AGÊNCIA NACIONAL DE TELECOMUNICAÇÕES

                                                                                                                                                                                                       Consulta Pública nº 7, de 08 de março de 2018

O CONSELHO DIRETOR DA AGÊNCIA NACIONAL DE TELECOMUNICAÇÕES, no uso das atribuições que lhe foram conferidas pelo art. 42 da Lei nº 9.472, de 16 de julho de 1997, e pelo art. 67 do Regulamento da Agência Nacional de Telecomunicações, aprovado pelo Decreto nº 2.338, de 7 de outubro de 1997, em sua Reunião nº 844, de 22 de fevereiro de 2018, submeter a comentários e sugestões do público geral, de acordo com o constante dos autos do Processo nº 53500.072105/2017-42, a Proposta de revisão do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC.

O texto completo da proposta estará disponível na Biblioteca da Anatel, no endereço subscrito e na página da Anatel na Internet, no endereço eletrônico http://sistemas.anatel.gov.br/sacp, a partir das 14h da data da publicação desta Consulta Pública no Diário Oficial da União.

As contribuições e sugestões fundamentadas e devidamente identificadas devem ser encaminhadas, preferencialmente, por meio do formulário eletrônico do Sistema Interativo de Acompanhamento de Consulta Pública (SACP), indicado no parágrafo anterior, relativo a esta Consulta Pública, no prazo máximo de 30 (trinta) dias, sendo também consideradas as manifestações encaminhadas por carta, fax ou correspondência eletrônica para:

AGÊNCIA NACIONAL DE TELECOMUNICAÇÕES – ANATEL

SUPERINTENDÊNCIA DE PLANEJAMENTO E REGULAMENTAÇÃO - SPR

CONSULTA PÚBLICA Nº 7, DE 8 DE MARÇO DE 2018

Proposta de revisão do Regulamento da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC

Setor de Autarquias Sul – SAUS – Quadra 6, Bloco F, Térreo – Biblioteca

CEP: 70070-940 – Brasília-DF

Telefone: (61) 2312-2001

Fax: (61) 2312-2002

Correio Eletrônico: biblioteca@anatel.gov.br

As manifestações recebidas merecerão exame pela Anatel e permanecerão à disposição do público na Biblioteca da Agência, no endereço eletrônico http://www.anatel.gov.br.

A Telefônica parabeniza a iniciativa da Anatel e todo o esforço empenhado na elaboração da proposta de alteração do regulamento da metodologia de estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC. O que se observa nesta Consulta Pública é uma evolução da metodologia aprovada pela Resolução nº 630 de 2014.

Um dos aperfeiçoamentos da metodologia ora proposta é a flexibilização do cálculo que permite utilizar o mesmo método de aferição do custo de capital de todo o setor para o cálculo do custo de capital de uma única empresa. Diversos dispositivos regulatórios utilizam o CMPC em seus cálculos e, em alguns casos, estas avaliações se referem a somente uma empresa. Para essas situações faz sentido que o CMPC seja calculado com base em parâmetros e estrutura de capital individualizados. Por outro lado, é certo que existem casos, como os leilões de espectro, em que o mais adequado é utilizar um CMPC único para todo o setor. Portanto, atentar para esta particularidade da aplicação do CMPC garante que os projetos que se pretende analisar contarão com remuneração adequada de seu capital, o que traz mais segurança aos investidores e, consequentemente, mais recursos para o setor.

Além disso, é notável o esforço da Agência em encontrar uma solução para as dificuldades apresentadas pelos parâmetros utilizados atualmente para a estimativa tanto do Prêmio de Risco de Mercado, quanto do Custo de Capital de Terceiros decorrentes da indisponibilidade de indicadores econômicos do mercado brasileiro, a volatilidade do mercado de capitais nacional e sua menor rentabilidade média em relação a títulos da dívida pública. A Telefônica entende a argumentação da Anatel de que essas questões prejudicam a qualidade dos resultados e podem inviabilizar o cálculo do CMPC. Dessa forma, fez-se necessário adequar a metodologia atual.

Quanto à solução proposta para a questão enfrentada na estimativa do Prêmio de Risco de Mercado, a Telefônica concorda com a proposta da Agência. A manutenção da metodologia de estimativa por valores históricos como uma proxy para as expectativas dos investidores e a utilização de dados do mercado norte-americano parece ser a melhor alternativa para adequar os parâmetros utilizados neste cálculo. Esse método é também o mais frequentemente adotado pelos agentes no mercado financeiro, pois os dados históricos do mercado norte-americano trazem menor volatilidade e maior amplitude do que as séries históricas brasileiras.

Da mesma forma, a solução encontrada pela Agência para os parâmetros utilizados no cálculo do Custo de Capital de Terceiros é vista pela Telefônica como uma evolução na metodologia, tornando os resultados mais aderentes à realidade das empresas. A preferência pela utilização de fontes especializadas para a obtenção do Custo de Capital de Terceiros das empresas, ou ainda este cálculo como uma média ponderada das taxas de juros vigentes associadas às linhas de empréstimo tomadas pelas empresas, traz maior segurança ao cálculo final do CPMC. Dessa forma, o CMPC passará a captar as reais taxas de financiamento às quais as prestadoras estão submetidas.

Não obstante, a Telefônica aproveita a oportunidade para sugerir outras melhorias no método de cálculo proposto, que serão detalhadas a seguir, ao longo dos comentários específicos sobre a CP 08/2018 – proposta de alteração do regulamento da metodologia de estimativa do CMPC.

Vide Contribuição

Art. 2º O CMPC será estimado para o setor de telecomunicações.

§ 1º O cálculo do CMPC pode ser realizado por meio de outro Critério de Agregação, conforme disposto no artigo 3º, inciso II, deste Regulamento.

§ 2º O Critério de Agregação poderá ser individualizado por empresa ou Grupo econômico para fins especificados pela Anatel.

Alterar a redação do Art 2 § 2º

§ 2º O Critério de Agregação será individualizado por empresa ou Grupo econômico para fins previamente especificados pela Anatel.

Justificativa: Acreditamos ser de grande importância que o critério de agregação seja individualizado e para fins previamente especificados pela Agência, afim de trazer segurança e previsibilidade para as operadoras.

Art. 2º O CMPC será estimado para o setor de telecomunicações.

§ 1º O cálculo do CMPC pode ser realizado por meio de outro Critério de Agregação, conforme disposto no artigo 3º, inciso II, deste Regulamento.

§ 2º O Critério de Agregação poderá ser individualizado por empresa ou Grupo econômico para fins especificados pela Anatel.

Art. 2º O CMPC será estimado para o setor de telecomunicações.

...

§ 2o. O Critério de Agregação não poderá ser especificado por empresa.

Como se pôde ver, parece correta a abordagem, tanto da AIR, quanto da Análise feita pelo Conselheiro Leonardo a respeito dos dois primeiros temas, para os quais foram sugeridas as melhores alternativas, dentro dos respectivos contextos. Louve-se, portanto, a Anatel, no particular estudo.

O problema maior ou a questão mais delicada está no terceiro tema que trata do Custo Médio Ponderado de Capital por empresa, isto é, a possibilidade de calcular-se o CMPC de cada empresa do setor.

Como o assunto é tratado hoje? A Resolução n. 630/2014, estabelece os procedimentos atuais para o cálculo do CMPC a ser realizado pela Anatel, da seguinte forma:

Art. 2o. O CMPC será estimado para o setor de telecomunicações.


§ 1o. O cálculo do CMPC pode ser realizado por meio de outro Critério de Agregação, conforme disposto no artigo 3o, inciso II, deste Regulamento.


§ 2o. O Critério de Agregação não poderá ser especificado por empresa. Grifou-se

No particular aspecto, a discussão é muito simples, do ponto de vista regulamentar: permitir ou não permitir o CMPC por empresa? E o objetivo desta permissão regulatória está ainda mais transparente na AIR do que na Análise 43/2018, de que se tratou acima. Em relação justamente ao Tema 3 – CMPC por empresa -, note-se o que diz o item da AIR que delimita o problema a ser solucionado:

A discussão dentro do Projeto Estratégico de Regime e Escopo dos Serviços de Telecomunicações (item 1 da Agenda Regulatória 2017-2018) quanto à possibilidade de migração das atuais concessões do Serviço Telefônico Fixo Comutado – STFC para o regime privado levou à necessidade de estimar os possíveis saldos de resultados financeiros de tal operação e ainda, a avaliação da forma de utilização de tais saldos em projetos e políticas públicas voltadas à expansão da banda larga no país. Essa conclusão tornou essencial a individualização dos cálculos desses saldos por empresa, pois nessa situação a União troca uma expectativa de saldo de receitas futuras entre as operações de concessão e autorização por novas obrigações nas respectivas áreas de atuação, devendo-se considerar as características da própria concessionária. Grifou-se.

Nessas situações, o emprego de um CMPC setorial em vez de um CMPC individual gera distorções no Valor Presente Líquido ...

... O caput do art. 2o. do Regulamento pode ser interpretado como adequado para o estabelecimento de tratamento isonômico na regulação de serviços para o setor de telecomunicações em um ambiente de competição.

Entretanto, a vedação genérica implementada pelo § 2o. do art. 2o., que determina que o critério de agregação não poderá ser especificado por empresa, impede a avaliação de uma proposta específica em um processo justo de encontro de contas entre União e prestadora, como no caso previsto de uma eventual alteração de regime de prestação, em que há a exigência de uma correta avaliação da expectativa de fluxo de caixa da empresa para o cálculo do saldo.

Assim, a intenção da Agência, ao propor a mudança, é justamente autorizar que avaliações financeiras relativas aos valores que a União terá a receber considere o Valor Presente Líquido do fluxo de caixa descontado pelo CMPC da empresa ou do grupo empresarial.

Não estamos certos de que esta permissão seja o melhor caminho a seguir. Aliás, nem a Agência está. Primeiro, porque o próprio Conselheiro Relator admite que simulações não foram feitas que apontassem relatórios satisfatórios, ainda que não conclusivos. Em segundo lugar, a ABRINT deteve-se em também examinar o documento que analisou o conjunto das contribuições advindas da consulta pública que antecedeu a publicação da Resolução 630/2014, que ora se quer alterar.

O assunto foi tratado pelo Informe 461/2013-PRRE/CPA/SPR/SCP, que se anexa ao presente trabalho. Naquela ocasião, o entendimento era diverso. Sob o título “Nova definição do Critério de Agregação (divisionalização do Capital)”, itens 4.69 e seguintes do citado documento. Ali, os técnicos da Anatel começam por elencar as principais contribuições a respeito e terminam por emitir opinião quanto ao CMPC por empresa, a saber.

Na contribuição da TIM, por exemplo, que foi reproduzida no citado documento, a empresa pontua:

“.... Avaliando a regulamentação dos países europeus evidencia-se que todos os países desagregam o cálculo do WACC entre telefonia móvel e telefonia fixa, calculando um WACC para cada serviço ... ... E recomenda-se fortemente que seja seguido o exemplo da maior parte dos países, diferenciando o cálculo do WACC por serviço ... .

A Telefonica também consignou contribuição no sentido de:

“Diversos dispositivos regulatórios utilizam o CMPC em seus cálculos e, em alguns casos, estes cálculos referem-se somente a uma empresa, tais como DSAC e Fator X. Nestes casos, faz sentido que o CMPC seja calculado com base em parâmetros e estrutura de capital individualizado por empresa. Em outros casos, o mais adequado é utilizar um CMPC único para todo o setor calculado com base na mediana da estrutura de capital das prestadoras de telecomunicações.”

É a mesma posição da Oi para aquela consulta pública, isto é, no sentido de que fosse “... adotado um CMPC do Setor de Telecomunicações, de forma integrada, para fins regulatórios.”

Toda a problemática está na possibilidade ou não de se chegar a um CMPC por empresa da forma mais fidedigna possível, isto é, baseado em números robustos e representativos. Isso porque, conforme o próprio documento aponta, as informações de mercado de uma determinada empresa não estão separadas por atividades ou por produtos, de maneira que a segmentação pudesse ser estimada de modo correto, com parâmetros próprios somente para, por exemplo, a prestação de serviços de telefonia móvel ou STFC. Assim, naquela oportunidade, posicionava-se a Agência no seguinte sentido:

Diante desse cenário de contribuições, a Área Técnica da Anatel entende que é necessário alterar o texto referente ao Critério de Agregação para impedir divisionalização de capital para empresas. Isso se justifica porque o cálculo por empresa, apesar de possível metodologicamente, no entanto possui problemas para a sua aplicação, pois a utilização sugerida para modelos de custos, significaria que uma determinada empresa compradora de interconexão deveria remunerar as características de risco específica da sua fornecedora, e, nesse caso, o custo não simularia um mercado eficiente de interconexão.”

Mais adiante, de forma mais categórica, afirma a Área Técnica:

Houve contribuições no sentido de não haver divisionalização e contribuições no sentido de ampliar a divisionalização do capital em empresas e em produtos. Diante desse cenário, a Área Técnica da Anatel sugere que essa Agência adote uma postura mediana em relação às contribuições e permita a divisionalização do capital pelo menos para áreas de negócio, sem, contudo, deixar lacuna regulatória para a realização de divisionalização de capital por empresas.

Portanto, nesse contexto, mantendo a possibilidade de divisionalização do capital na metodologia estimativa do CMPC, não se faz necessário a extinção do Critério de Agregação; pois a proposta de Regulamento é uma posição mediana em relação às contribuições e ela se mostra mais aderente às realidades da Agência e às informações disponíveis.

Com base nesta Análise, o Conselheiro Relator à época, Rodrigo Zerbone, acata as determinações da Área Técnica, através da sua Análise 23/2014, posteriormente referendada pelo Conselho Diretor e, finalmente, caracterizada no § 2o. do art. 2o. do atual Regulamento.

Acresça-se a tudo isso o fato de que, ao permitir o CMPC por empresa, a própria Anatel ficaria exposta a críticas perfeitamente evitáveis e desnecessárias e, quem sabe até injustas, no sentido de que poderia encontrar, por hipótese, um custo médio de capital menor para a Oi do que para a Telefonica; maior para a Sercomtel do que para a Algar.

Além das dificuldades apontadas acima, poder-se-ia apropriadamente cogitar de um certo grau de subjetividade, imprópria e não desejada para uma tarefa tão árdua, como será a de determinação do montante dos ônus regulatórios a serem flexibilizados por força de eventual processo de migração Concessão-Autorização.

Por todas essas razões, a sugestão da ABRINT é no sentido de que se mantenha atual redação do § 2o. do art. 2o. do Regulamento em vigor.

Ainda a propósito, diga-se que, nem a Análise do Conselheiro Leonardo, nem a AIR, foram tão a fundo na discussão do que o exame que fundamentou a aprovação e edição da Resolução 630/2014

Vale dizer: a admissão da exclusão da vedação do cálculo do CMPC para cada empresa deveria estar calcada em estudo muito mais aprofundado daquele que se vê da AIR.

Na dúvida e sem maiores elementos disponíveis, a opção mais conservadora e cautelosa é a que se posiciona pela manutenção da redação do artigo, tal como hoje se encontra redigido.

Art. 2º O CMPC será estimado para o setor de telecomunicações.

§ 1º O cálculo do CMPC pode ser realizado por meio de outro Critério de Agregação, conforme disposto no artigo 3º, inciso II, deste Regulamento.

§ 2º O Critério de Agregação poderá ser individualizado por empresa ou Grupo econômico para fins especificados pela Anatel.

Manter redação.

Um dos aperfeiçoamentos da metodologia ora proposta é a flexibilização do cálculo que permite utilizar o mesmo método de aferição do custo de capital de todo o setor para o cálculo do custo de capital de uma única empresa. Diversos dispositivos regulatórios utilizam o CMPC em seus cálculos e, em alguns casos, estas avaliações se referem a somente uma empresa. Para essas situações faz sentido que o CMPC seja calculado com base em parâmetros e estrutura de capital individualizados. Por outro lado, é certo que existem casos, como os leilões de espectro, em que o mais adequado é utilizar um CMPC único para todo o setor. Portanto, atentar para esta particularidade da aplicação do CMPC garante que os projetos que se pretende analisar contarão com remuneração adequada de seu capital, o que traz mais segurança aos investidores e, consequentemente, mais recursos para o setor.

CAPÍTULO II

DAS DEFINIÇÕES

Art. 3º Para efeitos deste Regulamento, são adotadas as seguintes definições, além de outras estabelecidas pela legislação e pela regulamentação:

I - Coeficiente de Risco Sistemático medida de risco não diversificável, referente ao Critério de Agregação escolhido.

II - Critério de Agregação  referência de segmentação do capital para fins de cálculo do CMPC.

III - Custo do Capital Próprio  custo de oportunidade nominal, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de recursos próprios, referente ao Critério de Agregação escolhido.

IV - Custo do Capital de Terceiros  custo de oportunidade nominal, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de dívida contraída em moeda local ou estrangeira.

V - Data de Cálculo  dia utilizado como referência para a realização da estimativa do CMPC.

VI - Prêmio de Risco de Crédito  taxa adicional à remuneração dos Certificados de Depósito Interbancário (CDI), calculado como a média ponderada dos prêmios, na forma centesimal, incluídos nas taxas de rendimentos pós-fixadas pagas aos tomadores de títulos devedores mobiliários emitidos em até três anos da Data de Cálculo pelas empresas prestadoras de telecomunicações do Brasil.

VII – Prêmio de Risco País (RP): prêmio de risco em contratos de swaps de crédito para títulos da dívida externa (Credit Default Swap - CDS) ou similar, desde que devidamente fundamentado.

VIII - Quociente Ótimo de Capital Próprio  percentual de 70% (setenta por cento) utilizado no cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital.

IX - Quociente Ótimo de Capital de Terceiros  percentual de 30% (trinta por cento) utilizado no cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital.

X - Quociente Real de Capital Próprio  percentual que representa a participação do Valor Real do Capital Próprio  no Valor Real da Empresa Deduzido das Disponibilidades

XI - Quociente Real de Capital de Terceiros  percentual que representa a participação do Valor Real do Capital de Terceiros Deduzido das Disponibilidades  no Valor Real da Empresa Deduzido das Disponibilidades

XII - Taxa Livre de Risco do Custo de Capital de Terceiros na Data  rendimento do Certificado de Depósito Interbancário (CDI) em uma data

XIII - Taxa Livre de Risco do Custo de Capital Próprio na Data  rendimento baseado em ativos , denominados em reais, com prazo até o vencimento de no mínimo 5 (cinco) anos, em uma data  ou rendimento médio de títulos de longo prazo emitidos pelo Tesouro norte-americano, em prazo compatível com aquele usualmente praticado em projetos envolvendo investimentos em infraestrutura.

XIV - Taxa de Retorno do Índice de Mercado na Data  taxa de retorno, em uma data  do índice de referência do mercado expresso por índice local ou, justificadamente, do mercado norte-americano.

XV - Tributação Incidente sobre o Resultado  percentual obtido pela composição das alíquotas marginais de impostos e contribuições incidentes sobre o resultado.

XVI - Valor Real do Capital de Terceiros: valor de dívida onerosa que, por sua natureza, represente fonte de financiamento da empresa.

XVII - Valor Real do Capital de Terceiros Deduzido das Disponibilidades  valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades, tais como caixa, bancos e aplicações financeiras líquidas.

XVIII - Valor Real do Capital Próprio  valor que representa o capital empregado pelos acionistas da empresa.

XIX - Valor Real da Empresa Deduzido das Disponibilidades  resultado da soma do valor real do capital de terceiros deduzido das disponibilidades com o valor real do capital próprio

§ 1º Os percentuais do Quociente Ótimo de Capital Próprio e Quociente Ótimo de Capital de Terceiros definidos neste artigo poderão ser alterados por ato do Conselho Diretor.

§ 2º Em se tratando da estimativa de CMPC individualizada, será considerada a estrutura de capital da respectiva empresa ou Grupo Econômico.

Art. 3º ...

...

§ 2o. Retirar e conferir ao parágrafo primeiro a condição de parágrafo único.

Coerência com a contribuição anterior.

CAPÍTULO II

DAS DEFINIÇÕES

Art. 3º Para efeitos deste Regulamento, são adotadas as seguintes definições, além de outras estabelecidas pela legislação e pela regulamentação:

I - Coeficiente de Risco Sistemático medida de risco não diversificável, referente ao Critério de Agregação escolhido.

II - Critério de Agregação  referência de segmentação do capital para fins de cálculo do CMPC.

III - Custo do Capital Próprio  custo de oportunidade nominal, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de recursos próprios, referente ao Critério de Agregação escolhido.

IV - Custo do Capital de Terceiros  custo de oportunidade nominal, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de dívida contraída em moeda local ou estrangeira.

V - Data de Cálculo  dia utilizado como referência para a realização da estimativa do CMPC.

VI - Prêmio de Risco de Crédito  taxa adicional à remuneração dos Certificados de Depósito Interbancário (CDI), calculado como a média ponderada dos prêmios, na forma centesimal, incluídos nas taxas de rendimentos pós-fixadas pagas aos tomadores de títulos devedores mobiliários emitidos em até três anos da Data de Cálculo pelas empresas prestadoras de telecomunicações do Brasil.

VII – Prêmio de Risco País (RP): prêmio de risco em contratos de swaps de crédito para títulos da dívida externa (Credit Default Swap - CDS) ou similar, desde que devidamente fundamentado.

VIII - Quociente Ótimo de Capital Próprio  percentual de 70% (setenta por cento) utilizado no cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital.

IX - Quociente Ótimo de Capital de Terceiros  percentual de 30% (trinta por cento) utilizado no cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital.

X - Quociente Real de Capital Próprio  percentual que representa a participação do Valor Real do Capital Próprio  no Valor Real da Empresa Deduzido das Disponibilidades

XI - Quociente Real de Capital de Terceiros  percentual que representa a participação do Valor Real do Capital de Terceiros Deduzido das Disponibilidades  no Valor Real da Empresa Deduzido das Disponibilidades

XII - Taxa Livre de Risco do Custo de Capital de Terceiros na Data  rendimento do Certificado de Depósito Interbancário (CDI) em uma data

XIII - Taxa Livre de Risco do Custo de Capital Próprio na Data  rendimento baseado em ativos , denominados em reais, com prazo até o vencimento de no mínimo 5 (cinco) anos, em uma data  ou rendimento médio de títulos de longo prazo emitidos pelo Tesouro norte-americano, em prazo compatível com aquele usualmente praticado em projetos envolvendo investimentos em infraestrutura.

XIV - Taxa de Retorno do Índice de Mercado na Data  taxa de retorno, em uma data  do índice de referência do mercado expresso por índice local ou, justificadamente, do mercado norte-americano.

XV - Tributação Incidente sobre o Resultado  percentual obtido pela composição das alíquotas marginais de impostos e contribuições incidentes sobre o resultado.

XVI - Valor Real do Capital de Terceiros: valor de dívida onerosa que, por sua natureza, represente fonte de financiamento da empresa.

XVII - Valor Real do Capital de Terceiros Deduzido das Disponibilidades  valor do capital de terceiros deduzido das disponibilidades, tais como caixa, bancos e aplicações financeiras líquidas.

XVIII - Valor Real do Capital Próprio  valor que representa o capital empregado pelos acionistas da empresa.

XIX - Valor Real da Empresa Deduzido das Disponibilidades  resultado da soma do valor real do capital de terceiros deduzido das disponibilidades com o valor real do capital próprio

§ 1º Os percentuais do Quociente Ótimo de Capital Próprio e Quociente Ótimo de Capital de Terceiros definidos neste artigo poderão ser alterados por ato do Conselho Diretor.

§ 2º Em se tratando da estimativa de CMPC individualizada, será considerada a estrutura de capital da respectiva empresa ou Grupo Econômico.

Dar nova redação para o ítem

XIII - Taxa Livre de Risco do Custo de Capital Próprio na Data rendimento baseado em ativos , denominados em reais, com prazo até o vencimento de 10 (dez) anos, em uma data ou rendimento médio de títulos de longo prazo emitidos pelo Tesouro norte-americano, em prazo compatível com aquele usualmente praticado em projetos envolvendo investimentos em infraestrutura.

Contribuir Exclusão do % referente ao quociente ótimo de capital próprio e de terceiros.

VIII - Quociente Ótimo de Capital Próprio percentual de 70% (setenta por cento) utilizado no cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital.

IX - Quociente Ótimo de Capital de Terceiros percentual de 30% (trinta por cento) utilizado no cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital.

Justificativa item XIII – O T-Bonds de 10 anos é o mais utilizado no mercado. Segundo pesquisa, usado por 52% das empresas e 73% das consultorias;

 Corroborando com período de fluxo previsível normalmente utilizado em valuation (10 anos), além de ser o mais utilizado nos projetos de telecom

Justificativa VIII e IX: Seria importante entendermos com quais critérios foram realizados os cálculos para se chegar no % de quociente ótimo de capital de terceiros e próprio. Ao analisarmos os dados das empresas presentes no mercado nacional, o quociente de capital próprio e terceiros está distante do valor estipulado. O ideal seria considerar a realidade do quociente de capital respectivo para a realidade de cada uma das empresas do mercado nacional

CAPÍTULO III

DO CÁLCULO DO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

Seção I

Do Custo do Capital Próprio

Art. 6º Para fins de cálculo do Custo do Capital Próprio, referente ao Critério de Agregação escolhido, considera-se a fórmula geral:

Onde:

 é o Prêmio de Risco de Mercado; e

 é a expectativa do índice de inflação brasileiro;

 é a expectativa do índice de inflação norte-americano;

RP é o Prêmio de Risco País.

§1º Caso seja necessário utilizar o rendimento de um ativo de curto prazo como Taxa Livre de Risco do Custo de Capital Próprio será realizado um ajuste no cálculo para capturar as expectativas de longo prazo.

§2º Caso o Custo de Capital Próprio seja estimado com base em dados do mercado norte-americano, o Prêmio de Risco País pode ser estimado pela média do CDS para o mercado brasileiro nos 2 (dois) últimos anos ou outro parâmetro considerado adequado no período avaliado, desde que devidamente fundamentado.

§3º O Custo de Capital Próprio, quando estimado por meio de dados do mercado norte-americano, deve ser ajustado pelas expectativas de inflação dos respectivos mercados brasileiro e norte-americano, adotando-se como referência o Sistema de Metas de Inflação estabelecido pelo Banco central do Brasil.

Contribuição: Conforme modelos aplicados e seguindo as práticas atuais propostas em Finanças corporativas, como Aswath Damodaran, o diferencial da inflação deve incidir também sobre prêmio de risco país, portanto sugerimos a seguinte fórmula CAPM = (RF + RP) x (Ibr/Ieua) + β x [PRM - RF]

Justificativa: Mais aderente ao praticado no mercado.

Art. 8º A periodicidade diária deve ser utilizada para os dados do cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático.

Alterar a redação do artigo para:

A periodicidade mensal deve ser utilizada para os dados do cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático.

À época da CP 31 de 2013, que colheu contribuições para o atual regulamento aprovado pela Resolução nº 630 de 2014, a Telefônica expôs suas considerações com relação à periodicidade diária dos dados utilizados para o cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático. Isso porque o Beta de cada empresa é o coeficiente resultante de uma regressão simples entre os retornos mensais de sua ação e os retornos mensais de um índice representativo e abrangente de ações do mercado de referência. Dessa forma, seria interessante aproveitar a oportunidade da atual revisão do regulamento para modificar a questão, passando a utilizar séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas a problemas de autocorrelação do que séries com periodicidade menor.

Essa sugestão se justifica no fato de que séries econômicas com menor intervalo de tempo das observações estão mais sujeitas à correlação entre valores sequenciais (autocorrelação). Esta situação se deve à dependência temporal das observações sucessivas, ou seja, um dado da amostra é usualmente explicado pelo dado anterior e assim por diante. Ocorre que em periodicidades pequenas, como são as observações diárias, os valores são mais voláteis e podem apresentar discrepâncias que não refletem necessariamente o comportamento esperado do mercado. Considerar esses valores extremos pode enviesar as estimativas. Assim, utilizar observações com periodicidade mensal normaliza esses dados e permite uma visão menos volátil e mais previsível do comportamento do mercado.

Art. 9º A estimação do Coeficiente de Risco Sistemático pelo Método de Cálculo deve levar em conta período considerado relevante, informado e justificado na memória de cálculo do CMPC.

Parágrafo único. A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático.

Excluir o parágrafo único.

Se a estimação do Coeficiente de Risco Sistemático pelo Método de Cálculo leva em conta um período considerado relevante, como, por exemplo, ao menos 5 anos, a exclusão de valores críticos passa a ser desnecessária. Com um bom número de dados para a regressão, o resultado gerado é mais estável e livre de sazonalidades, não sendo mais preciso desconsiderar dados de períodos que reflitam situações de anormalidade do mercado, como é previsto na atual metodologia e é proposto nesta consulta pública.

Por duas vezes, na CP 31 de 2013, que colheu contribuições para o atual regulamento aprovado pela Resolução nº 630 de 2014, e na CP 01 de 2017, que pontuou a reavaliação da regulamentação sobre Metodologia de Estimativa do CMPC como tema da agenda regulatória da Anatel para os anos de 2017 e 2018, a Telefônica expôs suas considerações com relação ao assunto.

É natural que exista uma preocupação com os valores críticos, que reflitam situações de anormalidade do mercado, contudo não necessariamente a melhor maneira de lidar com eles seja sua eliminação da análise. Séries temporais econômicas possuem como característica a autocorrelação, ou seja, um dado da amostra é explicado pelo dado anterior e assim sucessivamente. Portanto, excluir um dado amostral significa romper essa característica, comprometendo o cálculo final.

No caso de séries econômicas, esses valores críticos podem apresentar informações importantes sobre os parâmetros estimados, ou seja, sua exclusão poderia resultar em uma perda de aderência da projeção, principalmente em momentos de crise econômica. Dessa forma, desconsiderar dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado podem enviesar o cálculo do CMPC.

Art. 17. A periodicidade dos dados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado é diária.

Alterar a redação do artigo para:

A periodicidade dos dados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado é mensal.

À época da CP 31 de 2013, que colheu contribuições para o atual regulamento aprovado pela Resolução nº 630 de 2014, a Telefônica expôs suas considerações com relação à periodicidade diária dos dados utilizados para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado. Dessa forma, seria interessante aproveitar a oportunidade da atual revisão do regulamento para modificar a questão, passando a utilizar séries com periodicidade mensal, pois são menos sujeitas a problemas de autocorrelação do que séries com periodicidade menor.

Essa sugestão se justifica no fato de que séries econômicas com menor intervalo de tempo das observações estão mais sujeitas à correlação entre valores sequenciais (autocorrelação). Esta situação se deve à dependência temporal das observações sucessivas, ou seja, um dado da amostra é usualmente explicado pelo dado anterior e assim por diante. Ocorre que em periodicidades pequenas, como são as observações diárias, os valores são mais voláteis e podem apresentar discrepâncias que não refletem necessariamente o comportamento esperado do mercado. Considerar esses valores extremos pode enviesar as estimativas. Assim, utilizar observações com periodicidade mensal normaliza esses dados e permite uma visão menos volátil e mais previsível do comportamento do mercado.

Art. 18. O período de dados históricos a ser utilizado será o considerado pela Anatel como relevante para representar a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado.

§ 1º O período de dados históricos utilizado para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado não deverá ser inferior a 5 (cinco) anos.

§ 2º A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo da estimativa do Prêmio de Risco de Mercado.

Modificar o parágrafo:

§ 1º O período de dados históricos utilizado para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado não deverá ser inferior a 10 (dez) anos.

Excluir o parágrafo:

§ 2º A critério da Anatel, desde que devidamente fundamentado, podem ser desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado para efeito de cálculo da estimativa do Prêmio de Risco de Mercado.

Modificação do § 1º

Ao aumentar o horizonte para avaliação dos dados se diminui a possibilidade de que eventos pontuais, como as crises, impactem sobremaneira o resultado. Relembrando que o objetivo principal é avaliar uma “média histórica” de retorno, é saudável que o horizonte seja o maior possível. Com a utilização dos dados do mercado financeiro americano, fica possível de se realizar essa avaliação no prazo sugerido.

Exclusão do § 2º

Se a estimação do Prêmio de Risco de Mercado leva em conta um período considerado relevante e não inferior a 10 anos, a exclusão de valores críticos passa a ser desnecessária. Com um bom número de dados para a regressão, o resultado gerado é mais estável e livre de sazonalidades, não sendo mais preciso desconsiderar dados de períodos que reflitam situações de anormalidade do mercado, como é previsto na atual metodologia e é proposto nesta consulta pública.

Por duas vezes, na CP 31 de 2013, que colheu contribuições para o atual regulamento aprovado pela Resolução nº 630 de 2014, e na CP 01 de 2017, que pontuou a reavaliação da regulamentação sobre Metodologia de Estimativa do CMPC como tema da agenda regulatória da Anatel para os anos de 2017 e 2018, a Telefônica expôs suas considerações a respeito desse tema.

É natural que exista uma preocupação com os valores críticos, que reflitam situações de anormalidade do mercado, contudo não necessariamente a melhor maneira de lidar com eles seja sua eliminação da análise. Séries temporais econômicas possuem como característica a autocorrelação, ou seja, um dado da amostra é explicado pelo dado anterior e assim sucessivamente. Portanto, excluir um dado amostral significa romper essa característica, comprometendo o cálculo final.

No caso de séries econômicas, esses valores críticos podem apresentar informações importantes sobre os parâmetros estimados, ou seja, sua exclusão poderia resultar em uma perda de aderência da projeção, principalmente em momentos de crise econômica. Dessa forma, desconsiderados dados do período que reflitam situações de anormalidade do mercado podem enviesar o cálculo do CMPC.

TÍTULO III

DO VALOR REAL DOS ATIVOS DE EMPRESAS DE CAPITAL FECHADO

Art. 19. Em se tratando da estimativa de CMPC individualizada para empresa de capital fechado, o Valor Real do Capital Próprioserá estimado por processo interativo utilizando CMPC variável, por meio do Modelo de Precificação de Ativos Financeiros com estrutura de capital variável, devendo a prestadora informar à Agência sobre a estimativa de fluxos de caixa operacional, investimento e financiamento no período de 10 anos, o valor terminal, o endividamento e respectivas condições de pagamento.

Art. 19 – Retirar Art. 19 e renumerar os demais artigos.

Coerência com as contribuições anteriores.

TÍTULO IV

DAS DISPOSIÇÕES FINAIS

Art. 20. A estimativa do CMPC deverá ser declarada pela Anatel em conjunto com as seguintes informações:

I - Critério de Agregação escolhido;

II - Data de Cálculo;

III - período de dados histórico utilizado para a estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático;

IV - período de dados histórico utilizado para a estimativa do Prêmio de Risco de Mercado;

V - método de estimativa do Coeficiente de Risco Sistemático;

VI - Custo do Capital de Terceiros;

VII - Custo do Capital Próprio;

VIII - Quociente Ótimo de Capital de Terceiros;

IX - Quociente Ótimo de Capital Próprio; e,

X - Tributação Incidente sobre o Resultado.

Parágrafo único. Quando o Critério de Agregação for somente o setor de telecomunicações, todas as informações relacionadas no caput deste artigo deverão ser publicadas no sitio eletrônico da Anatel na internet.

Novo parágrafo segundo ao art. 20, renumerando o parágrafo único para primeiro.

Parágrafo segundo. A Anatel disponibilizará, por meio de sua página eletrônica na internet, todas as planilhas eletrônicas e memórias de cálculo decorrentes da aplicação da metodologia disciplinada neste regulamento.

Justificativa para adição de novo parágrafo segundo ao art. 20.

Permitir que esta metodologia, em cada oportunidade de sua utilização pela Agência, seja facilmente replicada pelos interessados.