAPM local - Transparência; - Parâmetros mais aderentes à realidade brasileira; e - Reflete melhor a perspectiva do investidor local. - Necessidade de dados robustos e cenário macroeconômico amadurecido; -Série reduzida do PRM; e -Depende de disponibilidade de dados. ANTT (Brasil), ARCEP (França), CMT (Espanha), ComReg (Irlanda), Ofcom (Inglaterra) e PTS (Suécia). b) CAPM adaptado - Não depende de dados nacionais, sempre utiliza benchmarks, - Mais utilizado; - Se baseia em mercado mais maduro que o brasileiro - Comparabilidade dos benchmarks; -Inclusão de incerteza (risco país), com grande variabilidade; - Menor validação teórica; e -Processo de alavancagem e desalavacagem entre países não é preciso. - Agências Regulatórias Brasileiras: ANEEL (2013), ANAC (2011), ANTAQ (2009) e ANP (2006); e - Bancos: APN, BNP Pariba, BTG Pactual e Citibank. Opções Risk Free c) CDI - Reflete expectativas reais do mercado; e - Transparência. - Pode sofrer influência governamental. d) Selic - Previsibilidade - Maior Influência governamental e) Global BRL 2016 - Reflete expectativa futura. - Necessita de definição de título especifico. PRM f) Ibovespa - Mais reconhecido pelo mercado- alinhado com a perspectiva de investimento. - Alto peso de poucas ações. g) MSCI - Ponderação de ações mais sofisticadas. - Menos utilizado. h) S&P 500 (CAPM adaptado) - Mais utilizado no mundo. - Necessita adequação dos outros parâmetros do CAPM adaptado. BETA i) Cálculo - Maior transparência do resultado; e - Reflete perfil da empresa analisada. -Necessidade de histórico suficiente das ações; e - Necessidade de dados sem anomalias pontuais (crise e especulações) j) Benchmark -Aumenta a amostragem de dados para reduzir incerteza do cálculo; e - Pode ser utilizado em outras aplicações - Necessidade de países com estrutura de mercado comparável; e - Menor transparência pela discricionariedade da escolha dos benchmarks. Endividamento l) Ótimo - Alinhado com visão forward-looking. - -Não existe método preciso e comumente aceito para estimar o ótimo. -ANTT (2013) Endividamento ótimo, variável ao longo da concessão; -ANEEL (2010) Definição de endividamento para estrutura de capital ótima (55%); - ANTAQ (2009) Definição de endividamento para estrutura de capital ótimo (60%); e - ANP (2006) Definição do endividamento para estrutura de capital ótima 60%. m) Real -Reflete a situação real das empresas; e - Disponibilidade de dados - Pode sofre efeitos de variações especificas do comportamento das empresas -ANACOM - Cálculo do valor real (2004 a 2007); -CMT Cálculo (2012). n) Benchmark -Menor variabilidade. - Pode não refletir situação real das empresas no Brasil. - CMT (Espanha 2008); e - ANACOM Média de benchmark com 5 empresas e 10 NRAs (2010). Fonte: Relatório do Consórcio de Consultoria liderado pela ADVISIA. 47. Com base na figura acima, a agência optou pelas estimativas / variáveis constantes nas letras a), c), f), i) e m) para o cálculo do CMPC. 48. A figura a seguir sintetiza o cálculo do CMPC para o ano de 2010 realizado pela Anatel, conforme a Análise n 236 / 2013-GCRM, de 26 / 7 / 2013 que acompanha a documentação da minuta de resolução proposta. Nota-se que os resultados da presente minuta de resolução são comparados ao da aplicação da Norma n 535 / 2009 e, quanto ao critério de agregação, foi calculado de forma separada para o segmento fixo e segmento móvel. A principal conclusão referente aos resultados da Figura 04 são as diferenças expressivas entre dados relacionados com a Resolução n 535 / 2009 e os da nova metodologia. Figura 04: Comparação de Resultados das Metodologias de Estimativa do CMPC 2010 Fixo Móvel R535 / 2009 Revisão R535 / 2009 Revisão Custo do Capital Próprio 7,6% 13,3 11,3% 14,7% Taxa Livre de Risco 6,9% 10,6% 6,9% 10,6% Beta do Negócio 0,14 0,64 Beta Brasil 1,64 - 1,64 - Prêmio de Risco do Mercado 3,2% 4,2% 3,2% 4,2% Custo do Capital de Terceiros 8,9% 7,7% 8,9% 7,7% Taxa Básica de Empréstimos Brasil 21,1% 10,6% 12,1% 10,6% Prêmio de Risco do Crédito (Spread) 11,2% 10,0% 11,2% 10,0% Custo do Capital de Terceiros (pré) 13,5% 11,7% 13,5% 11,7% Quociente de Endividamento Líquido 27,4% 32,9% 20,0% 8,0% CMPC 8,0% 11,5% 10,8% 14,2% 49. Contudo como não temos estimativas do cálculo do CMPC para outras operadoras do setor no contexto internacional para comparar com o estimado pela Anatel, para avaliar o nível de precisão dos valores efetivamente encontrados pela agência, optamos por comparar com valores dos setores de infraestrutura brasileiros de energia elétrica e transporte adotados por suas respectivas agências reguladoras e estimados em 2010. Por meio da Figura 5, podemos observar que, como era de esperar em função do seu maior risco de negócio, o CMPC do setor de telecomunicações é maior do que o CMPC estipulado pela Aneel e pela ANTT. Por outro lado, tomando com base a pesquisa acadêmica de Bragança, Rocha e Camacho (2006)[3], que estimou o custo médio ponderado de capital para uma empresa de Serviço Telefônico Fixo Comutado - STFC em 14,22% ao ano, não nos parece um valor tão discrepante com relação ao encontrado pela Anatel de 11,5% ao ano, pois foi feito a partir da analise de fontes de dados e metodologias de estimativa do beta e de prêmio de mercado distintos, além do que, foi incorporado o risco país não calculado na metodologia da Anatel. Figura 05: Brasil: Comparação do CMPC com outros setores regulados Dados de 2010 ANATEL (fixo) ANTT ANEEL CMPC ou WACC 11,5% 7,92%* 5,59%** Fonte:*http: / / www.seae.fazenda.gov.br / central_documentos / manifestacoes-em-consultas-publicas / 2012-05-15-parecer-regras-regulatorias-18-ap-antt-sobre-wacc-final-pdf.pdf. acessado em 20 / 08 / 2013. **http: / / www.aneel.gov.br / aplicacoes / audiencia / arquivo / 2011 / 008 / documento / nota_tecnica_licitacoes_2011.pdf acessado em 20 / 08 / 2013. 3. Análise do Impacto Concorrencial 50. Os impactos à concorrência foram avaliados a partir da metodologia desenvolvida pela OCDE, que consiste em um conjunto de questões a serem verificadas na análise do impacto de políticas públicas sobre a concorrência. O impacto competitivo poderia ocorrer por meio da: i) limitação no número ou variedade de fornecedores; ii) limitação na concorrência entre empresas; e iii) diminuição do incentivo à competição. 51. Acredita-se, em uma avaliação ex-ante, que a proposta de nova metodologia para o calculo do CMPC não enseja nenhum dos três impactos à concorrência. No entanto, ressalvamos que erros nessa tarefa podem acarretar tanto prejuízos à concorrência no mercado de telecomunicações pela estimativa de altas tarifas de interconexão ou de preços dos serviços oferecidos à população, como também, consequências danosas à concorrência pelo mercado, ao eliminar potenciais entrantes devido à fixação de preço mínimo excessivamente alto nos leilões de outorga. Por outro lado estimativas excessivamente baixas podem prejudicar as decisões futuras de investimento e de inovação, ao não compensar os custos de oportunidades de investimentos para assegurar o incentivo ao investimento no setor de telecomunicações. Assim, o correto cálculo do CMPC é condição sine qua non ao estimulo à busca de inovações e aos investimentos em redes, requesitos esses essenciais para viabilizar o desenvolvimento de condições estruturais necessárias à consolidação da concorrência no setor de telecomunicações brasileiro. 4. Análise Suplementar 52. A diversidade das informações colhidas no processo de audiências e consultas públicas constitui elemento de inestimável valor, pois permite a descoberta de eventuais falhas regulatórias não previstas pelas agências reguladoras. 53. Nesse contexto, as audiências e consultas públicas, ao contribuírem para aperfeiçoar ou complementar a percepção dos agentes, induzem ao acerto das decisões e à transparência das regras regulatórias. Portanto, a participação da sociedade como baliza para a tomada de decisão do órgão regulador tem o potencial de permitir o aperfeiçoamento dos processos decisórios, por meio da reunião de informações e de opiniões que ofereçam visão mais completa dos fatos, agregando maior eficiência, transparência e legitimidade ao arcabouço regulatório. 54. Nessa linha, esta Secretaria verificou que, no curso do processo de normatização: A norma apresenta redação clara; Houve audiência pública ou evento presencial para debater a norma; O prazo para a consulta pública foi adequado; e Não houve barreiras de qualquer natureza à manifestação em sede de consulta pública. 55. Em 23 de agosto de 2013 foi realizada na sede da Anatel, em Brasilia-DF, audiência pública sobre a presente regulamentação. 56. Diante desse quadro, nesta seção os comentários contidos no presente parecer restringir-se-ão aos seguintes pontos: 4.1. as diversas abordagens metodológicas para o cálculo do CMPC; 4.2. as dificuldades inerentes as segmentação do capital para fins de cálculos do CMPC divisional; e 4.3. a critica à escolha do CDI como proxy de taxa livre de risco. 4.1. As diversas abordagens metodológicas para o cálculo do CMPC 57. Como já anteriormente mencionado, a proposta da Anatel foi tanto pela utilização da abordagem de mercado obtida de fontes de dados de referência nacional (benchmark), como pelo cálculo (que relaciona tanto com abordagem de grupo como a de negócios / operadoras). No entanto, segundo a agência, o método ou abordagem pelo cálculo deve ser a regra geral da estimativa do CMPC, sendo o de referência realizado quando o método de cálculo apresentar limitações para o seu uso, desde que devidamente fundamento pela agência. 58. Assim, conforme demonstrado na própria documentação disponibilizada pela Anatel, a opção mais adotada pelas agências reguladoras europeias e nacionais é pela abordagem de mercado (método de benchmark) com base, principalmente, em fontes externas aos seus próprios países, em oposição ao método de cálculo. Além disso, outros aspectos são desfavoráveis a utilização do método de benchmark no Brasil, com base em apenas dados nacionais, os quais estão relacionados com a redução do número de empresas telecomunicações com capital aberto na BMF&BOVESPA e ao processo de incorporação e consolidação destas empresas. Em síntese, todos esses fatores demonstram que a Anatel poderia também contemplar na presente norma a metodologia de referência (benchmark) obtida de dados externos ao país, para parâmetros específicos do CMPC como os Betas. O único inconveniente desta metodologia é a necessidade de inclusão de uma nova variável, o risco país. Neste caso, em geral, é comum adotar medidas de risco de crédito como proxy para o risco país. 59. Portanto, para estimativa do CMPC, em especial para o parâmetro Beta, esta Secretaria entende que o uso mais adequado é a abordagem de mercado compatibilizando tanto fontes externas e nacionais em relação ao método de cálculo, uma vez que proporciona maior transparência de informações do mercado, é de cálculo mais simples e está em consonância com as práticas dos órgãos reguladores europeus e nacionais, além de incorporar aos dados nacionais mais informações, o que proporcionaria vantagens relativas à sua observabilidade e uniformidade na sua aplicação, que tornam a alternativa mais adequada para o cálculo do CMPC. 4.2. As dificuldades inerentes à segmentação do capital para fins de cálculos do CMPC divisional 60. Unidades de negócios diferentes enfrentam diferentes níveis de risco do negócio. Isto em teoria deve ser refletido em diferentes estimativas do CMPC para cada unidade de negócio ou divisão. As Agências Reguladoras de Telecomunicações podem reconhecer o fato de que riscos diferentes podem ser encontrados em diferentes atividades ou negócios, os quais podem em tese refletir em distintas estimativas do CMPC, mesmo que a estrutura financeira da empresa seja a mesma. Se assim considerado, poderia ser estimado o cálculo de um CMPC específico / divisional para cada mercado ou área de negócio da empresa, na medida em que a estrutura de capital e a incerteza específica do projeto podem desviar da companhia agregada. [4] 61. Há vários argumentos contra a adoção de um CMPC divisional. Primeiro, a estimativa de um CMPC divisional é dificultada por questões práticas, como reconhecidas no artigo do Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27: IRG reconhece que, em teoria, adoção de um CMPC diferenciado é razoável do ponto de vista regulamentar. No entanto, a falta de informações sobre o mercado de capital a nível divisional faz a teoricamente correta determinação do beta em casos difíceis. (Tradução Livre) [5] 62. Assim, existe um grande obstáculo para estimar um CMPC divisional, relacionado, principalmente, à falta de dados adequados para apoiar a estimativa. Não há informações de mercado de ações em nível de divisionalização do capital entre áreas de negócios ou segmentação do capital para fins de calculo do CMPC. Uma vez que as divisões não são negociadas em separado no mercado, não é possível comparar o retorno das ações e o retorno sobre o mercado e medir o seu risco de mercado. Isso se aplica não só para as empresas individuais, mas para o mercado em geral, visto que, normalmente, nenhuma empresa separa, no mercado de capitais a, sua unidade de telefonia fixa do negócio da telefonia móvel. 63. Ademais, atualmente a possibilidade de estimativa para áreas de negócios (fixo ou móvel), está se tornando cada vez mais tênue, especialmente para aquelas empresas do setor de telecomunicações envolvidas com redes principalmente fixas, que têm vindo a construir grupos que ofertam integralmente serviços fixos e móveis, criando-se uma dificuldade prática para estimar com precisão os parâmetros para cada empresa individualmente. 64. Estas questões são reconhecidas no artigo do Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27, o qual conclui que: Definir o nível adequado de recompensas para as diferentes atividades das empresas é um processo difícil e controverso que também pode causar um excesso de envolvimento regulatório no processo de decisão de investimento. Tem que ser notado que, mesmo que o debate sobre a oportunidade de adotar um CMPC divisional seja muito forte entre as autoridades reguladoras nacionais europeias, devido aos problemas relacionados com sua implementação o seu uso não é tão comum. Atualmente, apenas Ofcom no Reino Unido usa um CMPC divisional para a operadora incumbente BT, enquanto a França usou no passado. (Tradução Livre)[6] 65. Além de não existir uma visão única sobre como implementar o CMPC divisional, a proposta de regulamento não traz de forma explícita qual o método será utilizado pela agência - visto que, com base na literatura econômica, para calcular um CMPC divisional podem ser agrupados três métodos: A abordagem do puro competidor do jogo (The pure play competitor approach) [7]; Abordagem de informação completa (Full information approach)[8] ; e A abordagem subjetiva (The subjective approach).[9] 66. Neste sentido, diante das dificuldades práticas do cálculo de estimativa do CMPC divisional, da ausência de escolha por parte da agência de um dos métodos para implementá-lo na regulamentação proposta e da limitada adoção por agências reguladoras nacionais em todo o mundo, esta Secretaria entende que, antes da introdução do CMPC divisional, faz-se necessário, por parte da Anatel, um aprofundamento ainda maior nos estudos do tema para que não seja adotada soluções meramente qualitativas, mas, sim, métodos quantitativos robustos para o cálculo do CMPC divisional no contexto regulatório brasileiro. Ressaltamos que esta nossa preocupação relacionada ao CMPC divisional não se estende aos estudos de viabilidade econômico-financeira dos processos de outorgas especificas, em que agência, com base no CMPC de determinada outorga, fixa na licitação o preço mínimo das outorga. 4.3. A critica à escolha do CDI como proxy de taxa livre de risco. 67. A taxa livre de risco refere-se ao retorno esperado de determinado titulo sem risco de inadimplência, ou seja, a taxa livre de risco seria o retorno de determinado titulo com beta igual a zero. A agência discutiu várias proxys que poderiam ser usadas como determinação da taxa livre de risco no Brasil e a escolhida foi o CDI. No entanto, os retornos do CDI são correlacionados a outros ativos presentes na economia, o que faz com que a sua utilização como aproximação da taxa livre de risco traga sérios problemas. Visto que a taxa de retorno do CDI não se mostra constante ao longo prazo, captando variações de curto prazo do mercado, defini-la como livre de risco se mostra inadequado. Além disso, existe outro problema com a taxa de retorno do CDI: a influência da Selic na sua flutuação, o que impede que a sua formação seja isenta de mecanismos governamentais e não é condizente com a fundamentação teórica da determinação das taxas livres de risco. 68. Assim, com base na prática de finanças corporativas e regulatória, a Seae recomenda, em consonância com o parecer do TCU, a utilização como proxy de taxa livre de risco a remuneração de títulos públicos brasileiros, que embutiria uma visão de longo prazo de maturação e de convergência com uma taxa livre de risco. No que diz respeito ao prazo de maturação dos investimentos em telecomunicações, são geralmente aceitos por analistas de mercado e reguladores do setor títulos públicos com prazo de vencimento de 10 anos. ou outro prazo suficientemente longo e compatível com a vigência da concessão. Porém, dada a volatilidade do mercado financeiro, o rendimento em uma determinada data pode não ser suficientemente representativo do seu comportamento, pois pode ser afetado por circunstâncias temporárias. Assim, parece mais razoável utilizar o rendimento médio observado durante a circulação do título com vencimento de 10 anos. Ainda sobre esse ponto, sugere-se que haja uma compatibilização do horizonte temporal considerado para apuração dos diferentes parâmetros do CAPM, como o prêmio de risco de mercado e o spread financeiro e que seja adotado a maior série possível, a partir de uma referência de estabilização estrutural, visto haver possibilidade de retirada de dados referentes a conjunturas de instabilidade. 4. Considerações Finais 69. A Seae aplaude a iniciativa e congratula a Anatel pelo esforço em aprimorar a metodologia, os critérios e os procedimentos de cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), uma vez que a clareza das regras de regulação para o CMPC no setor de telecomunicações é uma variável-chave para possibilitar a estabilidade do ambiente regulatório e a garantia do incentivo ao investimento eficiente no setor. Todavia, foram feitas sugestões consideradas relevantes para o aprimoramento do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital. [1] Por definição, o capital empregado liquido (CELM) equivale ao ativo total da prestadora menos os passives não-onerosos, excluídos o caixa e outras disponibilidades. O CELM exclui ainda a depreciação e a amortização. Grosso modo, corresponde ao capital investido no negocio. http: / / www.ipea.gov.br / agencia / images / stories / PDFs / arq23_cap14.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [2] Este tópico tem como base o estudo da OCDE intitulado Recommendation of the Council of the OECD on Improving the Quality of Government Regulation (adopted on 9th March, 1995). [3] BRAGANÇA, Gabriel; ROCHA, Kátia e; CAMACHO, Fernando. A Taxa de Remuneração do Capital e a Nova Regulação das Telecomunicações. TD 1160 IPEA http: / / www.ipea.gov.br / portal / images / stories / PDFs / TDs / td_1160.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [4] CAPÍTULO 14 CUSTO DE CAPITAL E A NOVA REGULAÇÃO DE TELECOMUNICAÇÕES http: / / www.ipea.gov.br / agencia / images / stories / PDFs / arq23_cap14.pdf - acessado em 20 / 08 / 2013. [5] IRG recognizes that in theory the adoption of a differentiated WACC is reasonable from a regulatory point of view. However, the lack of capital market information at divisional level makes the theoretically correct determination of beta in some cases difficult. [6] For these reasons, setting the appropriate level of rewards for the different company s activities is a difficult and controversial process that may also cause an excessive regulatory involvement in the investment decision process. [7] It has to be noticed that, even if the debate on the opportunity to adopt a divisional WACC is quite strong among European NRAs, due to the problems related with its implementation its use is not so common. Currently only Ofcom in UK uses a divisional WACC for the incumbent operator BT, whereas France used it in the past. In the pure-play approach the manager or analyst tries to identify several single product companies that are acting in the same line of business as the project or the division being evaluated. Consequently a pure-play firm is a publicly traded firm in solely the same line of business with the same operating risk as the division of the firm. It is important that the firm is operating in only this single line of business. Brigitte Grabner (2009) Risk-adjusted hurdle rates for organizational units and types of investments http: / / othes.univie.ac.at / 6654 / 1 / 2009-08-29_0304911.pdf - acessado em 03 / 09 / 2013. [8] The full information approach is based on the theoretical observation that the beta of a multidivisional firm should be equal to the market value weighted average of the divisional betas. Assuming that the market values of the divisions are known, the full information approach aids in solving the simultaneous equations relating firm betas to the divisional beta and divisional market values, using market values as independent variables. With the multidivisional firm betas as dependent variable, cross-sectional analysis is then used to estimate divisional betas. In this way all firms that are engaged in the relevant line of business, both pure play and multi-divisional, may be included in the sample. This is the justification for the name given, full information approach. Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27 - http: / / www.irg.eu / streaming / erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field=ATTACHED_FILE acessado em 20 / 08 / 2013. [9] The so called heuristic based approach provides a possible solution to the problems encountered in calculating the divisional cost of capital from the total cost of capital, given the lack of capital market information at divisional level. These techniques use the total cost of capital of a multi-divisional company and then takes into account data on various idiosyncratic, accounting and fundamental risk factors to obtain a risk-adjusted estimate used a proxy for the true divisional cost of capital. Independent Regulators Group: IRG Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, de 2007. p. 27 - http: / / www.irg.eu / streaming / erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field=ATTACHED_FILE acessado em 20 / 08 / 2013. ADRIANO AUGUSTO DO COUTO COSTA Assistente ROBERTO DOMINGOS TAUFICK Coordenador-Geral de Indústrias de Rede e Setor Financeiro, substituto À consideração superior, TIAGO DE BARROS CORREIA Assessor Especial De acordo. ANTONIO HENRIQUE PINHEIRO SILVEIRA Secretário de Acompanhamento Econômico . 05/09/2013 18:24:51
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 artigo 23 Art.XX Contribuição Sugerimos a inclusão de um novo Art. 23 conforme abaixo: Art. 23. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todos os valores, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação, e demais elementos empregados na aplicação desta metodologia em cada oportunidade de sua utilização, esclarecendo o motivo da adoção de cada elemento. 68177 69 AlexanderC Art.XX Contribuição Sugerimos a inclusão de um novo Art. 23 conforme abaixo: Art. 23. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todos os valores, índices, séries históricas, bem como suas fontes de informação, e demais elementos empregados na aplicação desta metodologia em cada oportunidade de sua utilização, esclarecendo o motivo da adoção de cada elemento. Justificativa Investir o procedimento de Cálculo do CPMC de Transparência junto aos interessados e administrados, e, adicionalmente, atender as premissas que balizaram o texto proposto nesta Consulta Pública. 05/09/2013 19:58:48
CONSULTA PÚBLICA Nº 31 artigo 24 Art.XX Contribuição Sugerimos a inclusão de um novo Art. 24 conforme abaixo: Art. 24. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todas as planilhas eletrônicas e memórias de cálculo decorrentes da aplicação da metodologia disciplinada neste regulamento. 68178 70 AlexanderC Art.XX Contribuição Sugerimos a inclusão de um novo Art. 24 conforme abaixo: Art. 24. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todas as planilhas eletrônicas e memórias de cálculo decorrentes da aplicação da metodologia disciplinada neste regulamento. Justificativa Permitir que esta metodologia, em cada oportunidade de sua utilização pela Agência, seja facilmente replicada pelos interessados, e, adicionalmente, atender as premissas que balizaram o texto proposto nesta Consulta Pública. 05/09/2013 19:59:34