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Anatel

Agência Nacional de Telecomunicações - ANATEL

Sistema de Acompanhamento de Consulta Pública - SACP

Relatório de Contribuições Recebidas

 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:1/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1. Do Objetivo

1.1         Esta Norma tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações, a ser adotada no cumprimento de suas obrigações legais, regulamentares e contratuais.

Contribuição N°: 1
ID da Contribuição: 33792
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:43:14
Contribuição: A Embratel não tem contribuição para o item, contudo, aproveitou o campo da justificativa para tecer comentários gerais sobre a iniciativa desta douta Agência de estabelecer a metodologia de estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital.
Justificativa: COMENTÁRIOS GERAIS O estabelecimento de metodologia para cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) insere-se em uma nova etapa do modelo brasileiro de telecomunicações, iniciada em 2006 com a renovação dos contratos de concessão. Nesta nova fase, estão previstas inúmeras mudanças que visam, entre outros objetivos, promover o desenvolvimento e a implementação de modelos econômicos que assegurem a relação justa e coerente entre o custo de um serviço de telecomunicações e o valor a ser cobrado por sua prestação, assegurado o equilíbrio econômico-financeiro dos Contratos (Vide item V do artigo 4º do Decreto n.º 4.733, de 10 de junho de 2003, que dispõe sobre políticas públicas de telecomunicações e dá outras providências). Deste modo, a Norma sobre a Metodologia de Cálculo do CMPC reveste-se de especial importância, tendo em vista que definirá, nos termos do texto levado à consulta pública, “a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanente das prestadoras”, a qual terá aplicabilidade bastante ampla. Com efeito, a aplicação do CMPC já está prevista no Regulamento de Separação e Alocação de Contas (RSAC), aprovado pela Resolução n.º 396, de 31 de março de 2005. Este regulamento estabelece as bases para construção dos modelos de custos a serem utilizados na determinação das tarifas de interconexão de rede fixa (Tarifa de Uso da Rede Local – TU-RL e Tarifa de Uso de Rede Interurbana –TU-RIU) e nos valores de referência das tarifas de interconexão de rede móvel (Valor de Uso da Rede Móvel – VU-M) e de Exploração Industrial de Linhas Dedicadas (EILD). Além da aplicação nas tarifas de interconexão e de EILD, a Anatel expressou, em recente oportunidade(Workshop de 23/08/2007 na Anatel), que também pretende adotar o CMPC na revisão de tarifas de público dos serviços prestados no regime público, bem como no apreçamento de ativos que são objeto de licitação pública. Tendo em vista sua importância e extensão, a implementação do CMPC deve perseguir alguns princípios contidos na Lei Geral de Telecomunicações (LGT), tais como: o desenvolvimento de um ambiente de livre, ampla e justa competição; preços razoáveis para os serviços de telecomunicações e diversidade na sua oferta. Assim, a Norma que definirá o CMPC deve pautar-se pela observância aos princípios legais, pelo extremo rigor metodológico e pela transparência na construção do modelo e no cálculo das estimativas. Os comentários da Embratel à proposta da Anatel objeto da Consulta Pública n.º 799, que passamos a expor, pautam-se nessas diretrizes. Inicialmente, a Embratel aponta que a objetividade, a transparência e o rigor metodológico buscados na proposta de Norma são altamente elogiáveis, refletindo os princípios da impessoalidade, igualdade e finalidade impostos pela Lei Geral à atuação da Anatel. Neste diapasão, grande parte dos comentários da Embratel visa primordialmente tornar a Norma mais clara no que diz respeito aos critérios, variáveis e base de dados utilizados. Não obstante, também é dever da Embratel alertar para a possibilidade de que certos termos da proposta em tela possam dar margem a distorções que venham comprometer o objetivo maior da Anatel de estimular a livre, ampla e justa competição. Neste contexto, a principal preocupação da Embratel reside na fixação de um CMPCPré, cuja fórmula consiste na conversão do CMPC após a incidência de tributos para antes da incidência de tributos. No entendimento da empresa, tal fórmula não conta com sólido respaldo técnico que justifique sua adoção e gera uma diferença bastante expressiva entre o CMPC após e antes da incidência de tributos. Essa diferença, por ser tão expressiva, pode ameaçar o arcabouço normativo constituído, trazendo insegurança jurídica para os administrados. A segurança e a certeza do direito são indispensáveis para que haja Justiça, pois facilitam o reconhecimento de direitos e a exigência do cumprimento de obrigações por parte da Agência. Considerando que o CMPC será utilizado para o cálculo dos encargos de capital para determinação ou revisão das tarifas, inclusive as de público e interconexão, do valor da EILD, dentre outros, faz-se imperioso que as empresas tenham uma única e sólida premissa, o CMPCPós (CMPC após a incidência de tributos), como é adotado extensa e majoritariamente pela bibliografia de Finanças. A Embratel acredita que a definição de uma única fórmula (CMPCPós), que permita a obtenção de um valor a ser aplicado em todas as situações e a todas as empresas, por certo, minimizará os desgastantes conflitos entre os administrados e dará maior confiabilidade às decisões proferidas pela Agência, permitindo que o órgão alcance a Justiça na matéria. No item oportuno, serão apresentadas as considerações/contribuições detalhadas da empresa a esse respeito.
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Relatório de Contribuições Recebidas

 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:2/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1. Do Objetivo

1.1         Esta Norma tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações, a ser adotada no cumprimento de suas obrigações legais, regulamentares e contratuais.

Contribuição N°: 2
ID da Contribuição: 33807
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:57:58
Contribuição: CONSIDERAÇÕES INICIAIS - PREÂMBULO A Anatel vem por meio da Consulta Pública nº 799, de 29 de Junho de 2007, propor Norma sobre Metodologia de Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC - para as empresas prestadoras de serviços de telecomunicações. Dada a característica eminentemente técnica da Consulta Pública nº 799, as empresas TIM, VIVO e CLARO contrataram consultoria da Value Partners, que com o apoio de professores da UnB e UCB e ainda de pesquisador do IPEA assessoraram-nas no entendimento isento de qual seria a metodologia adequada para refletir a realidade das operadoras de Serviço Móvel Celular - SMP. Ressalta-se que a expertise da cada empresa foi de grande importância para as contribuições aqui apresentadas. Metodologias de cálculo de WACC – Weighted Average Cost of Capital, são objeto de análise em diversos países, notadamente os europeus, há alguns anos. A experiência internacional apresenta algumas conclusões importantes: (i) De acordo com a avaliação do órgão europeu IRG (Independent Regulators Group), “a determinação do custo de capital é um elemento crucial no processo regulatório. Quando reguladores definem limites de preço para produtos e serviços eles precisam decidir o que constitui uma justa taxa de retorno do capital empregado. Para fazer isso, reguladores precisam avaliar o retorno que investidores nestas empresas esperam receber em mercados competitivos”. (ii) Ainda conforme o IRG, “o objetivo chave em definir uma taxa de retorno apropriada é assegurar que empresas reguladas alcancem um retorno suficiente para recuperar o custo de oportunidade do capital empregado na produção de serviços regulados. Isto gera sinais de preço eficiente para os participantes do mercado e para consumidores e gera incentivos para investimento eficiente em infra-estrutura e serviços relevantes. A definição de taxa de retorno abaixo do custo de oportunidade pode tornar o investimento não atrativo”. (iii) Segundo o Office of Communications do Reino Unido (OFCOM), a definição de um valor baixo para o CMPC (WACC) tem reflexos indiretos, mas reais, nos consumidores. Isso porque, apesar de trazer benefícios aos consumidores na forma de menores preços (tarifas), como a indústria de telecomunicações depende de investimentos discricionários para suportar inovações e rápido crescimento de mercado, esses investimentos podem ser afetados por um baixo valor de CMPC (WACC). (iv) No estudo “Princípios de implementação e melhores práticas no cálculo do WACC” publicado em fevereiro de 2007, o IRG defende que quanto maior a simplicidade e transparência no cálculo do WACC, menor o risco regulatório e o retorno exigido pelos investidores no setor. Por isso, a metodologia utilizada deve ser amplamente entendida e aceita pela comunidade financeira e pela indústria de telecomunicações. Para que uma empresa gere valor para os investimentos empenhados pelo acionista, o seu índice de ROIC (Retorno sobre Capital Investido, ou Return On Invested Capital) deve ser maior que o seu CMPC (WACC). É natural que antes de atingirem o período de maturação do investimento as empresas apresentem um ROIC menor que seu WACC efetivo. Durante essa fase, a empresa destrói valor na expectativa que futuramente agregue valor em quantidade superior ao destruído. No longo prazo, os acionistas devem ser adequadamente remunerados. A telefonia móvel ainda não alcançou uma fase de maturação do investimento. O ROIC em 2006, de acordo com o estudo da Value Partners apresentado à Anatel em 03/09/2007, foi de 6,6%, valor este que é inferior ao seu custo de capital. Dessa forma, dada a importância da receita de interconexão para as operadoras móveis, o retorno futuro sobre o capital investido pode ser gravemente impactado caso o CMPC (WACC) utilizado para regular o VU-M seja subestimado. A simplicidade e a transparência necessárias não são características da metodologia proposta nesta Consulta Pública, que torna até mesmo difícil a simulação do cálculo, pois: (i) A metodologia é extremamente complexa, diferente das adotadas pela maioria dos países, que simplificam o cálculo através da utilização de betas de fontes conhecidas, base em estrutura de capital real das empresas, etc; (ii) Não há referência à motivação da escolha da metodologia apresentada; (iii) A metodologia não traz todo detalhamento necessário para o cálculo, explicitando as empresas e os países que devem ser usados como referência e, onde possível, as fontes dos dados. (iv) A metodologia possui algumas inconsistências que deveriam ser revisadas (ex. estrutura de capital por valor de mercado versus valor contábil) e há equações que devem ser revistas (ex. Equação iii (3) que como está inviabiliza o cálculo do CAPM - Capital Asset Pricing Model). Importante ressaltar que o objetivo do cálculo do CMPC (WACC), combinado com o disposto na Resolução nº. 396, de 31/03/2005 que aprova o Regulamento de Separação e Alocação de Contas, é estimar os custos de interconexão das empresas para que a Anatel possa arbitrar futuras negociações de tarifas. • No entanto, como esta Consulta Pública não é transparente nem clara sobre diversos parâmetros, corre-se o risco de que os valores calculados através da metodologia proposta na mesma sejam objeto de diversos questionamentos. • Por outro lado, dada a importância da receita de interconexão para as operadoras móveis, a remuneração do investimento pode ser gravemente afeitada caso o CMPC (WACC) utilizado para regular o VU-M seja subestimado. Não concordamos com a declaração da consultoria contratada pela Agência, FGV/CPqD, no workshop do dia 23/08/2007 da Anatel em Brasília, de que não existe a preocupação com o valor final do CMPC e sim com a metodologia adotada. A metodologia é totalmente nova, não é praticada em nenhum outro país de referência e resulta em valor distante das avaliações dos bancos brasileiros sobre o setor móvel. Ressalta-se que o CMPC não é apenas uma questão algébrica, mas uma questão de percepção do mercado por diversos agentes, a respeito do qual as empresas precisam de certidão e clareza e reduzido risco regulatório. São muitos os comentários à metodologia proposta nesta Consulta Pública, que serão mais detalhadamente explicitadas nos itens da norma, mas é importante mencionar que três itens principais serão o foco de atenção das contribuições da TIM: 1. Estrutura de capital; 2. Spread; e 3. Prêmio de Risco do Mercado Global.
Justificativa: A presente Consulta Pública contém uma sinalização importante da Agência e do Governo Brasileiro para os investidores que já estão no Brasil ou que têm interesse em aportar recursos no País.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1. Do Objetivo

1.1         Esta Norma tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações, a ser adotada no cumprimento de suas obrigações legais, regulamentares e contratuais.

Contribuição N°: 3
ID da Contribuição: 33822
Autor da Contribuição: Evllyn Vianna
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:26:52
Contribuição: CONSIDERAÇÕES GERAIS A Oi gostaria de registrar a importância da Consulta Pública ora em comento, que se constitui um mais um dos fatores primordiais que compõem o processo iniciado por essa Agência em decorrência dos preceitos insertos no Decreto n.º 4733 e dos Regulamentos aplicáveis. A Oi entende que a definição da Metodologia de Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) precisa ser alcançada com a participação efetiva de todas as prestadoras que poderão ser, de alguma forma, impactadas. Por tal razão, há de se ressaltar a relevância e pertinência da iniciativa dessa Agência em adiar o prazo inicialmente previsto para o encerramento deste processo de Consulta Pública, bem como da realização de um encontro no dia 23.08.2007 na sede da Anatel em Brasília. Neste sentido, torna-se evidente e crucial que a Anatel garanta de que a metodologia adotada para cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) seja revestida de total transparência, objetivando que outros agentes, que não somente a Anatel, possam reproduzir o modelo adotado e obter os mesmos resultados. Por outro lado, deve ser registrado que tal metodologia precisa refletir da melhor forma possível a realidade econômica-financeira das diversas prestadoras de serviços de telecomunicações, sob pena de sua aplicação se constituir em um verdadeiro retrocesso no processo de incentivo a novos investimentos. O resultado do encontro realizado em 23.08.2007, citado acima, também merece especial registro. Naquela oportunidade, sugestões de melhoria ao texto publicado desta Consulta foram indicadas por representantes da Fundação Getúlio Vargas - FGV. Sendo assim, a Oi, apesar de entender que tais sugestões deveriam ser formalmente associadas ao texto publicado, quando for o caso, tecerá comentários específicos e pontuais sobre as sugestões do Workshop. Com relação à metodologia proposta na Consulta Pública, que evidentemente procura estimar valores que sejam blindados do ponto de vista econométrico, com variâncias mínimas e outros resultados estatísticos significantes, seu resultado final, que é o custo médio ponderado de capital, não deve divergir significativamente dos valores que agentes financeiros e as próprias prestadoras trabalham em suas avaliações de investimentos, sob o risco de perturbação de todo o setor, fator que fatalmente promoverá uma situação de falta de interesse em novos investimentos no setor.
Justificativa: Considerações Iniciais
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:4/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1. Do Objetivo

1.1         Esta Norma tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações, a ser adotada no cumprimento de suas obrigações legais, regulamentares e contratuais.

Contribuição N°: 4
ID da Contribuição: 33835
Autor da Contribuição: Oi
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:39:04
Contribuição: Substituir os parâmetros metodológicos propostos nesta consulta pública por parâmetros comumente utilizados pelo mercado, que serão especificados ao longo da contribuição.
Justificativa: Os parâmetros adotados nesta consulta pública se distinguem qualitativamente dos adotados por instituições financeiras com expertise no tema e por outros órgãos reguladores, conduzindo a resultados divergentes. O custo de capital apurado no Workshop da Anatel sobre o tema em 23/8/07 foi de 10%. Somente os impactos já citados levariam esse número a cerca de 13%. É difícil encontrar respaldo, seja no ambiente acadêmico ou de mercado, para uma taxa desse nível no Brasil. Se pensarmos em uma expectativa de inflação de longo prazo de 3%, o que raramente é atingido, o WACC real é de cerca de 7%, rendimento menor do que a remuneração dos títulos do governo federal indexados à inflação. Outra evidência de que este valor é muito baixo pode ser encontrada em outras agências regulatórias no Brasil e no mundo. Analisando o WACC utilizado por outra agência regulatória brasileira, a Aneel calculou uma taxa nominal de 12,81% para suas empresas em 2007. A OFCOM (Agência Reguladora Inglesa de Telecomunicações) calculou um WACC de 8%42 em libras, equivalente a uma taxa de 10,4% em reais para as empresas de telefonia britânicas. A ARCEP calculou um intervalo de WACC de 7,5% a 8% em euro, equivalente a um intervalo entre 10,35% e 10,86% em reais. A CRTC divulgou este ano um WACC de 7,39% em dólares canadenses, equivalente a 10% em reais para a empresa de telefonia Bell Aliant. Outra análise que fizemos foi comparar os valores encontrados (WACC de 10,06% para a Telefonia Fixa e 11,5% para Telefonia Móvel) com as taxas utilizadas pelos analistas de mercado para empresas de Telefonia em diversos países, incluindo o Brasil. Utilizamos relatórios de analistas de oito bancos, cobrindo vinte e seis empresas de telefonia. Para transformar as taxas de WACC da moeda divulgada para reais, utilizamos o diferencial de inflação de longo prazo, aplicado ao WACC médio. América do Norte 10,0% Europa 10,4% Ásia 12,2% Brasil 13,5% Comparando os valores médios encontrados nas análises de mercado com as taxas divulgadas das Agências Reguladoras citadas, podemos verificar que existe uma grande convergência. Porém, esta convergência não se verifica ao compararmos os valores de mercado referentes ao Brasil com a proposta da Anatel. Não parece razoável supor que os riscos de um mercado emergente, como o brasileiro, sejam equivalentes aos mercados desenvolvidos como Europa, EUA e Canadá. Sendo assim, não é plausível que empresas brasileiras de telefonia apresentem uma taxa de WACC em um dos menores patamares do mundo, quando comparadas com peers internacionais. Por fim, um estudo realizado pela Accenture demonstra os WACCs reais em diversos países, onde apesar dos valores serem referentes ao ano de 2004, pode-se observar as diferenças existentes entre os diversos mercados, sendo o Brasil o país com o maior WACC no setor de telefonia. A regulamentação de um WACC regulatório significativamente inferior ao praticado e aceito pelo mercado deriva em um aumento de risco para os acionistas/investidores, uma vez que os preços passarão a ser rejustados por uma taxa inferior aquela que foi exigida ou será exigida para comprometimento dos recursos de capital. Este aumento de risco será, sem dúvida, levado em consideração pelos investidores, causando: (a) redução de investimento no setor, (b) aumento do risco percebido pelos acionistas e, conseqüente, aumento do custo do capital próprio para as empresas e do WACC. Este aumento do WACC ocasionará um distanciamento ainda maior do WACC regulatório daquele realmente praticado pelo mercado.
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Relatório de Contribuições Recebidas

 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:5/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1. Do Objetivo

1.1         Esta Norma tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações, a ser adotada no cumprimento de suas obrigações legais, regulamentares e contratuais.

Contribuição N°: 5
ID da Contribuição: 33840
Autor da Contribuição: TELEFÔNICA / VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:59:11
Contribuição: Vide justificativa.
Justificativa: Introdução e comentários gerais: A VIVO S/A vem, por intermédio de sua Diretoria de Regulamentação e Relações Externas, apresentar seus comentários e sugestões a respeito da Proposta de Norma sobre a Metodologia de Cálculo do Custo Médio Ponderado do Capital, no âmbito da Consulta Pública nº 799/2007, dessa Superintendência, requerendo seu regular processamento e apreciação. 1. INTRODUÇÃO: Considerando a importância que tem a definição da metodologia de cálculo do Custo Médio Ponderado do Capital - CMPC - para a tomada de decisão por parte de investidores nacionais e internacionais que desejam continuar e aumentar os seus investimentos no país e os impactos que essa metodologia podem trazer para as tarifas, valores de referência e preços de serviços que poderão ser diretamente afetados pelo advento dessa Resolução, a VIVO reitera o seu compromisso de contribuir de forma a construir um regulamento em que a sociedade brasileira seja a maior beneficiada desse processo. De acordo com o Ofcom, Autoridade Regulatória do Reino Unido, a definição do valor do CMPC apresenta reflexos diretos nos consumidores, pois uma baixa taxa de retorno pode trazer benefícios aos consumidores na forma de menores preços. Entretanto, como a indústria de telecomunicações depende de investimentos contínuos para suportar inovações e o rápido crescimento de mercado, baixos valores do CMPC podem deter estes investimentos, prejudicando os consumidores. Nesse sentido, com o intuito de contribuir para que essa metodologia reflita da melhor forma possível a realidade do setor de telecomunicações no Brasil, a VIVO irá propor e justificar detalhadamente ao longo de suas contribuições as propostas apresentadas resumidamente a seguir: 1. que o cálculo do CMPC, seguindo o exemplo do benchmarking internacional, diferencie-se apenas por modalidade de serviço, ou seja, que seja definido um valor para a telefonia fixa e outro para a telefonia móvel, não existindo a possibilidade de que seja feita uma abertura conforme proposto no item 2.4, por área de negócio, por linha de produto ou por produto; 2. para a Estrutura de Capital: 2.1 que para o cálculo da estrutura de capital seja utilizada a estrutura de endividamento real das operadoras do SMP e do STFC, pois esta abordagem permite: a. Simplicidade no cálculo, que passa a ser feito sem necessidade de regressões e levantamento de dados sobre outras indústrias; b. Robustez dos resultados, que reflete com precisão a verdadeira situação das operadoras; e c. Transparência para o mercado, já que cálculo depende apenas de informações sobre as operadoras. 2.2 Recomenda-se, ainda, a utilização de valores de mercado, refletindo a evolução esperada da estrutura de capital (forward-looking) e seu verdadeiro valor econômico, independendo de decisões contábeis de cada empresa. 3. Para o cálculo do custo de capital de terceiros: 3.1 O cálculo do custo de capital de terceiros deve refletir a taxa efetivamente paga pelas operadoras. Para tanto, recomenda-se que se compute o spread pela diferença entre o custo total da dívida (CDI + prêmio de risco de inadimplência + IOF) e a taxa livre de risco; 3.2 Caso a estrutura de capital utilizada no cálculo seja diferente da real, o prêmio de risco de inadimplência (spread) deve ser ajustado; e 3.3 O valor da taxa livre de risco deveria considerar um período de tempo amplo devido à alta volatilidade do mercado brasileiro. A taxa deveria ser calculada para um período de seis meses (como se irá apresentar mais adiante. Países com menor volatilidade utilizam um período de três a quatro meses). 4. Custo do Capital Próprio 4.1 Para o cálculo do prêmio de risco e dos coeficientes de risco sistemático, não existe uma metodologia única que seja considerada correta. Por isso, recomenda-se a utilização de uma média de diferentes métodos: a - Para o cálculo do prêmio de mercado global, deveriam ser utilizados diferentes índices, com ponderação de médias aritméticas e geométricas; e b - Para o cálculo dos coeficientes de risco sistemático, deveriam ser considerados diferentes índices, períodos e freqüências. 4.2 Recomenda-se ainda a simplificação da metodologia e maior detalhamento de seu cálculo: a - A regressão múltipla pode ser substituída por uma regressão simples, pois, para séries maiores, o desvio entre metodologias é pequeno; e b - A aferição do coeficiente de risco da empresa típica deve ser definida. Por exemplo, poder-se-ia considerar a média aritmética de beta desalavancado das principais operadoras móveis. Caso operadoras menores sejam também consideradas, o cálculo deveria ser feito pela média dos betas desalavancados ponderados pelos valores de mercado do capital próprio das empresas. Tais contribuições ora apresentadas pela VIVO visam, sobretudo: - Permitir, de maneira segura, a continuidade do processo de expansão dos serviços já existentes, bem como o advento de novos, como, por exemplo, é o caso da introdução do “3G” nas faixas de 1.900-2.100 MHz no país, que é uma demanda da própria sociedade; - Possibilitar que a metodologia a ser estabelecida resulte em um cálculo simples de ser executado, transmitindo para o mercado maior clareza e transparência no processo, o que sustentará o contínuo desenvolvimento dos serviços de telecomunicações no Brasil e colocará a sociedade brasileira como foco central do negócio. Dessa forma, determinados os ajustes que esta empresa acredita que devem ser executados nas propostas contidas nessa Consulta Pública, a VIVO gostaria também de tecer alguns comentários acerca da natureza do Serviço Móvel Pessoal, bem como sobre as diretrizes que norteiam a regulamentação do setor, as quais se tornam pertinente observar em razão do objetivo pretendido por essa Agência na presente Consulta Pública. No tocante à sua prestação, os serviços de telecomunicações no Brasil podem ser prestados no regime público e privado. Se prestados no regime público, têm assegurados a existência, a continuidade, a universalidade e o controle das tarifas. Já a exploração do serviço de telecomunicações no regime privado é baseada nos princípios constitucionais da atividade econômica e livre iniciativa. Ao estabelecer que os serviços explorados em regime privado serão subordinados aos princípios constitucionais da atividade econômica, a Lei Geral de Telecomunicações - LGT - imputa a essa Agência a obrigação de observar as regras constantes do artigo 170 da Constituição Federal que garante, de forma explícita, sua fundamentação na livre iniciativa, observados os princípios estabelecidos em seus respectivos incisos: “Art. 170- A ordem econômica, fundada na valorização do trabalho humano e na livre iniciativa, tem por fim assegurar a todos existência digna, conforme os ditames da justiça social, observados os seguintes princípios: I- soberania nacional; II- propriedade privada; III- função social da propriedade; IV- livre concorrência; V- defesa do consumidor; VI- defesa do meio ambiente; VII- redução das desigualdades regionais e sociais; VIII- busca do pleno emprego; IX- tratamento favorecido para as empresas de pequeno porte constituídas sob as leis brasileiras e que tenham sua sede e administração no País.” (grifou-se) Nesse sentido, não há dúvida de que a intervenção do Órgão Regulador na esfera de exploração dos serviços de telecomunicações em regime privado está amparada na Constituição e na legislação específica, todavia, é notório que esta ingerência pelo Regulador deve ser mínima e não pode ocorrer de forma desarrazoada, sob pena de inibir ou mesmo coibir o desenvolvimento econômico e iniciativas que visam, além de rentabilizar o próprio negócio ou mesmo a viabilidade financeira para as entidades que prestam serviços ou comercializam produtos, trazer o bem estar para os consumidores e, mais amplamente, para a sociedade. O modelo de regulação consolidado pela LGT considera como pilares do sistema a universalização dos serviços considerados essenciais, qualidade e a ampla competição entre os prestadores que resultarão em melhoria sistemática dos serviços aos usuários. Nesse sentido, o arcabouço regulatório busca: (i) Promover a competição e a diversidade dos serviços; (ii) Criar oportunidades de investimentos; (iii) Estimular a expansão do uso de redes e serviços; e (iv) Estimular o desenvolvimento tecnológico e industrial, em um ambiente competitivo. Entretanto, os objetivos regulatórios não param por aí. Para a sociedade, busca-se: a redução dos preços dos serviços; o aumento da qualidade e opções de serviços; e o aumento da competitividade econômica das empresas usuárias. Para os Prestadores de Serviço, busca-se garantia para melhorias constantes na busca da eficácia e o incentivo para o repasse destes ganhos aos clientes. Já para os investidores, o arcabouço regulatório deve objetivar, precipuamente, a garantia de regras justas e econômicas para todos eqüitativamente; permissão para opção de investimentos nas empresas mais eficientes; e a atração de investimentos de longo prazo. E, sobretudo, que os investimentos possam ser adequadamente rentabilizados, ou seja, sejam viáveis e possam apresentar retorno satisfatório para aqueles que os estão aplicando sob pena de, em um mercado globalizado, afugentar o capital e tornar a manutenção do negócio insustentável. Não pode ainda deixar de ser mencionado que, no regime privado, as empresas não têm qualquer garantia quanto à continuidade de seu negócio, à manutenção de equilíbrio econômico-financeiro ou às condições previamente estabelecidas na própria regulamentação. Ou seja, é preciso que a atuação do Órgão Regulador busque aumentar a eficiência dos serviços prestados em prol da sociedade, mas urge que não sobrecarregue as empresas, seja por regras excessivamente onerosas sem contrapartidas explícitas para os consumidores ou pela definição de parâmetros que estejam distantes da realidade das empresas/setor, para não invalidar o preceito da livre iniciativa e não ser contraditório ao próprio princípio da prestação de serviço no regime privado. Por esta razão, a implantação do modelo de custos e a adoção de mecanismos adequados de remuneração dos investimentos em redes de interconexão, tornam-se um ponto crucial para o desenvolvimento e eficiência do setor de telecomunicações. Sabe-se que a política de estímulo à competição no setor de telecomunicações tem como pilar básico a interconexão de redes. Desta forma, a nova orientação a custos na determinação das tarifas ou valores de interconexão e no preço dos elementos de rede faz com que remuneração de capital desempenhe papel fundamental, pois um desequilíbrio pode causar sérios danos à trajetória de investimentos em infra-estrutura de rede e inovação. Compromete-se, neste caso, um dos objetivos de políticas de estímulo à competição: a geração de eficiência dinâmica. Neste contexto, o cálculo do CMPC torna-se variável de extrema importância. O que a VIVO gostaria de manifestar é que está totalmente aberta à criação e desenvolvimento de um ambiente de discussão e aprofundamento do tema, visto este ser da maior magnitude para as empresas. Assim, a presente contribuição tem o escopo de suportar a Anatel no estabelecimento de uma metodologia de cálculo para o CMPC que reflita a realidade e peculiaridades do setor no Brasil, sem confrontar o disposto na Constituição ou na legislação específica, além de instituir um ambiente saudável para atrair novos investimentos e permitir que os que já foram realizados possam ter o retorno econômico adequado. Tal preocupação das empresas se mostra fundamentada na medida em que, caso ao final do processo seja definido um valor de CMPC destoante (inferior) da realidade nacional, não restam dúvidas que as empresas de telecomunicações serão diretamente afetadas. Mas, com um enfraquecimento destas últimas (seja pela redução do poder de captação ou de investimentos em virtude de retornos abaixo do esperado pelos acionistas), os consumidores e a própria sociedade também sofrerão conseqüências negativas ou com uma possível redução da quantidade de competidores ou em virtude de uma menor redução ou mesmo aumento no preço dos serviços para que o negócio se torne viável. Dessa forma, o CMPC deve resultar o mais próximo da realidade do mercado e, para tanto, a metodologia a ser usada para seu cálculo deve levar em consideração os parâmetros mais apropriados, métricas mais simples e fórmulas/métodos recomendados ou mais aceitos pelas comunidades financeira e internacional. Ressalte-se que a correta métrica de medição do CMPC é fundamental para a criação de valor para o acionista. Ao mesmo tempo em que a determinação desse valor é essencial para definir os preços de referência do mercado de telefonia no Brasil. Sendo assim, é crucial que seja adotada uma taxa apropriada ao setor, de modo a assegurar o retorno suficiente para cobrir os custos de oportunidade do capital empregado na prestação de serviço e gerar tarifas/preços justos para os usuários de telecomunicações. De forma geral, para o conjunto de regras que deverão ser adotadas para a estimativa do CMPC, é vital que essas regras estejam alinhadas com um mecanismo de princípios gerais, tais como objetividade e clareza na edificação do cálculo. É necessário que a metodologia seja transparente, não deixando dúvidas quanto à sua aplicação. Sabe-se que o princípio da transparência, intimamente ligado às atividades financeiras, sinaliza que toda atividade financeira deve se desenvolver segundo os ditames da clareza, abertura e simplicidade, de forma a se minimizar ambivalências e inseguranças. Assim, por analogia, pressupõe-se que os procedimentos para o cálculo do CMPC, aqui propostos, respeitem esse mesmo princípio. Desta forma, é importante que a metodologia seja operacional e facilmente implementável, estando em linha com as práticas amplamente aceitas, principalmente, pelo mercado, que avalia o valor da empresa, e servindo de referência para os acionistas, e com a experiência internacional, sendo por fim lastreada em uma sólida fundamentação teórica. A sinalização de um preço eficiente, tanto para as empresas quanto para os consumidores, é fundamental para o desenvolvimento do mercado de telefonia no país, e assegura a presença de incentivos que maximizam os investimentos necessários ao setor. Em suma, estimativas excessivamente baixas podem prejudicar as decisões futuras de investimento em inovação e infra-estrutura. Por outro lado, estimativas muito altas contrariam o objetivo governamental inicial de reduzir tarifas/preços e fomentar a competição. De fato, ambas as inconsistências implicam a redução do bem-estar social, principalmente porque de acordo com a literatura acadêmica, sabe-se que um projeto de investimento não deve ser aceito se o Valor Presente Líquido (VPL) for negativo, isto é, se o retorno esperado for menor do que o custo de capital. De acordo com a avaliação do IRG (Independent Regulators Group), que tem como objetivo funcionar como um fórum entre membros dos países participantes da Comunidade Européia para debater e trocar informações e experiências no setor das telecomunicações, a respeito das introduções do interesse comum das Agências Regulatórias desses países, “a determinação do custo de capital é um elemento crucial no processo regulatório. Quando reguladores definem limites de preço para produtos e serviços, eles precisam decidir o que constitui uma justa taxa de retorno do capital empregado. Para fazer isso, reguladores precisam avaliar o retorno que investidores nessas empresas esperam receber em mercados competitivos”. Ainda de acordo com o IRG, “o objetivo chave em definir uma taxa de retorno apropriada é assegurar que empresas reguladas alcancem um retorno suficiente para recuperar o custo de oportunidade do capital empregado na produção de serviços regulados. Isto gera sinais de preço eficiente para os participantes do mercado e para consumidores e gera incentivos para investimento eficiente em infra-estrutura e serviços relevantes. A definição de taxa de retorno abaixo do custo de oportunidade pode tornar o investimento não atrativo”. Um exemplo prático de impacto do CMPC na eficiência da alocação de recursos é o caso da telefonia móvel, que no Brasil entrará em um novo ciclo de investimentos para implantação de redes e oferta de produtos da 3G na faixa de 1.900-2.100 MHz. Para esse segmento, o valor do CMPC deve fornecer um sinal adequado para a realização dos investimentos que exigirão metas rígidas de cobertura e atendimento. Segundo o Ofcom, Órgão Regulador do Reino Unido, a definição de um valor baixo para o CMPC tem reflexos nos consumidores, pois uma baixa taxa de retorno pode trazer benefícios aos consumidores na forma de menores preços. Entretanto, como a indústria de telecomunicações depende de investimentos discricionários para suportar inovações e rápido crescimento de mercado, baixos valores podem deter estes investimentos, tornando obsoleto o serviço e prejudicando os consumidores. Quando a meta do CMPC está diretamente relacionada com a regulação de tarifas do setor de telecomunicações, o seu objetivo é, além de projetar uma taxa que permita a escolha de projetos ótimos, o de permitir o cálculo correto da remuneração dos investimentos ainda não amortizados. Os investimentos passados consideraram um determinado CMPC conhecido pela empresa. Caso esse valor seja substancialmente diferente daquele estimado pela empresa regulada, ela poderá não recuperar o investimento realizado o que, conseqüentemente, aumentará as incertezas sobre investimentos futuros e dificultará novos aportes de capital por parte dos investidores. Nesse cenário, é importante ressaltar que alguns pontos presentes nesta consulta devem ser analisados cuidadosamente, principalmente no que tange a adoção de “n” empresas, de diversos setores, para a estimação da estrutura de capital. Tal proposta irá comparar diversos setores mais maduros na economia brasileira, como por exemplo, o setor elétrico, o que prejudicará a continuidade dos investimentos para o setor de telecomunicações, principalmente, o móvel, que ainda é uma operação recente no país e está em vias de introduzir uma nova geração de tecnologia em nova faixa de freqüência e, em sendo o caso – o que depende do resultado da Consulta Pública n° 802 –, com metas de cobertura bastante rigorosas. Cabe, ainda, observar que o mercado em geral, quando compara uma estrutura de capital para verificar se os seus respectivos cálculos estão aderentes à realidade ou não, o faz por intermédio de uma confrontação de companhias que podem ser comparadas, isto é, a estrutura de capital da telefonia móvel não pode ser comparada a empresas de outros setores, como a Vale do Rio Doce, Petrobrás ou Bradesco, que possuem, dentro de seus setores, suas próprias particularidades. No mundo, nota-se claramente que os Órgãos Reguladores tiveram essa preocupação quando da discussão da introdução dos parâmetros para o cálculo do CMPC. Nesse sentido, essa Agência não pode desconsiderar a postura adotada pelo Ofcom, que ponderou um número chave de questionamentos quando do cálculo que estimou uma razoável taxa de retorno para os investidores, destacando-se: 1. o impacto nos incentivos para os investimentos das empresas. Onde os investimentos são mais arriscados? É importante que o retorno dos custos de capital, que será regulado, reflita o grau de risco para que as companhias possam manter o ritmo de investimentos; 2. o objetivo real para esses investimentos prol da competição do mercado. Se existe uma prospecção efetiva da competição como resultado dos investimentos das empresas, é importante que a regulamentação não fira essa prospecção; e 3. a necessidade de proteger os consumidores da cobrança excessiva por serviços providos em mercados, nos quais exista um estrangulamento econômico. Saliente-se, ainda, que o negócio móvel possui peculiaridades e uma natureza que o diferencia, inclusive, de outros serviços de telecomunicações como o STFC, pois é extremamente baseado na oferta, no qual as apostas em investimentos e na inovação são determinantes para o próprio desenvolvimento do mercado. Nesse sentido, as operadoras móveis necessitam investir em novas tecnologias existentes para defender a sua posição competitiva, construindo novas redes que convivam com as redes tecnologicamente superadas até a sua completa substituição. Este fato obriga as operadoras móveis a potencializarem o seu mercado ao máximo durante o ciclo de vida da tecnologia, com o intuito de otimizar o investimento feito. Desse modo, é inegável que estas operadoras convivem atualmente com diversas tecnologias diferentes, como por exemplo, o analógico - AMPS, tecnologia totalmente ultrapassada, que ainda é mantida por questões de roaming e de prestação de alguns serviços específicos, como, por exemplo, o ruralcel, mas com data definida na regulamentação para sua descontinuidade. Por outro lado, em cenários mais complexos, como no caso de evolução dos padrões digitais TDMA, CDMA (1xRTT e EVDO), GSM (GPRS e EDGE) há a convivência de uma tecnologia com outras, sem que, contudo, tenha havido a devida amortização dos investimentos nas tecnologias que não estão sendo mais incentivadas. Além disso, saliente-se que uma operadora móvel requer o desenvolvimento de uma intensa atividade comercial, visto que a rápida evolução tecnológica demandada pela sociedade no avanço das telecomunicações depende, sobremaneira, do sucesso da aposta feita pelas operadoras móveis no desenvolvimento dos respectivos mercados. Sendo assim, as despesas e/ou investimentos, como por exemplo: com a criação de novos serviços, incluindo todos os custos das áreas envolvidas na sua implantação e desenvolvimento; os custos de venda para a renovação de terminais para adequação às novas tecnologias, incluindo, neste caso, também os incorridos nos programas de fidelização dedicados à renovação dos terminais. Dessa forma, na fase inicial ou de expansão do serviço, os custos unitários são altos, diminuindo à medida que o mercado se desenvolve. Por outro lado, como o ciclo de vida das tecnologias é curto, no fim desse rápido período, a demanda pelo serviço naturalmente se reduz, surgindo uma nova tecnologia que também obedecerá ao mesmo quadro evolutivo. Apenas a título exemplificativo, a telefonia móvel no Brasil foi implantada no início da década de 90 e, antes mesmo do final daquela época, as operadoras nacionais já tinham evoluído para a 2º geração. Nessa linha, algumas prestadoras móveis adotaram o CDMA que, desde então, passou, em um curto espaço de tempo, por pelo menos duas evoluções de protocolo. Por sua vez, outras operadoras móveis adotaram a tecnologia TDMA, realizando, em período inferior a 15 anos, duas rupturas tecnológicas, já que migraram do AMPS para o TDMA e, por fim, para o GSM ou CDMA. Desta maneira, resta nítido que, ao contrário do serviço fixo, a otimização e o rápido crescimento da utilização do serviço consistem na chave do desenvolvimento deste mercado. Assim sendo, nota-se que esse ciclo natural da operação móvel inviabiliza, muitas vezes, o retorno dos investimentos em determinada rede, e a definição de um CMPC não adequado ao verdadeiro custo de capital afetará ainda mais esse cenário. Ademais, comprova-se a necessidade de definição de CMPC diferentes por modalidades de serviço, como, por exemplo, o STFC e o SMP. Tal postura demonstrará o correto tratamento por essa Agência de empresas que estão em segmentos distintos, que possuem natureza e particularidades específicas e que tornam seus segmentos singulares, não podendo, por conseguinte, possuir um mesmo CMPC. Na atual situação, o Brasil encontra-se entre os países que apresentam menor rentabilidade, exibindo a pior margem Ebtida da América Latina (21%) e a segunda pior do mundo, ficando atrás somente de Hong Kong, que integra a República Popular da China (20%), segundo os países analisados pela Merril Lynch no Relatório Global Wireless Matrix do 4º trimestre de 2006. Outros indicadores importantes como ARPU, MOU apresentam também um comportamento pouco distinto. Como a equação Ebitda menos Capex (investimentos) mede a geração de caixa da empresa, e considerando que entre os anos de 2000 e 2006 o Ebitda acumulado das prestadoras móveis é de R$ 35.880 milhões e os investimentos somam o montante de R$ 43.996 milhões, nota-se claramente que as empresas acumularam nesse período um fluxo de caixa negativo de R$ 8.116 milhões, segundo dados obtidos em Relatório do Teleco (www.teleco.com.br). Ressalte-se que a análise do fluxo de caixa é considerada a mais importante para medir o valor de uma empresa e sua saúde financeira. Para corroborar tal entendimento, a seguir é apresentado um editorial do The Wall Street Journal que comprova este posicionamento: “Para nós a mensagem é clara: se o administrador mantiver a atenção na saúde financeira e operacional da empresa a longo prazo, o preço das ações cuidará de si próprio”. Entende-se disso que a melhor ferramenta para medir esse desempenho é o fluxo de caixa descontado. Ainda nessa linha de raciocínio, para que uma empresa gere valor para os investimentos empenhados pelo acionista, o seu índice de ROIC (Retorno sobre capital investido, ou Return On Invested Capital) deve ser maior que o seu CMPC. É natural que, durante o período de maturação do investimento, as empresas apresentem um ROIC menor que seu CMPC efetivo. Durante essa fase, a empresa “destrói valor”, esperando futuramente agregar valor em quantidade superior ao “destruído”, remunerando de forma adequada os acionistas, quando as duas fases são observadas de forma consolidada. A telefonia móvel, ainda encontra-se em uma fase de maturação do investimento, não se caracterizando um mercado mais consolidado e maduro como o STFC, por exemplo. O ROIC apurado em 2006 foi inferior a 5,0%, portanto, inegavelmente muito abaixo do seu custo de capital. Desta forma, dada a importância da receita de interconexão para as operadoras móveis, o retorno futuro sobre o capital investido pode ser gravemente impactado, caso o CMPC utilizado para regular o VU-M seja subestimado. Além do impacto direto do cálculo do CMPC na telefonia móvel por intermédio do reflexo nas receitas de tarifas/valores regulados (especialmente interconexão), existe um importante impacto indireto do CMPC na percepção do mercado sobre o valor das operadoras. Tal fato mostra, mais uma vez a importância da definição de um valor adequado e condizente com a realidade e a maturidade do mercado brasileiro atual. Em 2005, por exemplo, a Telesp Celular Participações (TCP) apresentou um ROIC equivalente a 3,7% enquanto que a Vivo, em 2006, apresentou um índice de 1,3%. Tais fatos reforçam o que foi exposto anteriormente sobre a falta de rentabilidade dos investimentos feitos nos últimos anos. Mesmo apresentando ao longo desses anos resultados que não criam um ambiente propício para o retorno do capital investido, as prestadoras móveis vêm mantendo os seus compromissos com a sociedade brasileira, o que pode ser comprovado por intermédio da análise dos números do setor que será detalhado a seguir: Apesar de ter havido, desde 1990, uma melhora sistemática do Índice de Gini da distribuição de renda, que era 0,603, em 1990, para os 0,552 de 2005, o Brasil ainda apresenta uma das piores concentrações de renda do mundo. Apesar disso, tendo por base os valores de 1998, ano da privatização dos serviços de telecomunicações, enquanto a renda per capita do brasileiro aumentou apenas 10,7% no período, findo em 2006, a densidade de telefones celulares, no mesmo período, aumentou 1.109%. Cabe observar que, ao final de 2000, existiam no Brasil 23 milhões de clientes e, no final de 2006, aproximadamente 100 milhões. Essa evolução representa um CAGR (Compound Annual Growth Rate), isto é, uma taxa de crescimento anual, de 28%. No cenário das telecomunicações no Brasil, ao fim do primeiro trimestre de 2007, os serviços dessa natureza eram prestados para cerca 151,6 milhões de usuários, um aumento de cerca de 1,7% em relação aos 149 milhões do final de 2006. A telefonia celular também é destaque nessa perspectiva, sendo responsável por 102,2 milhões de Acessos Móveis, enquanto existem 38,6 milhões de usuários do Serviço Telefônico Fixo Comutado; 4,7 milhões de clientes no Serviço de TV por Assinatura e 6,0 milhões com o Serviço de Acesso à Internet Banda Larga. Em relação ao setor de telefonia, segundo dados da Telebrasil, cabe ressaltar que essas prestadoras, em conjunto, realizaram o maior plano de investimento da história da economia brasileira na expansão, modernização e melhoria da qualidade da prestação de serviços: R$ 141,5 bilhões na década de 1996-2006, dos quais R$ 86,1 bilhões foram investidos apenas nos últimos seis anos (2001- 2006), sendo que, em 2001, realizaram o maior investimento já feito por um único setor da economia em um ano: R$ 24,2 bilhões que equivalem a 10,4% da Formação Bruta do Capital Fixo. Ainda, segundo a Telebrasil, para o plano de investimento na expansão, modernização e melhoria da qualidade da prestação de serviços de telecomunicações, foram aplicados R$ 34,6 bilhões na aquisição de outorgas para a prestação dos serviços. Em suma, a remuneração do capital constitui um elemento fundamental para o funcionamento da indústria regulada, pois é o sinal econômico que orienta, mediante os incentivos que gera, a direção do investimento produtivo. Logo, a determinação da mencionada taxa é de suma importância, uma vez que imprecisões ou desvios na sua determinação podem prejudicar a atração dos investimentos ou a estabilidade do ambiente de negócios, levando o investidor a se posicionar abaixo do nível requerido de investimentos, com o conseqüente impacto na qualidade do serviço. De maneira inversa, se a taxa resultasse em valores elevados, o negócio regulado ganharia uma taxa superior à de mercado, gerando uma distorção de preços com encargos adicionais aos consumidores. Por todo o exposto, a VIVO requer que essa d. Agência considere as ponderações ora formuladas e reflita acerca da melhor forma de calcular o CMPC para as prestadoras do Serviço Móvel Pessoal – SMP, de modo que não seja inviabilizada a continuidade e a própria expansão do serviço móvel, a qual tem contribuído, e muito, para propiciar a tão sonhada “universalização” pretendida para o setor de telecomunicações. Observa-se que, como essa prestadora propõe nessa Consulta Pública, no estudo “Princípios de implementação e melhores práticas no cálculo do WACC”, publicado em fevereiro de 2007, o IRG defende que quanto maior a simplicidade e transparência no cálculo do CMPC, menor o risco regulatório e o retorno exigido pelos investidores no setor. Por isso, a metodologia utilizada deve ser amplamente entendida e aceita pela comunidade financeira e pela indústria de telecomunicações. Por fim, a VIVO gostaria de esclarecer que, dada a característica estritamente técnica desta Consulta Pública, as empresas VIVO, TIM e Claro contrataram a Consultoria Value Partners que, de forma independente e com apoio de professores da Universidade de Brasília - UNB e da Universidade Católica Brasília - UCB e de um pesquisador do IPEA, analisou a mesma de modo que fosse apresentada uma metodologia adequada para refletir a realidade do setor de telefonia no país.
Anatel

Agência Nacional de Telecomunicações - ANATEL

Sistema de Acompanhamento de Consulta Pública - SACP

Relatório de Contribuições Recebidas

 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:6/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1. Do Objetivo

1.1         Esta Norma tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações, a ser adotada no cumprimento de suas obrigações legais, regulamentares e contratuais.

Contribuição N°: 6
ID da Contribuição: 33848
Autor da Contribuição: Telefonica | VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:17:08
Contribuição: As informações contidas neste documento representam a manifestação da Telecomunicações de São Paulo S.A – TELESP acerca da Consulta Pública número 799 – Proposta de Norma sobre Metodologia de Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital, apresentada pela Agência Nacional de Telecomunicações em 3 de julho de 2007. Preliminarmente Cabe-nos ressaltar, preliminarmente, que os comentários ora apresentados pela TELESP se referem, exclusivamente ao conteúdo publicado na Consulta Pública n. 799 no site da Anatel, não se tendo considerado quaisquer manifestações desta Agência ou da consultoria contratada para elaborar a própria Consulta Pública ocorrida em eventos não oficiais e públicos. Como é cediço, referida Consulta Pública foi publicada no D.O.U. e no site da Anatel no dia 03/07/2007, com prazo de contribuições, inicialmente fixado para o dia 16/08/2007. A Agência tinha previsto realizar duas audiências públicas, uma em São Paulo no dia 01/08/2007 e uma em Brasília no dia 08/08/2007, que acabaram não ocorrendo. Diante de alguns pedidos de dilação de prazo e a realização de um fórum adequado para a discussão do tema de alta complexidade da presente Consulta Pública, a Anatel entendeu por bem adiar a data das contribuições e realizar um Workshop com a consultoria contratada pela Anatel (consórcio FGV/CPQD), do qual participariam as prestadoras de telefonia fixa e móvel, o TCU, a SEAE do Ministério da Fazenda, Ministério Público, e outros órgãos governamentais, que foi realizado no dia 23.08.2007. Nada obstante às informações trocadas em referido Workshop, inclusive da própria consultoria contratada pela Anatel que apresentou alguns aperfeiçoamentos à metodologia contida na proposta publicada na Consulta Pública em referência, a TELESP não pôde considerar tais informações como oficiais na medida em que não foram produzidas em audiência pública ou por meio de outro ato formal e regimental da ANATEL, bem como não foram sequer disponibilizadas no site da Anatel. Assim, não restou alternativa à TELESP senão contribuir exclusivamente com os dados oficialmente divulgados por esta Agência, na forma como passa a expor: Considerações gerais sobre a Consulta Pública A manifestação da Telefônica tem o objetivo de avaliar e comentar aspectos específicos da consulta pública citada acima, visando a contribuir para a consolidação do novo quadro regulamentar proposto, de forma a garantir a prestação eficiente dos serviços de telecomunicações, a satisfação dos consumidores e o adequado equilíbrio econômico-financeiro do contrato, além de possibilitar a modernização e expansão dos serviços prestados. A Telefônica reconhece a relevância do tema exposto nesta Consulta Pública, e considera correta a iniciativa da Agência em estabelecer uma metodologia para cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) baseada no modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), que é o modelo utilizado por praticamente todos os reguladores dos países desenvolvidos, e também um modelo consagrado pelo mercado financeiro. Relevância do CMPC para o modelo regulatório O CMPC é um dos elementos mais importantes no contexto regulatório, pois servirá de insumo para a precificação de tarifas de uso de rede e de elementos de rede com base na aplicação do Modelo de Custos, conforme estabelecem o Decreto 4.733, de 10 de junho de 2003, do Governo Federal e pela Resolução 396, de 31 de março de 2005, da Anatel. Inconsistências na metodologia de cálculo podem resultar em problemas competitivos no mercado, prejuízos da modicidade tarifária (os preços de interconexão são os principais componentes das tarifas de público, junto com a elevada carga tributária), e também falta de atratividade para investimentos em infra-estrutura e inovações, já que o capital dos investidores pode não ser remunerado adequadamente. Em qualquer um dos casos, uma medida cujo objetivo seria o de aumentar o bem-estar da sociedade, acabaria trazendo efeito inverso. Conforme afirmou a Ofcom (regulador do Reino Unido) no documento Ofcom’s approach to risk in the assessment of the cost of capital (2005): “os custos associados a se determinar um custo de capital muito baixo são maiores do que os associados a se determinar um muito alto”. Nesse sentido, ela considera que a perda de bem-estar da sociedade no longo prazo, decorrente da falta de atração a investimentos e do desestímulo à inovação no setor, não justifica uma queda abrupta de tarifas no curto prazo, que em tese beneficiaria a sociedade. Pela análise da metodologia proposta nesta Consulta Pública, verifica-se que esta se baseia no pressuposto de que o investidor é globalmente diversificado e que os mercados são totalmente integrados. Existem, no entanto, evidências de que os mercados emergentes não podem ser considerados totalmente integrados. Consequentemente, essa metodologia pode subestimar CMPC real das empresas, visto que a diversificação reduz o risco incorrido. Nesse contexto, a consultoria NERA, em estudo intitulado La regulación del coste del capital en telecomunicaciones (maio/2007) argumenta que: “a utilização do CAPM implica apenas a garantia de uma taxa de rentabilidade sobre os recursos próprios que remunera o risco não diversificável. No caso de os investidores não conseguirem alcançar todas as vantagens proporcionadas pela diversificação, a taxa de rentabilidade resultante não compensará todos os riscos incorridos e, por esse motivo, deverá haver um ajuste dos resultados obtidos para incorporar aqueles riscos que não foram adequadamente remunerados.” Como resultado, resta evidente que a metodologia exposta pela Anatel pode estar subestimando o CMPC que resultará da metodologia exposta nessa Consulta Pública. Os efeitos de um CMPC subestimado são diretos. O crescimento extraordinário do número de celulares no Brasil, que foi amparado em grande parte pela receita de interconexão obtida das prestadoras móveis, seria fortemente ameaçado, pois não haveria incentivo para a expansão do serviço a clientes e regiões pouco rentáveis. Da mesma forma, o investimento no setor, que atua em regime privado, poderia ficar comprometido, dado que o retorno não garantiria o equilíbrio econômico-financeiro das empresas. Efeitos adversos na telefonia fixa se manifestariam nos modelos de custo, acarretando a redução irreal dos valores de interconexão e de EILD. Vale ressaltar também que um CMPC subestimado compromete qualquer utilização do mesmo para outros fins regulatórios. Dada a importância demonstrada, que determinará a existência ou não de uma remuneração coerente do capital empregado pelas prestadoras de serviços de telecomunicações no Brasil, a metodologia desenvolvida pela Anatel deve resultar em valores aderentes ao custo de capital real das empresas, e deve ser estável ao longo do tempo, não descolando muito da realidade em função da variação de parâmetros macroeconômicos e também de variáveis intrínsecas ao modelo. Revisão dos cálculos Os critérios para revisão devem ser claramente estabelecidos previamente, para que não haja subjetividade para o gatilho de revisão dos cálculos. Estes devem ser próximos dos gatilhos que o mercado utiliza e também das melhores práticas regulatórias. Revisar o CMPC em curtos períodos de tempo pode resultar em uma volatilidade excessiva de tarifas de acesso e de interconexão. Mais ainda, revisões estabelecidas através de critérios subjetivos aumentam a incerteza para as prestadoras (que não conseguem planejar seu orçamento assertivamente) e podem, em último caso, levar a conflitos na negociação dos contratos de interconexão e até a disputas no Judiciário. Critérios de agregação Os critérios de agregação devem ser no máximo para o mercado de telecomunicações ou então dividido em prestadoras fixas e móveis. Isto decorre do fato de que não é possível encontrar parâmetros de risco para benchmark para modalidades se serviço, áreas de negócio, linhas de produto e produtos, pois não há empresas no mercado brasileiro “pure plays”. Além disso, da forma como está apresentada a metodologia nesta Consulta Pública, não está especificado como calcular o CMPC para cada critério de agregação (modalidade, área, linha e produto). Apenas está especificado como calcular o CMPC para o setor de telecomunicações. Diferenciação de CMPC por Áreas de Negócios PAÍSES DIFERENCIAÇÃO Alemanha Não há diferenciação Áustria Não há diferenciação Bélgica Origem e término Dinamarca Não há diferenciação Espanha Não há diferenciação Finlândia Várias França Interconexão, móvel e ULL Grécia Não há diferenciação Holanda Origem, término e price cap Irlanda Não há diferenciação Portugal Não há diferenciação Reino Unido Fixa, móvel e rede de acesso* Suécia Fixa e móvel Fonte: AMI (2003) e OFCOM (2005). * Somente a partir de 2005. Segundo estudo do IPEA denominado Custo de Capital e a Nova Regulação de Telecomunicações (2005), a desagregação do CMPC não representa um enfoque pragmático: “Na prática, dois aspectos devem ser levados em conta. O primeiro é que a estimativa indireta do CMPC, através da apuração da contribuição do risco de cada uma dessas áreas de negócio para o risco total da operadora, é essencialmente complexa e de controvertida aplicação quantitativa. O segundo é que muitos desses serviços não possuem informações com a qualidade necessária para a aplicação direta do CMPC com razoável grau de precisão.” Por fim, o estudo conclui: “Diante da falta de estudos aprofundados para o caso brasileiro, o que se observa é que seria prematuro aplicar o enfoque indireto para calcular CMPCs, diferenciados por negócio, no contexto da nova orientação regulatória brasileira.” Duas experiências internacionais relevantes que demonstram a dificuldade de desagregação do CMPC se deram na França e no Reino Unido, como demonstram os exemplos do relatório Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation do Independent Regulators Group (set/2006): No Reino Unido, tradicionalmente a Ofcom (anteriormente Oftel) calculou o custo de capital para o Grupo British Telecom e para as móveis. Após o amadurecimento desse instrumento, e após uma Consulta Pública iniciada em janeiro de 2005, a Ofcom propôs pela primeira vez a desagregação de sua estimativa de Beta para os diferentes negócios da British Telecom, levando em conta o risco sistemático incorrido na prestação do serviço no varejo e na rede de acesso. A Ofcom tomou a decisão de desagregar o CMPC apenas após realizar uma série de estudos, testes estatísticos e benchmarkings que trouxeram evidências para dar suporte à hipótese de que o risco sistemático das duas divisões eram diferentes. Na França, o CMPC por divisão foi utilizado apenas entre 2001 e 2003. A experiência do regulador ARCEP foi a de que o CMPC por divisão aumenta intensamente a sensibilidade dos parâmetros das amostras, e que o aumento do número de parâmetros necessários colocava em risco a significância dos resultados. O CMPC por divisão foi deixado então on hold, e decisões seguintes foram baseadas em uma abordagem agregada, que apresentava menor volatilidade. Transparência da metodologia A Resolução do Conselho Diretor da Anatel que, de acordo com o texto proposto nesta Consulta Pública, consignará os valores de CPMC estimados, o período de vigência das estimativas e o(s) critério(s) de agregação, deve também, de forma a dar maior transparência, demonstrar passo a passo os cálculos realizados com base na metodologia CAPM e todos os parâmetros necessários para que os cálculos sejam reproduzidos pela sociedade, da mesma forma como é feito em outros países. A transparência da regulação é um dos pilares básicos para que se crie um ambiente favorável para investimentos e estímulos à inovação, principalmente através de regulamentações que privilegiem a estabilidade e a transparência. Utilização do CMPC O CMPC somente deverá ser utilizado como parte integrante da metodologia do modelo de custos LRIC, quando este estiver plenamente implementado. A utilização deste insumo em outras obrigações regulamentares e contratuais deve ser submetida previamente a Consulta Pública. Benchmark dos valores de CMPC do setor de telecomunicações O valor médio de CMPC estimado pelos principais bancos de investimento, para as três maiores prestadoras brasileiras (Telesp, Tele Norte e Brasil Telecom), é de 13,5%. Nos países desenvolvidos na Europa e América do Norte, a média encontrada em uma amostra das maiores empresas revela um CMPC de 10,4% e 10,0%, respectivamente. Na Coréia do Sul, país emergente, o CMPC fica mais próximo, na casa de 12,2%. OBS: A TABELA CONTIDA NESTE ITEM SERÁ ENVIADA VIA E-MAIL À BIBLIOTECA (biblioteca@anatel.gov.br)EM RAZÃO DA IMPOSSIBILIDADE DE INSERÇÃO NO SACP (ARQUIVO DE IMAGEM PRODUZIDO PELA CONSULTORIA STERN STEWART). Os valores de CMPC calculados pelos órgãos reguladores dos mercados de telecomunicações nesses países também se situam na mesma faixa de valores dos divulgados por analistas de mercado, apresentando sinais de convergência. O benchmark realizado pelo instituto de pesquisa inglês Ovum (2006), revela os valores de custo de capital calculados pelos reguladores europeus para as prestadoras fixas, que são confrontados com a classificação de risco de cada país dada pela agência Standard & Poor’s em junho/2007: Países CMPC Rating S&P Áustria 10,40% AAA Bélgica* 12,80% AA+ Dinamarca 8,50% AAA França 9,80% AAA Alemanha 8,40% AAA Grécia 13,10% A Irlanda 12,00% AAA Itália 10,20% A+ Luxemburgo 10,80% AAA Holanda* 10,70% AAA Noruega 13,00% AAA Portugal 13,30% AA- Espanha 12,30% AAA Suécia 12,00% AAA Reino Unido* 10,00% AAA *CMPC é diferenciado por área de negócio Os valores acima se encontram nas moedas locais dos respectivos países e caso fosse aplicado o diferencial de inflação (aproximadamente 2% em relação aos países europeus) para obter o WACC em Reais esses valores sofreriam um aumento substancial. Os ratings de risco apresentados na tabela demonstram que todos esses países têm classificação de risco melhor que a do Brasil, que é BB+. Dessa forma, é de se esperar que o resultado do WACC no Brasil reflita esse maior grau de risco dos investimentos. Mesmo com a perspectiva do país atingir o “grau de investimento” no médio prazo, ainda assim a maioria desses países permaneceria com um rating superior. Da mesma forma como nos países europeus analisados, espera-se que no Brasil os valores do CMPC regulatório também convirjam para a realidade de mercado, mantendo o estímulo a novos investimentos. Considerações gerais sobre a metodologia proposta A análise das fórmulas apresentadas nessa Consulta Pública (e consequentemente a fundamentação das contribuições apresentadas) foi prejudicada pela falta de alguns dados, tais como: empresas utilizadas para o cálculo da estrutura ótima de capital e para definição da Prestadora Típica, bem como os critérios de seleção das empresas; países utilizados no cálculo beta Brasil, bem como os critérios de seleção dos países; metodologia de cálculo do beta do setor (ou seja, como os betas devem ser realavancados pela estrutura de capital da Empresa Típica); métodos estatísticos apropriados que devem ser utilizados para inferir o beta da Prestadora Típica a partir dos betas encontrados na regressão da amostra de empresas; critérios para cálculo do prêmio de risco de crédito ou “spread”, etc; necessários para a simulação dos resultados. Acreditamos também que o uso de uma metodologia CAPM linear, utilizada em larga escala pelo mercado, em contraposição à metodologia apresentada (modelos econométricos não-lineares para estimação dos betas), seria mais apropriado ao cálculo do CMPC. A metodologia linear daria maior transparência aos cálculos, facilitando o entendimento e a reprodução da metodologia, sem perda de qualidade e com um resultado numérico muito próximo ao modelo não-linear, de acordo com a análise da consultoria Stern Stewart. A estrutura ótima de capital utilizada no modelo deve refletir um nível de endividamento observável para empresas prestadoras de serviços de telecomunicações. A aplicação de modelos teóricos de endividamento, buscando traçar similaridades entre empresas de diversos setores que explicam determinado nível de endividamento sugere uma dicotomia entre as finanças e a economia real. Ademais, a impossibilidade de agregar à amostra as empresas de capital fechado do próprio setor de telecomunicações, que possuem grande relevância no setor, cria um viés adicional nos resultados. Deve-se ressaltar que as empresas acrescentam riscos financeiros ao negócio (ou retiram) de acordo com a individualidade de seus planejamentos de fluxo de caixa futuro e com suas estratégias financeiras. Ainda assim, contribuiremos à consulta com base na análise dos aspectos técnicos e conceituais envolvidos, bem como nos dados disponíveis e conhecimentos próprios sobre engenharia financeira, julgando a aplicabilidade dos conceitos, índices e parâmetros apresentados para efeito do cálculo do CMPC.
Justificativa: Vide comentário geral acima.
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 Item:  1. Do Objetivo

1.1         Esta Norma tem por objetivo estabelecer a metodologia de estimativa do custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações, a ser adotada no cumprimento de suas obrigações legais, regulamentares e contratuais.

Contribuição N°: 7
ID da Contribuição: 33855
Autor da Contribuição: CLARO S/A
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:41:49
Contribuição: Contribuição geral: Esta proposta de norma trata de um tema de suma importância para as prestadoras de telecomunicações no Brasil. Como se trata de um tema muito técnico e específico, a Claro, em conjunto com Vivo e TIM, patrocinou um estudo da consultoria Value Partners com apoio de professores de economia da UnB, da UCB e pesquisador do IPEA. O trabalho teve como objetivo avaliar a metodologia apresentada nesta Consulta Pública, de forma isenta e independente, e propor uma metodologia de custo médio ponderado de capital adequada que reflita a realidade das operadoras. O relatório final deste trabalho foi disponibilizado pela consultoria Value Partners à Anatel. Várias das contribuições da Claro à esta Consulta Pública estão baseadas e tem maiores detalhes neste relatório final. Para balizar a importância do tema, segundo o IRG (Independant Regulators Group – Europa): “a determinação do custo de capital é um elemento crucial no processo regulatório. Quando reguladores definem limites de preço para produtos e serviços eles precisam decidir o que constitui uma justa taxa de retorno do capital empregado. Para fazer isso, reguladores precisam avaliar o retorno que investidores nestas empresas esperam receber em mercados competitivos”. Quando se trata do custo médio ponderado de capital sendo calculado para a regulação de tarifas, o objetivo do cálculo é permitir a correta remuneração dos investimentos ainda não amortizados. As empresas realizaram investimentos esperando determinado retorno. Caso o custo médio ponderado de capital a ser determinado para regulação seja diferente do esperado, a empresa poderá não recuperar o investimento realizado. Isso pode inviabilizar a amortização dos investimentos passados e, consequentemente, impedir investimentos futuros. Para que uma emprese crie valor para seus acionistas, é essencial que o retorno sobre os investimentos seja superior ao custo do capital investido. Nestes últimos anos, o setor de telefonia móvel tem apresentado um retorno sobre os investimentos inferior ao custo de capital, ou seja, destruição de valor. Isso pode até ser tolerado, durante uma fase inicial, mas após um período de maturação é imprescindível que o retorno fique superior ao custo de capital para viabilizar a prestação de serviços e o incentivo a novos investimentos. Além disso, é extremamente importante que os dados da Claro sejam considerados nos cálculos abaixo para agregar transparência, precisão e aderência à realidade de mercado. Por exemplo, podem ser utilizados laudos periódicos e desta forma não restringir demasiadamente o número de empresas contempladas.
Justificativa: Conforme texto acima descrito.
Anatel

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 Item:  2. Da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

2.1         O custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações será estimado com base na metodologia constante do Anexo I da presente Norma.

2.2 O custo médio ponderado de capital é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanente das prestadoras. 

 

2.3         A metodologia de cálculo do custo médio ponderado de capital utilizará os seguintes fatores:

 

I – Custo do Capital de Terceiros;

II – Custo do Capital Próprio;

III – Quociente de Capital de Terceiros;

IV – Quociente de Capital Próprio;

IV – Tributação Incidente sobre o Resultado.

 

2.4         O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação:

 

I – para todo o setor de telecomunicações;

II – para cada modalidade de serviço;

III – por área de negócio;

IV – por linha de produto;

V – por produto.

 

2.5         A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer empresa que explore a mesma modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto ou produto, conforme o critério de agregação adotado.

 

2.6         O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará:

 

I – o valor estimado;

II – o período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital;

III – O(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4.

Contribuição N°: 8
ID da Contribuição: 33788
Autor da Contribuição: augusto korps junior
Data da Contribuição: 12/09/2007 11:21:55
Contribuição: A metodologia propõe que o WACC seja estimado por diferentes métodos de agregação: setor, modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto e produto. Acreditamos que, na prática, esta análise segmentada torna-se inviável devido à complexidade e à falta de informações.
Justificativa: Para este cálculo seria necessária uma estimativa das estruturas de capital específicas por negócio, linha de produto e produto. Mesmo se houvesse separação contábil, o que geralmente não ocorre, este procedimento seria complexo e passível de diferentes interpretações. Para calcular o beta, bem como os custos de financiamento (capital próprio e dívida), seria necessária a existência de empresas de capital aberto que atuassem exclusivamente em cada um dos negócios / linha de produto / produto e que tivessem participações significativas de mercado para que servissem de parâmetro para o setor. Bragança, Rocha e Camacho realizaram um estudo detalhado desta questão. Segundo os autores, o cálculo do WACC por áreas de negócios e linhas de produtos não é um enfoque pragmático: “Na prática, dois aspectos devem ser levados em conta. O primeiro é que a estimativa indireta do WACC, através da apuração da contribuição do risco de cada uma dessas áreas de negócio para o risco total da operadora, é essencialmente complexa e de controvertida aplicação quantitativa. O segundo é que muitos desses serviços não possuem informações com a qualidade necessária para a aplicação direta do WACC com razoável grau de precisão.” Neste trabalho, os autores apresentam evidências de que, no caso brasileiro, a análise deveria ser segmentada apenas entre operadoras integradas e operadoras móveis. Por fim, analisando-se as práticas de países europeus, verificamos que a grande maioria não possui qualquer diferenciação de cálculo e poucos diferenciam mais do que entre operadoras fixas e móveis. Tabela 1: Diferenciação de WACC por áreas de negócios. Países Diferenciação Alemanha Não há diferenciação Áustria Não há diferenciação Bélgica Origem e término Dinamarca Não há diferenciação Espanha Não há diferenciação Finlândia Várias França Interconexão, móvel e ULL Grécia Não há diferenciação Holanda Origem, término e price cap Irlanda Não há diferenciação Portugal Não há diferenciação Reino Unido Fixa, móvel e rede de acesso* Suécia Fixa e móvel Fontes: AMI (2003) e OFCOM(2005) *A partir de 2005 Referências: Bragança, Rocha e Camacho. "A Taxa de Remuneração do Capital e a Nova Regulação de Telecomunicações". Ipea, 2006 (Texto para Discussão, 1.160). AMI. “Estimating the cost of capital for fixed and mobile SMP operators in Sweden”. Relatório, 2003. OFCOM. “OFCOM's approach to risk in the assessment of the cost of capital. Final Statement”. Office of Communications, Aug. 2005.
Anatel

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 Item:  2. Da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

2.1         O custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações será estimado com base na metodologia constante do Anexo I da presente Norma.

2.2 O custo médio ponderado de capital é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanente das prestadoras. 

 

2.3         A metodologia de cálculo do custo médio ponderado de capital utilizará os seguintes fatores:

 

I – Custo do Capital de Terceiros;

II – Custo do Capital Próprio;

III – Quociente de Capital de Terceiros;

IV – Quociente de Capital Próprio;

IV – Tributação Incidente sobre o Resultado.

 

2.4         O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação:

 

I – para todo o setor de telecomunicações;

II – para cada modalidade de serviço;

III – por área de negócio;

IV – por linha de produto;

V – por produto.

 

2.5         A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer empresa que explore a mesma modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto ou produto, conforme o critério de agregação adotado.

 

2.6         O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará:

 

I – o valor estimado;

II – o período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital;

III – O(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4.

Contribuição N°: 9
ID da Contribuição: 33793
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 11:39:14
Contribuição: Inclusão de um novo item após 2.2: O custo médio ponderado de capital a ser adotado no cumprimento das obrigações legais, regulamentares e contratuais das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações será aquele apurado após a incidência de tributos. Substituição do atual 2.4: O custo médio ponderado de capital será estimado para todo o setor de telecomunicações. Substituição do atual 2.5 (sugestão principal): A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para todo o setor de telecomunicações, e a adotará para qualquer prestadora de telecomunicações que atue no mercado brasileiro. Caso apesar de todos os fundamentos apresentados pela Embratel, a Anatel venha a rejeitar a proposta de determinar que o CMPC deve ser único para todo o setor de telecomunicações, a Embratel sugere, alternativamente, a a seguinte redação para o item 2.5: Substituição do atual 2.5 (sugestão alternativa): A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer prestadora de telecomunicações que esteja compreendida no critério de agregação adotado no item 2.4. Substituição do atual 2.6: O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará o valor estimado. Inclusão de novo item após o atual 2.6: A Anatel disponibilizará no seu sítio na internet todas as séries e códigos de programação necessários para o cálculo do custo médio ponderado de capital.
Justificativa: Justificativa para a inclusão de um novo item após 2.2: O Anexo I desta proposta de Norma estabelece a forma de cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC) após a incidência de tributos (item 2.1) e antes da incidência de tributos (item 2.2). Contudo, não está explícito nesta proposta de Norma que a Anatel adotará o CMPC após a incidência de tributos, como é o mais adequado. Ressalta-se que a principal aplicação do CMPC será no cálculo das tarifas de interconexão com base em modelo de custos. À Embratel, não resta dúvidas de que o CMPC a ser utilizado neste cálculo é o CMPC após a incidência de impostos. Neste sentido, vale lembrar que a adoção do CMPC após tributos é amplamente consagrada pela literatura de finanças, sendo seu embasamento teórico presente em livros como BREALEY e MYERS (BREALEY, R., MYERS, S. Principles of corporate finance. McGraw-Hill, 2003); MATOS (MATOS A. Theoretical Foundations of Corporate Finance. Princeton, 2001); ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. J. E JAFFE, J. Administração Financeira, 3ª edição. Atlas, São Paulo, 1995). Deste modo, a contribuição da Embratel é a de que este fato esteja expressamente previsto no corpo da Norma. Maiores detalhes sobre este ponto serão fornecidos no item 2 do Anexo à Norma. Justificativa para a substituição do atual 2.4: Em workshop realizado na data de 23 de agosto de 2007 no auditório da Anatel, a Agência expressou que pretende adotar a seguinte divisionalização do CMPC: (a) negócios do STFC e (b) negócios do SMP. Naquela oportunidade, a Agência demonstrou que, ao calcular o CMPC, pretende adotar a mesma estrutura de capital tanto para operadoras fixas quanto para as operadoras móveis, tendo em vista que não se verificaram diferenças estatisticamente significativas no teste de hipótese para a igualdade de médias entre as estimativas dos dois segmentos. No que tange ao custo de capital de terceiros, a Anatel também demonstrou que não pretende fazer distinção entre os dois segmentos. Apenas no que se refere ao custo de capital próprio, é que a Agência adotaria cálculos distintos para os dois segmentos em questão. Contudo, mesmo neste ponto, a diferença entre o segmento de telefonia fixa e o segmento de telefonia móvel residiria exclusivamente no cálculo do Coeficiente de Risco Sistemático da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica (“beta do negócio”). Ou seja, o CMPC do segmento de telefonia fixa e móvel difeririam unicamente em função do cálculo do beta do negócio. Contudo, não foi apresentado embasamento estatístico para que se calculasse o Coeficiente de Risco Sistemático da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica para cada segmento em separado. Simplesmente, adotou-se a hipótese de que o beta do negócio da telefonia fixa seria diferente do beta do negócio da telefonia móvel. Não obstante, na mesma oportunidade, a Agência também apresentou algumas experiências internacionais, que demonstram que nenhum país da amostra selecionada pela Anatel adota tal divisionalização. Conclusão semelhante pode ser auferida no Texto para Discussão n.º 1160, de fevereiro de 2006 (Bragança, Gabriel Fiuza; Rocha, Katia e Camacho, Fernando. A Taxa de Remuneração do Capital e a Nova Regulação das Telecomunicações,pág.7), publicado pelo Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA). Segundo este estudo: A prática regulatória dos países europeus, subordinados ao arcabouço regulatório que inspirou o formato do novo modelo brasileiro, corrobora a opção pela diferenciação somente entre telefonia fixa e móvel. Conforme demonstra a Tabela 2, muitos países relevantes sequer diferenciam a taxa de remuneração e poucos diferenciam mais do que entre operadoras móveis e fixas. Dentre esses, a grande parte adota soluções qualitativas com base em first principles em vez de métodos quantitativos. Com efeito, neste estudo é demonstrado que, de um total de 13(treze) países europeus, 7 (sete)não fazem qualquer distinção do CMPC (ou seja, adotam um CMPC único para todo setor de telecomunicações), apenas 2 países calculam diferentes CMPC para telefonia fixa e telefonia móvel, ao passo que os demais países (4) adotam uma divisionalização distinta de fixa e móvel. As razões para tal podem ser encontradas em outra passagem do mesmo estudo: d) Negócio de Telefonia Móvel. A questão crucial desse tópico refere-se à dúvida sobre a aplicação de custos de capital diferenciados para a telefonia fixa e para a móvel. Operadoras fixas e móveis compartilham várias características e existe uma convergência cada vez maior entre a telecomunicação fixa e a móvel. Entretanto, muitos argumentam que as diferenças em termos de estrutura de capital e perfil de risco são ainda latentes. Como, em termos práticos, existem operadoras que operam exclusivamente redes móveis é possível estimar um WACC específico para o negócio de telefonia móvel e verificar se, de fato, procede a existência de riscos diferenciados entre a telefonia móvel e fixa integrada. Tendo em vista: (a) que não foi apresentado embasamento para a divisionalização entre telefonia fixa e móvel e que (b) as experiências internacionais apontam no sentido de ausência de tal divisionalização, a Embratel entende que o mais prudente seria a Anatel adotar um CMPC único para todo setor de telecomunicações. Justificativa para substituição do atual 2.5 (principal): Tendo em vista a alteração proposta pela Embratel no item 2.4, também foi necessário propor nova redação para o item 2.5. Justificativa para a substituição ao item 2.5 (alternativa): A redação do texto original não reflete claramente a possibilidade de que o critério de agregação seja, por exemplo, um mesmo “conjunto de modalidades de serviço”. Assim, a Embratel sugere uma redação mais genérica, que não se restrinja a citar apenas os critérios de agregação por modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto ou produto. Justificativa para a substituição do atual 2.6: A Embratel entende que a estimativa do CMPC deve ser recalculada em períodos pré-determinados, ao invés de ser definida caso a caso pelo Conselho Diretor. A definição do período para recálculo da estimativa do CMPC concede maior segurança jurídica às prestadoras de telecomunicações. A empresa entende ainda que o período de vigência deve ser estabelecido na parte 3 (Da Revisão da Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital) da Norma. Justificativa para a inclusão de novo item após o atual 2.6: Em workshop realizado na data de 23/08/2007, a Anatel anunciou sua intenção de disponibilizar em seu sítio todas as séries e codes de programação que serão utilizadas no cálculo do CMPC. A sugestão da Embratel é que tal fato esteja expressamente previsto nesta Norma.
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 Item:  2. Da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

2.1         O custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações será estimado com base na metodologia constante do Anexo I da presente Norma.

2.2 O custo médio ponderado de capital é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanente das prestadoras. 

 

2.3         A metodologia de cálculo do custo médio ponderado de capital utilizará os seguintes fatores:

 

I – Custo do Capital de Terceiros;

II – Custo do Capital Próprio;

III – Quociente de Capital de Terceiros;

IV – Quociente de Capital Próprio;

IV – Tributação Incidente sobre o Resultado.

 

2.4         O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação:

 

I – para todo o setor de telecomunicações;

II – para cada modalidade de serviço;

III – por área de negócio;

IV – por linha de produto;

V – por produto.

 

2.5         A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer empresa que explore a mesma modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto ou produto, conforme o critério de agregação adotado.

 

2.6         O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará:

 

I – o valor estimado;

II – o período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital;

III – O(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4.

Contribuição N°: 10
ID da Contribuição: 33808
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:58:02
Contribuição: Dar nova redação ao Item 2.4 - O custo médio ponderado de capital será desagregado em dois serviços: (i) CMPC para as prestadoras do STFC; e (ii) CMPC para as prestadoras do SMP. Eliminar o Item 2.5 Incluir um sub item no item 2.6 com a seguinte redação: IV – Os cálculos e bases de dados ficarão disponíveis na Biblioteca da Agência para consulta dos interessados.
Justificativa: Item 2.4 O Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) a ser adotado no cumprimento de obrigações legais, regulamentares e contratuais deverá ser desagregado apenas pelos serviços STFC e SMP. A Consulta Pública neste item , não explicita claramente qual critério de agregação será utilizado em qual regulamentação (cálculo de tarifa de interconexão, unbundling, EILD, preço de público, etc.). No Workshop realizado em 23 de agosto de 2007 foi comentado que, em um primeiro momento, serão calculados dois valor de WACC, um para a telefonia móvel e outro para a telefonia fixa. Conforme será explicado nos itens a seguir, a proposta apresentada no Workshop, além de ser alinhada com a prática internacional, parece ser o melhor caminho a ser seguido pela regulamentação no Brasil. A experiência internacional apresenta importantes lições sobre os critérios de agregação do cálculo do WACC. Avaliando a regulamentação dos países europeus evidencia-se que os países desagregam o cálculo do WACC entre telefonia móvel e telefonia fixa, calculando um WACC para cada serviço. Avaliando-se detalhadamente a regulamentação de alguns países de referência do mercado de telefonia, temos que : No Reino Unido, a telefonia móvel apresenta custo do capital único para todas operadoras, sem diferenciar por produtos. Na Itália, a telefonia móvel apresenta custo do capital único para as operadoras sujeitas a regulamentação, sem diferenciar por produtos. Na França, o Custo Médio Ponderado de Capital é único para todas operadoras, sendo segregado apenas entre telefonia fixa e telefonia móvel, sem diferenciar por produtos. Na Espanha, o valor do CMPC é diferenciado por operadora, sem diferenciar por produtos. Portanto, para a telefonia móvel, nenhum país define valores diferentes para área de negócio, linhas de produto ou produtos das operadoras. Além disso, a maior parte dos países define um único valor para todos produtos de todas operadoras móveis (embora alguns países, como a Espanha, defina um valor específico para cada operadora). Concluindo, como recomendação para regulamentação no Brasil, sugerimos o estabelecimento de normas mais claras sobre a metodologia de desagregação do cálculo do WACC. A norma deverá estabelecer claramente o critério de agregação que será aplicado para as operadoras fixas e móveis, eliminando o risco regulatório associado a esta definição. A recomendação da TIM é que o Brasil siga o exemplo da maior parte dos países, conforme explicitado no Workshop realizado pela Anatel. A norma deveria explicitar que o WACC será agregado por serviço, diferenciando apenas a telefonia fixa da telefonia móvel. Finalmente, as empresas de telecomunicações não podem ficar expostas a risco regulatório que permita amplas possibilidades de estimativas de CMPC. A regulamentação deveria reduzir os pontos de incerteza risco regulatório e definir com clareza e previsibilidade os objetivos, a metodologia e a aplicabilidade da ação regulatória. Item 2.5 Eliminar o item 2.5 em razão da contribuição ao item 2.4 Item 2.6 – inclusão de sub item IV, para dar publicidade e transparência aos cálculos e resultados obtidos com a aplicação do Modelo.
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 Item:  2. Da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

2.1         O custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações será estimado com base na metodologia constante do Anexo I da presente Norma.

2.2 O custo médio ponderado de capital é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanente das prestadoras. 

 

2.3         A metodologia de cálculo do custo médio ponderado de capital utilizará os seguintes fatores:

 

I – Custo do Capital de Terceiros;

II – Custo do Capital Próprio;

III – Quociente de Capital de Terceiros;

IV – Quociente de Capital Próprio;

IV – Tributação Incidente sobre o Resultado.

 

2.4         O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação:

 

I – para todo o setor de telecomunicações;

II – para cada modalidade de serviço;

III – por área de negócio;

IV – por linha de produto;

V – por produto.

 

2.5         A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer empresa que explore a mesma modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto ou produto, conforme o critério de agregação adotado.

 

2.6         O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará:

 

I – o valor estimado;

II – o período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital;

III – O(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4.

Contribuição N°: 11
ID da Contribuição: 33821
Autor da Contribuição: Telefonica | VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:26:19
Contribuição: Alterar item 2.4 para: 2.4 O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação: I – para todo o setor de telecomunicações; II – para cada modalidade de serviço. Alterar item 2.5 para: 2.5 A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer empresa que explore a mesma modalidade de serviço, conforme o critério de agregação adotado. Inserir nova redação ao inciso II no item 2.6: 2.6 O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará: I – o valor estimado após a incidência de tributos e antes da incidência de tributos; II – a memória de cálculo do valor estimado; IV – o(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4.
Justificativa: Os critérios de agregação devem ser, no máximo, para o mercado de telecomunicações ou para as modalidades fixa e móvel. Isto decorre do fato de que não é possível encontrar parâmetros de risco para “benchmark” os demais critérios de agregação, pois não há empresas de telecomunicações mercado brasileiro que atuem somente em uma área de negócio, linha de produto ou produto Além disso, da forma como está apresentada a metodologia nesta Consulta Pública, não está especificado como calcular o CMPC para cada critério de agregação (modalidade, área, linha e produto), apenas para o setor de telecomunicações. A memória de cálculo deve ser demonstrada na Resolução do Conselho Diretor da Anatel, da mesma forma como foi feito pelos reguladores da Espanha (CMT), Reino Unido (Ofcom), Dinamarca (NITA), França (ARCEP), Alemanha (Bnetza) e Itália (Agcom), dentre inúmeros outros. Devem ser demonstrados os valores calculados com e sem tributos, conforme os outputs estabelecidos na metodologia (item 2 do Anexo 1).
Anatel

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 Item:  2. Da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

2.1         O custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações será estimado com base na metodologia constante do Anexo I da presente Norma.

2.2 O custo médio ponderado de capital é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanente das prestadoras. 

 

2.3         A metodologia de cálculo do custo médio ponderado de capital utilizará os seguintes fatores:

 

I – Custo do Capital de Terceiros;

II – Custo do Capital Próprio;

III – Quociente de Capital de Terceiros;

IV – Quociente de Capital Próprio;

IV – Tributação Incidente sobre o Resultado.

 

2.4         O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação:

 

I – para todo o setor de telecomunicações;

II – para cada modalidade de serviço;

III – por área de negócio;

IV – por linha de produto;

V – por produto.

 

2.5         A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer empresa que explore a mesma modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto ou produto, conforme o critério de agregação adotado.

 

2.6         O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará:

 

I – o valor estimado;

II – o período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital;

III – O(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4.

Contribuição N°: 12
ID da Contribuição: 33823
Autor da Contribuição: Evllyn Vianna
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:26:52
Contribuição: Nova redação para os itens 2.4 e 2.6 e inserir novo item 2.7 2.4 O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação: I – para todo o setor de telecomunicações. 2.6 O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará: I – o valor estimado; II – O(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4. 2.7 O período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital será de 12 (doze) meses.
Justificativa: Item 2.4 Cálculo do CMPC por diferentes métodos de agregação A estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação proposto na consulta pública se mostra inviável, dado que seria necessário estimar estruturas de capital específicas por negócio, linha de produto e produto. Outro ponto relevante é com relação aos betas para cada agregação, bem como os custos de financiamento, pois seria necessária a existência de empresas de capital aberto que atuassem exclusivamente em cada um dos níveis de agregação propostos e que tivessem participações significativas de mercado para que servissem de parâmetro. A sugestão da Oi é que seja calculado um único valor do CMPC para o setor, envolvendo as operações do STFC e do SMP. Sugestões do Workshop A Anatel divulgou que o CMPC será desagregado somente para Telefonia Fixa e Telefonia Móvel. Para o beta da Telefonia Móvel, o valor será obtido da média dos betas das empresas TIM, Vivo e Telemig Celular, todas empresas “pure players” do segmento móvel, possibilitando o cálculo do beta sem nenhum critério subjetivo. Entretanto, o beta da Telefonia Fixa será extraído a partir dos betas das empresas Telesp, Tele Norte Leste e Brasil Telecom. No caso de Tele Norte Leste e Brasil Telecom (empresas integradas), os betas de Telefonia Fixa serão extraídos utilizando uma estimativa do valor da Telefonia Móvel no negócio das empresas, com base no múltiplo “Price to Sales”, assim como o beta da Telefonia Móvel já calculado. É neste ponto que está a maior simplificação, pois avaliar empresas por este múltiplo pode gerar valores distorcidos. O cálculo sugerido utiliza o múltiplo “Price to Sales” baseado nas avaliações de mercado da Vivo, Tim e Telemig Celular, presumindo que o valor obtido serve para as outras empresas (Tele Norte Leste e Brasil Telecom), quando temos mercados geográficos distintos, deferentes perfis e concentração de clientes, operando assim com margens distintas. Para solucionar este problema, mantemos a sugestão de que seja calculado um único valor do CMPC para o setor, envolvendo as operações do STFC e do SMP. Item 2.6 É importante que a norma especifique o período de vigência do CMPC, tal como previu a revisão da metodologia no prazo de 3 anos. A Oi sugere que o mesmo tenha validade de 1 (um) ano, ou seja, a estimativa do CMPC será revisada anualmente. Item 2.7 A revisão anual visa capturar possíveis alterações macroeconômicas e com isto refletir um custo atualizado.
Anatel

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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  2. Da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

2.1         O custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações será estimado com base na metodologia constante do Anexo I da presente Norma.

2.2 O custo médio ponderado de capital é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanente das prestadoras. 

 

2.3         A metodologia de cálculo do custo médio ponderado de capital utilizará os seguintes fatores:

 

I – Custo do Capital de Terceiros;

II – Custo do Capital Próprio;

III – Quociente de Capital de Terceiros;

IV – Quociente de Capital Próprio;

IV – Tributação Incidente sobre o Resultado.

 

2.4         O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação:

 

I – para todo o setor de telecomunicações;

II – para cada modalidade de serviço;

III – por área de negócio;

IV – por linha de produto;

V – por produto.

 

2.5         A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer empresa que explore a mesma modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto ou produto, conforme o critério de agregação adotado.

 

2.6         O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará:

 

I – o valor estimado;

II – o período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital;

III – O(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4.

Contribuição N°: 13
ID da Contribuição: 33836
Autor da Contribuição: Oi
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:39:04
Contribuição: 2.4 O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação: I – para todo o setor de telecomunicações; II – para a telefonia fixa STFC e para a telefonia móvel SMP.
Justificativa: A metodologia propõe que o WACC seja estimado por diferentes métodos de agregação: setor, modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto e produto. Acreditamos que, na prática, esta análise segmentada torna-se inviável devido à complexidade e à falta de informações. Para este cálculo seria necessária uma estimativa das estruturas de capital específicas por negócio, linha de produto e produto. Mesmo se houvesse separação contábil, o que geralmente não ocorre, este procedimento seria complexo e passível de diferentes interpretações. Para calcular o beta, bem como os custos de financiamento (capital próprio e dívida), seria necessária a existência de empresas de capital aberto que atuassem exclusivamente em cada um dos negócios / linha de produto / produto e que tivessem participações significativas de mercado para que servissem de parâmetro para o setor. Bragança, Rocha e Camacho (Bragança, Rocha e Camacho. "A Taxa de Remuneração do Capital e a Nova Regulação de Telecomunicações". Ipea, 2006, 1.160) realizaram um estudo detalhado desta questão. Segundo os autores, o cálculo do WACC por áreas de negócios e linhas de produtos não é um enfoque pragmático: “Na prática, dois aspectos devem ser levados em conta. O primeiro é que a estimativa indireta do WACC, através da apuração da contribuição do risco de cada uma dessas áreas de negócio para o risco total da operadora, é essencialmente complexa e de controvertida aplicação quantitativa. O segundo é que muitos desses serviços não possuem informações com a qualidade necessária para a aplicação direta do WACC com razoável grau de precisão.” Neste trabalho, os autores apresentam evidências de que, no caso brasileiro, a análise deveria ser segmentada apenas entre operadoras integradas e operadoras móveis. Por fim, analisando-se as práticas de países europeus, verificamos que a grande maioria não possui qualquer diferenciação de cálculo e poucos diferenciam mais do que entre operadoras fixas e móveis. Tabela 1: Diferenciação de WACC por áreas de negócios. Alemanha: não há diferenciação Áustria: não há diferenciação Bélgica: origem e término Dinamarca: não há diferenciação Espanha: não há diferenciação Finlândia: várias França: interconexão, móvel e ULL Grécia: não há diferenciação Holanda: origem, término e price cap Irlanda: não há diferenciação Portugal: não há diferenciação Reino Unido: fixa, móvel e rede de acesso* Suécia: fixa e móvel Fontes: AMI (2003)2 e OFCOM(2005)3* A partir de 2005 Não vemos problemas, em tese, de desagregar o custo de capital entre telefonia fixa e móvel quando as empresas são “pure players” de um dos segmentos, mas no caso das empresas integradas o método faz simplificações que podem fugir da realidade econômica. A principal alteração introduzida devido a esta divisão (Fixa e Móvel) é no cálculo dos Betas das empresas. O Beta da Telefonia Móvel será calculado como a média dos betas das empresas Tim, Vivo e Telemig Celular. Vale lembrar que a Telemig Celular foi adquirida pela Vivo e por isso terá seus betas, custo de captação com terceiros e estrutura de capital alterados. Desta forma, a utilização da Telemig no cálculo do beta médio pode gerar distorção devido ao tamanho reduzido da amostra. Já o Beta da Telefonia Fixa será a média das parcelas de Telefonia Fixa das empresas Telesp, Tele Norte Leste e Brasil Telecom. No caso de Tele Norte Leste e Brasil Telecom (empresas integradas), os Betas de Telefonia Fixa serão extraídos utilizando uma estimativa do valor da Telefonia Móvel no negócio da empresa, com base no múltiplo “Price to Sales”, assim como o Beta da Telefonia Móvel já calculado. É na estimativa de valor da Telefonia Móvel que está a maior simplificação, pois avaliar empresas pelo múltiplo proposto pode gerar valores distorcidos. O cálculo sugerido utiliza o múltiplo “Price to Sales”, baseado nas avaliações de mercado da Vivo, Tim e Telemig Celular. O pressuposto neste cálculo é que as empresas teriam múltiplos semelhantes e que as margens e receitas por cliente seriam as mesmas em todas as empresas. Estes pressupostos não são razoáveis uma vez que as empresas atuam em mercados geográficos distintos, têm diferentes perfis e concentração de clientes e, conseqüentemente, operam com margens distintas.Este problema fica mais evidente no caso Tele Norte Leste. A Oi possui uma receita média mensal por usuário 45% menor que a média das empresas Vivo, Tim e Telemig Celular (R$31,20 no segundo trimestre de 2007). Receita Média Mensal por Usuário (em R$) 1T07 2T07 Vivo 30,0 29,9 Tim 34,4 34,6 Telemig 27,6 29,2 Oi 21,6 21,5 Fonte: Teleco A utilização do múltiplo “Price to Sales” é uma simplificação pouco razoável para o mercado brasileiro, dada a grande diferença existente entre as empresas.
Anatel

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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  2. Da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

2.1         O custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações será estimado com base na metodologia constante do Anexo I da presente Norma.

2.2 O custo médio ponderado de capital é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanente das prestadoras. 

 

2.3         A metodologia de cálculo do custo médio ponderado de capital utilizará os seguintes fatores:

 

I – Custo do Capital de Terceiros;

II – Custo do Capital Próprio;

III – Quociente de Capital de Terceiros;

IV – Quociente de Capital Próprio;

IV – Tributação Incidente sobre o Resultado.

 

2.4         O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação:

 

I – para todo o setor de telecomunicações;

II – para cada modalidade de serviço;

III – por área de negócio;

IV – por linha de produto;

V – por produto.

 

2.5         A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer empresa que explore a mesma modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto ou produto, conforme o critério de agregação adotado.

 

2.6         O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará:

 

I – o valor estimado;

II – o período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital;

III – O(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4.

Contribuição N°: 14
ID da Contribuição: 33841
Autor da Contribuição: TELEFÔNICA / VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:59:11
Contribuição: Dar nova redação ao item 2.4, conforme a seguir, e excluir os incisos I, II, III, IV e V deste mesmo item: “2.4 O custo médio ponderado de capital deverá ser estimado para cada modalidade de serviço.” Dar nova redação ao item 2.5, conforme a seguir: “2.5 A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada modalidade de serviço.” Exclusão do Inciso III do item 2.6 que passará a ter a seguinte redação: “2.6 O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará: I – o valor estimado; II – o período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital;”
Justificativa: Justificativa para o item 2.4: A experiência internacional apresenta importantes lições aprendidas sobre os critérios de agregação do cálculo do CMPC. Avaliando a regulamentação dos países europeus evidencia-se que todos os países desagregam o esse cálculo entre telefonia móvel e telefonia fixa, calculando um valor para cada serviço.O Reino Unido apresenta a mesma regra dos demais países, entretanto se distingue por uma única exceção no que tange ao serviço fixo, pois o Ofcom calcula o CMPC de uma forma mais desagregada, diferenciando o valor específico para a rede de acesso do valor para o restante dos negócios. Avaliando-se detalhadamente a regulamentação de alguns países de referência do mercado de telefonia, observa-se: · Reino Unido - Na telefonia móvel, apresenta custo do capital único para todos os produtos e para todas as operadoras. Na telefonia fixa, foi decidido criar uma pequena diferenciação entre rede de acesso e os negócios restantes; • Itália - Na telefonia móvel, apresenta custo do capital único para todos os produtos e para todas as operadoras (TIM e Vodafone). Na telefonia fixa, decidiram que embora teoricamente a diferenciação pudesse ser adequada a falta de informações a torna inviável; • França - Custo do capital único para todos os produtos e para todos os operadores, diferenciando-se apenas entre telefonia fixa e móvel. Para a telefonia fixa houve no passado (2001-2003) uma diferenciação do CMPC por atividade, porém foi abandonada pela elevada sensibilidade dos parâmetros; • Espanha - Valor diferenciado por operadora e, logicamente, por modalidade de serviço, mas único para todos os seus produtos. De acordo com o IRG, “a definição do retorno apropriado para diferentes atividades de uma empresa é um processo difícil e controverso, que pode causar um envolvimento regulatório excessivo no processo decisório de investimentos”. A experiência do Reino Unido em desagregação do CMPC por atividade da telefonia fixa foi iniciada com a percepção de que diferentes elasticidades entre rede de acesso e o restante dos negócios justificariam valores distintos. Esta diferença de elasticidade seria percebida com a análise da disparidade do comportamento dos usuários em relação ao acesso ao serviço de telefonia e ao consumo de tráfego de telefonia. Dessa forma, acelerações ou desacelerações da economia teriam um efeito imediato no consumo de tráfego, mas não na quantidade de linhas existentes. O processo para determinação do CMPC diferenciado por atividade foi relativamente longo, com nove meses de debates e duas consultas públicas, e as análises envolveram: • Benchmarking de betas de utilities – buscando avaliar o comportamento do beta para diferentes indústrias de capital intensivo; • Benchmarking de empresas de telecom dos EUA – buscando entender o risco de empresas com as receitas associadas predominantemente à assinatura mensal (receita relativa ao acesso); • Análise de elasticidade da receita dos negócios; • Regressão para entender a relação entre beta de diferentes operadoras de telecom e proporção de cada atividade – comparação de operadoras com diferentes proporções de receita proveniente de assinatura e de tráfego, buscando entender a correlação entre os diferentes coeficientes de riscos sistemáticos e as diferentes composições das receitas; • Regressão histórica da BT – comparação da BT em diferentes momentos, com diferentes proporções de receita de assinatura e de tráfego, buscando entender a correlação entre a evolução do coeficiente de risco sistemático de acordo com a evolução das composições das receitas. Embora tenha sido comprovada a percepção de diferentes elasticidades dos serviços, o debate levou a conclusão de que não havia nenhuma fonte confiável para a quantificação do risco desagregado. Desta forma, ao final do processo, o Ofcom decidiu por uma posição moderada, com betas ligeiramente diferenciados: rede de acesso de cobre (Openreach) com beta de 0,90 e restante da BT, com beta de 1,23. O Ofcom espera que, possivelmente, com a separação operacional implementada (criação da Openreach), podem se tornar disponíveis informações mais assertivas, que possam trazer maior precisão no cálculo do CMPC desagregado. Já na telefonia móvel do Reino Unido, da mesma forma que na telefonia fixa, o processo de avaliação da desagregação foi iniciado com a percepção de que os serviços de dados apresentavam um maior risco que os serviços de voz. Porém, diferentemente da telefonia fixa, a análise das elasticidades dos serviços não foi conclusiva. Como conseqüência das análises desenvolvidas, o Ofcom considerou que o risco de definir betas diferenciados e levar a um retorno insuficiente em alguns negócios das operadoras era significativo. Desta forma, o Ofcom manteve a consideração de que a telefonia móvel deve ser analisada como um todo, não havendo como mensurar valores distintos para o CMPC entre os negócios, linha de produto ou produto. Diferentemente do Reino Unido, a maior parte dos reguladores europeus considera que mesmo que teoricamente pareça adequado o cálculo de valores diferenciados por negócio/linha de produtos da telefonia fixa, não existem informações suficientes para um correto cálculo. Desta forma, nenhum outro país desagrega o esse cálculo na telefonia fixa. Para a telefonia móvel, nenhum país define valores distintos para área de negócio, linhas de produto ou produtos das operadoras. Além disso, a maior parte dos países define um único valor para todos os produtos de todas as operadoras móveis (embora alguns países, como a Espanha, definam um valor específico para cada prestadora). Ademais, no caso brasileiro, considera-se prematuro aplicar o enfoque indireto para calcular o CMPC de forma diferenciada, conforme proposto nessa Consulta Pública: por área de negócio; por linha de produto ou por produto, pois para que seja calcularmos dessa maneira a Agência necessitará de informações sobre os custos de financiamento através de capital próprio e de endividamento referentes a cada item isoladamente, sem considerar a estimativa do coeficiente de risco sistemático do negócio, que até hoje nenhum regulador conseguiu estimar. Contudo, como é verificado em diversos países, é fundamental que exista uma diferenciação entre o setor móvel e o fixo, dado que o modelo de negócio de cada um desses setores tem sua própria característica. O negócio móvel é baseado na oferta, no qual as apostas em investimentos e na inovação são determinantes para o próprio desenvolvimento do mercado. Nesse sentido, as operadoras móveis necessitam investir em novas tecnologias existentes para defender a sua posição competitiva, construindo novas redes que convivem com as redes tecnologicamente superadas até a sua completa substituição. Este fato obriga as operadoras móveis a potencializarem o seu mercado ao máximo durante o ciclo de vida da tecnologia, com o intuito de otimizar o investimento feito. Desse modo, é inegável que estas operadoras convivam atualmente com diversas tecnologias diferentes, como por exemplo, o analógico - AMPS, tecnologia totalmente ultrapassada, que ainda é mantida por questões de roaming e de prestação de alguns serviços específicos, como, por exemplo, o ruralcel, mas com data definida na regulamentação para sua descontinuidade. Por outro lado, em cenários mais complexos, como no caso de evolução dos padrões digitais TDMA, CDMA (1xRTT e EVDO), GSM (GPRS e EDGE) há a convivência de uma tecnologia com outras, sem que, contudo, tenha havido a devida amortização dos investimentos nas tecnologias que não estão sendo mais incentivadas. Além disso, saliente-se que uma operadora móvel requer o desenvolvimento de uma intensa atividade comercial, visto que a rápida evolução tecnológica demandada pela sociedade no avanço das telecomunicações depende, sobremaneira, do sucesso da aposta feita pelas operadoras móveis no desenvolvimento dos respectivos mercados. Sendo assim, as despesas e/ou investimentos, como por exemplo: com a criação de novos serviços, incluindo todos os custos das áreas envolvidas na sua implantação e desenvolvimento; os custos de venda para a renovação de terminais para adequação às novas tecnologias. Dessa forma, na fase inicial ou de expansão do serviço, os custos unitários são altos, diminuindo à medida que o mercado se desenvolve. Por outro lado, como o ciclo de vida das tecnologias é curto, no fim desse rápido período, a demanda pelo serviço naturalmente se reduz, surgindo uma nova tecnologia que também obedecerá ao mesmo quadro evolutivo. Apenas a título exemplificativo, a telefonia móvel no Brasil foi implantada no início da década de 90 e, antes mesmo do final daquela época, as operadoras nacionais já tinham evoluído para a 2º geração. Nessa linha, algumas prestadoras móveis adotaram o CDMA que, desde então, passou, em um curto espaço de tempo, por pelo menos duas evoluções de protocolo. Por sua vez, outras operadoras móveis adotaram a tecnologia TDMA, realizando, em período inferior a 15 anos, duas rupturas tecnológicas, já que migraram do AMPS para o TDMA e, por fim, para o GSM ou CDMA. Desta maneira, resta nítido que, ao contrário do serviço fixo, a otimização e o rápido crescimento da utilização do serviço consistem na chave do desenvolvimento deste mercado. Sendo assim é de extrema relevância que seja estabelecido um CMPC para o setor fixo e outro para o móvel, pois como descrito anteriormente cada um desses serviços possui peculiaridades e naturezas específicas que os diferenciam, razão pela qual, justifica-se, fundamentadamente, que os CMPCs sejam distintos e respeitem a modalidade do serviço de telecomunicações prestado, como também é verificado em outros países. Justificativa para o item 2.5: Adequação deste item 2.5 à nova redação proposta para o item 2.4. Justificativa para a exclusão do inciso III do item 2.6: Em virtude da nova proposta para o item 2.4, o inciso III do item 2.6 deverá ser excluído.
Anatel

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 Data:17/04/2014 04:08:39
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 Item:  2. Da Metodologia de Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

2.1         O custo médio ponderado de capital das empresas prestadoras de serviços de telecomunicações será estimado com base na metodologia constante do Anexo I da presente Norma.

2.2 O custo médio ponderado de capital é a taxa percentual equivalente à média ponderada dos custos de oportunidade das fontes de financiamento permanente das prestadoras. 

 

2.3         A metodologia de cálculo do custo médio ponderado de capital utilizará os seguintes fatores:

 

I – Custo do Capital de Terceiros;

II – Custo do Capital Próprio;

III – Quociente de Capital de Terceiros;

IV – Quociente de Capital Próprio;

IV – Tributação Incidente sobre o Resultado.

 

2.4         O custo médio ponderado de capital poderá ser estimado segundo os seguintes critérios de agregação:

 

I – para todo o setor de telecomunicações;

II – para cada modalidade de serviço;

III – por área de negócio;

IV – por linha de produto;

V – por produto.

 

2.5         A Anatel utilizará uma única estimativa do custo médio ponderado de capital para cada critério de agregação, e a adotará para qualquer empresa que explore a mesma modalidade de serviço, área de negócio, linha de produto ou produto, conforme o critério de agregação adotado.

 

2.6         O custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel, que consignará:

 

I – o valor estimado;

II – o período de vigência da estimativa do custo médio ponderado de capital;

III – O(s) critério(s) de agregação a que se refere a estimativa do custo médio ponderado de capital, nos termos do item 2.4.

Contribuição N°: 15
ID da Contribuição: 33857
Autor da Contribuição: CLARO S/A
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:47:11
Contribuição: Proposta: 2.4 O custo médio ponderado de capital será estimado para cada modalidade de serviço. Proposta: 2.6 O valor estimado do custo médio ponderado de capital apurado será objeto de Resolução do Conselho Diretor da Anatel.
Justificativa: Justificativa item 2.4: Entendemos que o cálculo deva ser diferenciado apenas entre operadoras de telefonia fixa e telefonia móvel. Não há critérios objetivos para outro tipo de desagregação no cálculo. De acordo com o IRG, “a definição do retorno apropriado para diferentes atividades de uma empresa é um processo difícil e controverso, que pode causar um envolvimento regulatório excessivo no processo decisório de investimentos”. Segundo benchmarks internacionais, a maior parte dos países calcula o custo médio ponderado de capital diferenciando apenas entre telefonia fixa e móvel. Todos os países europeus seguem essa divisão. Apenas o Reino Unido que também diferencia a rede de acesso da telefonia fixa do restante dos negócios. Nenhum país faz qualquer diferenciação dentro da telefonia móvel (por negócio ou linha de produtos). Justificativa do item 2.6: Justificativa: Conforme já relatado nos itens anteriores, não faz sentido qualquer critério de agregação que não seja por telefonia fixa e móvel. Entendemos que o prazo de vigência de toda esta metodologia deve estar claro e objetivo no corpo desta resolução. Isso certamente agrega segurança e transparência nas regras do setor.
Anatel

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 Data:17/04/2014 04:08:39
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 Item:  3. Da Revisão da Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

 

3.1         A estimativa do custo médio ponderado de capital será revisada ao final de seu período de vigência.

 

3.2         Sem prejuízo das revisões mencionadas no item anterior, a estimativa do custo médio ponderado de capital poderá ser revista sempre que constatada alteração significativa nas condições econômicas, no risco do negócio ou no conjunto de informações disponíveis.

 

Contribuição N°: 16
ID da Contribuição: 33794
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 11:43:50
Contribuição: Substituição do atual 3.1: A estimativa do custo médio ponderado de capital será revisada de três em três anos.
Justificativa: Justificativa para a substituição do atual 3.1: Conforme exposto na contribuição ao item 2.6, a Embratel entende que a estimativa do CMPC deve ser recalculada em períodos pré-determinados, de forma a dar maior segurança jurídica às prestadoras de telecomunicações. O período considerado como adequado para realizar este recálculo é o de três anos, mesmo período já adotado pela Regulamentação para recálculo dos valores máximos das tarifas de interconexão de rede fixa (TU-RL e TU-RIU), definidos com base no modelo de custos de longo prazo (modelo LRIC); para recálculo dos valores de referência de interconexão de rede móvel (V-UM), definidos com base no modelo FAC; e para recálculo dos valores de referência de exploração industrial de linhas dedicadas (EILD), definidos com base no modelo LRIC.
Anatel

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 Data:17/04/2014 04:08:39
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 Item:  3. Da Revisão da Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

 

3.1         A estimativa do custo médio ponderado de capital será revisada ao final de seu período de vigência.

 

3.2         Sem prejuízo das revisões mencionadas no item anterior, a estimativa do custo médio ponderado de capital poderá ser revista sempre que constatada alteração significativa nas condições econômicas, no risco do negócio ou no conjunto de informações disponíveis.

 

Contribuição N°: 17
ID da Contribuição: 33809
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:58:02
Contribuição: Dar nova redação ao Item 3.2 - Sem prejuízo das revisões mencionadas no item anterior, a estimativa do custo médio ponderado de capital poderá ser revista a cada 3 anos. Para a alteração da estimativa, será elaborada Consulta Pública, com prazo para análise e contribuições não inferior a 3 meses.
Justificativa: Item 3.2 - A conjuntura econômico-financeiras brasileira e mundial não sofrem tantas alterações que justifiquem a revisão da estimativa de CMPC em períodos inferiores a três anos. Ademais, a expectativa dos investidores com relação ao retorno esperado de seus investimentos, medida pelo Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), também não oscila muito em períodos inferiores a 3 anos, até mesmo pela natureza capital-intensiva destes investimentos. Por estas razões, fica extremamente difícil a gestão financeira de um capital empregado em telecomunicações cujos cálculos de CMPC se alterem a cada ano ou em períodos inferiores a um ano. O CMPC é um assunto que demanda previsibilidade.
Anatel

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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
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 Item:  3. Da Revisão da Estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital

 

3.1         A estimativa do custo médio ponderado de capital será revisada ao final de seu período de vigência.

 

3.2         Sem prejuízo das revisões mencionadas no item anterior, a estimativa do custo médio ponderado de capital poderá ser revista sempre que constatada alteração significativa nas condições econômicas, no risco do negócio ou no conjunto de informações disponíveis.

 

Contribuição N°: 18
ID da Contribuição: 33827
Autor da Contribuição: Telefonica | VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:27:25
Contribuição: Alterar item 3.1 para: 3.1 A estimativa do custo médio ponderado de capital será revisada ao final do período de 1 (um) ano da data de divulgação da última estimativa. Alterar item 3.2 para: 3.2 Sem prejuízo das revisões mencionadas no item anterior, a estimativa do custo médio ponderado de capital poderá ser revista sempre que constatada alteração significativa causada pelos seguintes fatores: I - mudanças bruscas nas condições macroeconômicas (inflação, SELIC, TJLP) II – consolidação ou desconcentração do setor III – variação do risco país superior a cinco pontos percentuais IV – mudança significativa na estrutura de capital das empresas V – alteração na carga tributária incidente VI – alterações nas obrigações contratuais (ex: necessidade de novos investimentos em Universalização)
Justificativa: Dadas as constantes flutuações do mercado financeiro e conseqüentes alterações dos parâmetros usados para estimar o custo de capital, acreditamos ser necessário revisar os cálculos do CMPC anualmente para que este não se distancie muito do real custo de financiamento das operadoras. O distanciamento do custo de capital regulado do custo de capital real das operadoras pode acarretar na retração dos investimentos e conseqüente prejuízo para a sociedade. Concordamos plenamente com a consideração de que é necessário revisar a estimativa do CMPC sempre que houver alteração no ambiente macro e micro econômico que alterem drasticamente os parâmetros usados no cálculo do CMPC. Entretanto acreditamos ser necessário definir objetivamente os gatilhos que levam a revisão para atribuir maior transparência ao modelo.
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 Item:  4. Das Disposições Finais

4.1         A metodologia constante do Anexo I desta Norma poderá ser avaliada, a cada período de 3 (três) anos, verificando-se sua adequação quanto à acuidade e relevância dos parâmetros, índices e fórmulas utilizados.

Contribuição N°: 19
ID da Contribuição: 33750
Autor da Contribuição: Carlos Manuel Baigorri
Data da Contribuição: 10/09/2007 10:38:17
Contribuição: Propõe-se que a reavaliação da metodologia seja imediata caso não sejam verificadas as hipóteses do Modelo de Regressão Linear Múltipla através do método de Mínimos Quadrados Ordinários. Propõe-se que sejam definidos a priori o nível de significância utilizado na definição dos intervalos de confiança e nos testes de hipóteses, propõe-se ainda que tal nível seja o de 1%.
Justificativa: Caso não sejam verificadas as hipóteses do Modelo de Regressão Linear Múltipla através do método de Mínimos Quadrados Ordinários as estimativas do CMPC podem ser tendenciosas, não-eficientes e inconsistentes. Neste caso os agentes do setor de telecomunicações terão que aguardar 3 anos para revisão deste modelo? Propõe-se que a reavaliação da metodologia seja imediata caso não sejam verificadas as hipóteses do modelo de regressão. Tendo em vista os impactos da determinação do Custo Médio Ponderado de Capital sobre o setor de telecomunicações, é necessário que se tenha um alto nível de significância estatística dos estimadores do modelo, de tal forma que propõe-se que seja utilizado o nível de significância de 1% na construção dos intervalos de confiança e nos testes de hipóteses.
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  4. Das Disposições Finais

4.1         A metodologia constante do Anexo I desta Norma poderá ser avaliada, a cada período de 3 (três) anos, verificando-se sua adequação quanto à acuidade e relevância dos parâmetros, índices e fórmulas utilizados.

Contribuição N°: 20
ID da Contribuição: 33795
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 11:49:54
Contribuição: Substituição do atual 4.1: A metodologia constante do Anexo I desta Norma deverá ser avaliada, a cada período de 3 (três) anos, verificando-se a adequação das variáveis utilizadas e base de dados utilizada.
Justificativa: Justificativa para a substituição do atual 4.1: Pautados pelo princípio da transparência no processo, a Embratel entende que é necessário estabelecer claramente que a metodologia será revista a cada três anos. Neste sentido, vale lembrar que o CMPC será aplicado às tarifas de remuneração da rede fixa (TU-RL e TU-RIU), tarifas de remuneração da rede móvel (VU-M) e Exploração Industrial de Linhas Dedicadas (EILD), quando estas tarifas e a EILD forem estimadas com base em modelo de custos (LRIC e FAC). Os regulamentos correspondentes a estas tarifas e à EILD estabelecem que as estimativas baseadas em modelos de custos serão recalculadas de 3 (três) em 3 (três) anos. Ou seja, o recálculo das tarifas de remuneração de rede e de EILD orientadas a custo não é uma “possibilidade” para a Anatel, e sim uma obrigação da Agência. Tendo em vista que o CMPC será um dos componentes destas tarifas, o mais adequado é que a revisão de sua metodologia seja avaliada no mesmo período.
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  4. Das Disposições Finais

4.1         A metodologia constante do Anexo I desta Norma poderá ser avaliada, a cada período de 3 (três) anos, verificando-se sua adequação quanto à acuidade e relevância dos parâmetros, índices e fórmulas utilizados.

Contribuição N°: 21
ID da Contribuição: 33810
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:58:02
Contribuição: Dar nova redação ao Item 4.1 - A metodologia constante do Anexo I desta Norma poderá ser avaliada, a cada período de 3 (três) anos, verificando-se sua adequação quanto à acuidade e relevância dos parâmetros, índices e fórmulas utilizados. Para a alteração da metodologia, será elaborada Consulta Pública, com prazo para análise e contribuições não inferior a 3 meses.
Justificativa: Item 4.1 - Para qualquer alteração na metodologia, será preciso uma nova Consulta Pública, com tempo hábil para que as operadoras analisem detalhadamente as modificações propostas e contribuam de forma eficaz. Este período é estimado em 3 meses.
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 Item:  1.1 Dos Conceitos

1.1.1.      Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica: é uma companhia de capital aberto com títulos de participação patrimonial negociados em mercado organizado de valores mobiliários, hipotética, de referência, representativa na prestação do serviço motivador da estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos dos itens 2.4 e 2.5 desta Norma.

 

1.1.2.      Valor de Mercado do Capital de Terceiros: é o valor de mercado dos títulos ou instrumentos de dívida onerosa emitidos pela empresa que, por sua natureza, representem fonte de financiamento permanente.

 

1.1.3.      Valor de Mercado do Capital Próprio: é o valor de mercado dos títulos de participação patrimonial da empresa.

 

1.1.4.      Valor de Mercado da Empresa: é o resultado da soma do Valor de Mercado do Capital de Terceiros com o Valor de Mercado do Capital Próprio.

 

1.1.5.      Estrutura de Capital: são os quocientes resultantes da divisão do Valor de Mercado do Capital de Terceiros e do Valor de Mercado do Capital Próprio pelo Valor de Mercado da Empresa.

Contribuição N°: 22
ID da Contribuição: 33796
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 11:54:49
Contribuição: Substituição do atual 1.1.1: Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica: é uma prestadora de serviços de telecomunicações hipotética, cujos fatores e variáveis a serem calculados para apuração do CMPC refletem a média dos fatores e variáveis observados para as prestadoras de telecomunicações que têm capital aberto com títulos de participação patrimonial negociados em mercado brasileiro de valores mobiliários e que atuam no serviço de telecomunicações motivador da estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital, nos termos do item 2.4.
Justificativa: Justificativa para a substituição do atual 1.1.1: O conceito apresentado de “Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica” é bastante vago. Em workshop realizado na data de 23 de agosto de 2007, a FGV Projetos (empresa de consultoria contratada pela Agência para elaboração da presente proposta de Norma) expôs suas simulações, explicitando para a platéia que a “prestadora de telecomunicações típica” seria, em verdade, uma empresa hipotética, cujos índices econômicos refletem a média de prestadoras brasileiras com ações negociadas em bolsa de valores mobiliários. Tendo em vista que nesta simulação da FGV Projetos, a divisionalização adotada para cálculo do CMPC foi “telefonia fixa” e “telefonia móvel”, os fatores ou variáveis da “prestadora de serviços de telecomunicações típica” para cada um destes segmentos foram definidos como a média dos fatores ou variáveis das seguintes empresas: - STFC (telefonia fixa): Telesp S.A., Tele Norte Leste Participações, Brasil Telecom Participações - SMP (telefonia móvel): TIM Participações, Vivo Participações, Telemig Celular Participações e Tele Norte Celular Participações. Portanto, a sugestão da Embratel é que seja explicitado que a Prestadora Típica de Telecomunicações corresponderá a uma empresa hipotética, cujo índice econômico a ser usado no CMPC representa a média de prestadoras com ações negociadas em bolsa.
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.1 Dos Conceitos

1.1.1.      Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica: é uma companhia de capital aberto com títulos de participação patrimonial negociados em mercado organizado de valores mobiliários, hipotética, de referência, representativa na prestação do serviço motivador da estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos dos itens 2.4 e 2.5 desta Norma.

 

1.1.2.      Valor de Mercado do Capital de Terceiros: é o valor de mercado dos títulos ou instrumentos de dívida onerosa emitidos pela empresa que, por sua natureza, representem fonte de financiamento permanente.

 

1.1.3.      Valor de Mercado do Capital Próprio: é o valor de mercado dos títulos de participação patrimonial da empresa.

 

1.1.4.      Valor de Mercado da Empresa: é o resultado da soma do Valor de Mercado do Capital de Terceiros com o Valor de Mercado do Capital Próprio.

 

1.1.5.      Estrutura de Capital: são os quocientes resultantes da divisão do Valor de Mercado do Capital de Terceiros e do Valor de Mercado do Capital Próprio pelo Valor de Mercado da Empresa.

Contribuição N°: 23
ID da Contribuição: 33811
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 15:15:56
Contribuição: Dar nova redação ao Item 1.1.1 - Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica: é uma companhia prestadora de serviço de telecomunicações, que pode ou não ser de capital aberto com títulos de participação patrimonial negociados em mercado organizado de valores mobiliários representativa das reais prestadoras do serviço de telecomunicações a qual se aplica estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos dos itens 2.4 desta Norma. Para as empresas do setor de telefonia que não forem de capital aberto, estas providenciarão, um laudo, de empresas idônea e isenta, que ateste sua estrutura de capital. Dar nova redação ao item 1.1.3. Valor de Mercado do Capital Próprio: é o valor de mercado dos títulos de participação patrimonial da empresa, para o caso das empresas de capital aberto, com balanços publicados. Para as empresas que não possuírem capital aberto, o valor de mercado do capital próprio será obtido por meio de um laudo de avaliação fornecido por uma empresa neutra, conceituada e aceita previamente pela Anatel.
Justificativa: Item 1.1.1 - As principais empresas do setor de telecomunicações irão apresentar à Anatel seus Documentos de Separação e Alocação de Contas (DSAC). Sendo assim, será relativamente fácil construir a empresa prestadora típica de serviços de telecomunicações, separando as empresas por modalidade de serviço (principalmente STFC e SMP) sem utilizar cálculos elaborados a partir de médias de dados de todos os setores da economia brasileira, que não são representativos do setor objeto desta norma. O setor de telecomunicações é muito específico, intensivo em capital e com forte presença de capital estrangeiro e controladores internacionais. Por isso, a correta apuração de sua estrutura de capital pressupõe a utilização de uma amostra onde todas as empresas fazem parte do setor de telecomunicações. Qualquer outro setor, se considerado na amostra, prejudicará a correta análise do segmento de atuação das empresas de telecomunicações. Item 1.1.3 - As empresas do setor de telecomunicações que não possuem capital aberto e não publicam seus balanços patrimoniais, de acordo com a regulamentação da CVM – Comissão de Valores Mobiliários, precisam de um laudo de avaliação que valide seu valor do capital próprio. É importante considerá-las na amostra, pois são grandes participantes do mercado.
Anatel

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 Item:  1.1 Dos Conceitos

1.1.1.      Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica: é uma companhia de capital aberto com títulos de participação patrimonial negociados em mercado organizado de valores mobiliários, hipotética, de referência, representativa na prestação do serviço motivador da estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos dos itens 2.4 e 2.5 desta Norma.

 

1.1.2.      Valor de Mercado do Capital de Terceiros: é o valor de mercado dos títulos ou instrumentos de dívida onerosa emitidos pela empresa que, por sua natureza, representem fonte de financiamento permanente.

 

1.1.3.      Valor de Mercado do Capital Próprio: é o valor de mercado dos títulos de participação patrimonial da empresa.

 

1.1.4.      Valor de Mercado da Empresa: é o resultado da soma do Valor de Mercado do Capital de Terceiros com o Valor de Mercado do Capital Próprio.

 

1.1.5.      Estrutura de Capital: são os quocientes resultantes da divisão do Valor de Mercado do Capital de Terceiros e do Valor de Mercado do Capital Próprio pelo Valor de Mercado da Empresa.

Contribuição N°: 24
ID da Contribuição: 33828
Autor da Contribuição: Telefonica | VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:29:05
Contribuição: Alterar item 1.1.2 para: Valor de Mercado do Capital de Terceiros: é o valor de mercado dos títulos ou instrumentos de dívida onerosa emitidos pela empresa que, por sua natureza, representem fonte de financiamento permanente, líquidos dos valores de disponibilidade e ajustes de derivativos.
Justificativa: Utilizar a dívida líquida para o cálculo da estrutura de capital nos parece mais adequado, pelos seguintes motivos: 1. Este indicador reflete melhor a situação de solvência das empresas. 2. O conceito de dívida líquida para o cálculo da estrutura ótima de capital é utilizado pela grande maioria dos bancos de investimento, dado que a disponibilidade de caixa permite às empresas reduzir seu endividamento qualquer momento 3. As empresas de países emergentes necessitam de caixas mais robustos que dos países desenvolvidos, pois em situação de falta de liquidez no mercado financeiro e conseqüente redução de disponibilidade de crédito, podem recorrer ao seu caixa para garantir os investimentos necessários à manutenção de suas obrigações. Em se tratando de empresas de Telecom, de capital intensivo, que possuem obrigações regulatórias, a necessidade de caixa se faz ainda maior.
Anatel

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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:25/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.1 Dos Conceitos

1.1.1.      Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica: é uma companhia de capital aberto com títulos de participação patrimonial negociados em mercado organizado de valores mobiliários, hipotética, de referência, representativa na prestação do serviço motivador da estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos dos itens 2.4 e 2.5 desta Norma.

 

1.1.2.      Valor de Mercado do Capital de Terceiros: é o valor de mercado dos títulos ou instrumentos de dívida onerosa emitidos pela empresa que, por sua natureza, representem fonte de financiamento permanente.

 

1.1.3.      Valor de Mercado do Capital Próprio: é o valor de mercado dos títulos de participação patrimonial da empresa.

 

1.1.4.      Valor de Mercado da Empresa: é o resultado da soma do Valor de Mercado do Capital de Terceiros com o Valor de Mercado do Capital Próprio.

 

1.1.5.      Estrutura de Capital: são os quocientes resultantes da divisão do Valor de Mercado do Capital de Terceiros e do Valor de Mercado do Capital Próprio pelo Valor de Mercado da Empresa.

Contribuição N°: 25
ID da Contribuição: 33837
Autor da Contribuição: Oi
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:39:04
Contribuição: Usar o conceito de dívida líquida no item 1.1.2 (passivos deduzido das disponibilidades).
Justificativa: Na indústria de telecomunicações as empresas são obrigadas a manter caixa estratégico significativo. Além disso, as diversas obrigações regulatórias também forçam as empresas a manterem níveis de caixa mais altos. A qualquer momento, este caixa poderia ser utilizado para redução do nível de endividamento das empresas. Desta forma, sugerimos a utilização de dívida líquida ao invés de dívida bruta no cálculo da estrutura de capital para cálculo do WACC. A utilização de dívida líquida é prática comum utilizada pelo mercado e foi sugerida pela FGV no Workshop realizado pela Anatel em 23/8/2007 em Brasília.
Anatel

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 Data:17/04/2014 04:08:39
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.1 Dos Conceitos

1.1.1.      Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica: é uma companhia de capital aberto com títulos de participação patrimonial negociados em mercado organizado de valores mobiliários, hipotética, de referência, representativa na prestação do serviço motivador da estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos dos itens 2.4 e 2.5 desta Norma.

 

1.1.2.      Valor de Mercado do Capital de Terceiros: é o valor de mercado dos títulos ou instrumentos de dívida onerosa emitidos pela empresa que, por sua natureza, representem fonte de financiamento permanente.

 

1.1.3.      Valor de Mercado do Capital Próprio: é o valor de mercado dos títulos de participação patrimonial da empresa.

 

1.1.4.      Valor de Mercado da Empresa: é o resultado da soma do Valor de Mercado do Capital de Terceiros com o Valor de Mercado do Capital Próprio.

 

1.1.5.      Estrutura de Capital: são os quocientes resultantes da divisão do Valor de Mercado do Capital de Terceiros e do Valor de Mercado do Capital Próprio pelo Valor de Mercado da Empresa.

Contribuição N°: 26
ID da Contribuição: 33842
Autor da Contribuição: TELEFÔNICA / VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:59:11
Contribuição: Dar nova redação ao item 1.1.1, conforme a seguir: “1.1.1. Prestadora Típica de uma modalidade de Serviços de Telecomunicações: é uma Sociedade Anônima de capital aberto ou fechado, hipotético, de referência, representativa na prestação do serviço de telecomunicações de uma modalidade de serviço, motivador da estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos do item 2.4 e 2.5 desta Norma.” Dar nova redação ao item 1.1.2, conforme a seguir: “1.1.2. Valor do Capital de Terceiros: é o valor contábil dos títulos ou instrumentos de dívida onerosa emitidos pela empresa ou ainda formas de contratação de dívida que, por sua natureza, representem fonte de financiamento permanente.” Dar nova redação ao item 1.1.3, conforme a seguir: “1.1.3. Valor do Capital Próprio: é o valor de mercado dos títulos de participação patrimonial da empresa.” Dar nova redação ao item 1.1.4, conforme a seguir: “1.1.4. Valor da Empresa: é o resultado do Ativo Total descontando-se o Patrimônio Líquido e acrescentando-se o Valor do Capital Próprio, definido no item 1.1.3, e que é representado pela seguinte expressão matemática: “Valor da Empresa = Ativo Total – Patrimônio Líquido + Valor de Capital Próprio”.” Dar nova redação ao item 1.1.5, conforme a seguir: “1.1.5. Estrutura de Capital: são os quocientes resultantes da divisão do Valor do Capital de Terceiros e do Valor do Capital Próprio pelo Valor da Empresa.”
Justificativa: Justificativa para o item 1.1.1: Faz-se necessária a adaptação deste conceito para que a proposta apresentada por essa prestadora no que tange cálculo da estrutura de capital seja coerente. Ademais, cabe ressaltar que o conceito estabelecido aqui tem como principal fundamento determinar a estrutura de capital das empresas e o coeficiente de risco sistemático do negócio (beta da empresa). Na Comunidade Européia, observa-se uma orientação para que o Órgão Regulador utilize a estrutura de capital real das operadoras, não existindo nenhuma inferência sobre o ponto ótimo/adequado do endividamento. Apenas alguns países consideram valores máximos e mínimos do endividamento para evitar possíveis distorções pela situação específica de uma única empresa (ex.: limite de 10% a 30% definido no Reino Unido). Nesta Consulta Pública o que se verifica é que se está comparando a estrutura de capital das empresas de telefonia móvel com empresas de setores totalmente díspares, como possivelmente a Vale do Rio Doce, Petrobrás, Bradesco, entre outras. Tradicionalmente, sabe-se que no Brasil os setores de Construção, Mineração, Petróleo e Gás, Energia Elétrica, entre outros, apresentam uma estrutura de capital muito mais alavancada que o setor de telefonia. Destaca-se ainda que a telefonia móvel é ainda muito menos alavancada do que o setor fixo, o que resultará, da fórmula a ser aplicada na metodologia, em uma distorção na estrutura de capital dessas prestadoras, que se não for ajustada antecipadamente culminará em nítido prejuízo para este segmento (e, conseqüentemente: empresas, acionistas, fornecedores e consumidores). A VIVO, ao solicitar a cópia do processo nº 53500011950/2007, verificou que no cálculo ilustrativo do CMPC, ali presente, estabelece-se uma estrutura de capital de terceiros de 30%, enquanto que a de capital próprio é de 70%. Essa relação não é verdadeira para a VIVO e tampouco para as demais prestadoras desse segmento, já que a participação de capital de terceiros é próxima a 10%. Cabe observar que tal distorção tem um impacto muito grande no cálculo do CMPC. Portanto, é necessário que a empresa típica tenha a definição aqui proposta, ou seja, adote valores condizentes com a realidade deste segmento. Vale ressaltar ainda que, ao contrário do que foi destacado no Workshop da Anatel, realizado no dia 23 de agosto em Brasília, o grau de endividamento das operadoras puramente móveis em outros países é alinhado ao observado no Brasil, isto significa que os controladores das empresas brasileiras não estão captando pela Holding no exterior e transferido o capital para o Brasil “na forma de Equity”, o que, sequer, justificaria a estrutura utilizada no citado cálculo ilustrativo. Nota-se também que, conforme foi demonstrado pelo Ofcom, as prestadoras móveis quando estão em um mercado que ainda não atingiu a sua maturidade, caso brasileiro, o segmento é muito instável e apresenta baixa rentabilidade (para não dizer negativa quando se compara o CMPC ao ROIC das prestadoras deste segmento). Por isso, a estratégia do acionista controlador é de não alavancar a empresa, ao passo que quando o segmento evolui naturalmente a empresa busca outra estrutura de capital. A definição de uma metodologia que não esteja coerente com o funcionamento do setor de telecomunicações, e também do segmento específico, pode afastar os aportes de capital que, no caso móvel, são discricionários e, ao mesmo tempo em que são de grande relevância para suportar inovações e o rápido crescimento de mercado, podem deter estes investimentos se os valores forem insuficientes, prejudicando a sociedade brasileira na sua demanda por novos serviços. Dessa forma, se o critério de cálculo da forma proposta nesta Consulta Pública não for revisto, as prestadoras móveis irão sofrer, de imediato, uma queda nos seus respectivos Rating’s, aumentando, sobremaneira, por conseqüência, o custo de capitação dessas prestadoras. Na prática, se o conceito não for adequado, a tendência é que o CMPC não esteja alinhado com a realidade do setor no país, o que poderá gerar um viés de aumento dos custos de capitação das empresas e impacto nos serviços. Justificativa para o item 1.1.2: A adequação deste item se faz necessária, pois é muito comum no mercado que as empresas busquem formas de financiamento sem a emissão de títulos. Como exemplo usual, há a operação conhecida como “Resolução 2770” na qual o Banco fornece empréstimos indexados à variação cambial e lastreados em linhas externas, realizados por meio da modalidade de repasse a mutuários (Resolução 2770/2000 do Banco Central - antiga 63). O Banco faz a captação dos recursos no exterior e efetua o repasse financeiro ao seu Cliente no Brasil, cobrando uma comissão local sobre o montante. Ademais, essa definição tem que ficar aderente às propostas que essa prestadora apresentará mais adiante nos itens específicos da Consulta Pública. Dessa maneira, no cálculo do capital de terceiros a contribuição é para que se use o valor contábil da dívida. Justificativa para o item 1.1.3: Sugere-se que o título não especifique se o valor é contábil ou de mercado. Essa distinção deve ser feita somente na definição, para que o conceito seja estabelecido de forma clara e para que não gere dúvida de interpretação do texto. Justificativa para o item 1.1.4: Adequação deste conceito aos cálculos apresentados no processo nº 53500011950/2007 e no workshop realizado pela Anatel em Brasília no dia 23 de agosto. Justificativa para o item 1.1.5: Adequação deste conceito a nova redação dos itens 1.1.2, 1.1.3 e 1.1.4.
Anatel

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 Item:  1.1 Dos Conceitos

1.1.1.      Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica: é uma companhia de capital aberto com títulos de participação patrimonial negociados em mercado organizado de valores mobiliários, hipotética, de referência, representativa na prestação do serviço motivador da estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos dos itens 2.4 e 2.5 desta Norma.

 

1.1.2.      Valor de Mercado do Capital de Terceiros: é o valor de mercado dos títulos ou instrumentos de dívida onerosa emitidos pela empresa que, por sua natureza, representem fonte de financiamento permanente.

 

1.1.3.      Valor de Mercado do Capital Próprio: é o valor de mercado dos títulos de participação patrimonial da empresa.

 

1.1.4.      Valor de Mercado da Empresa: é o resultado da soma do Valor de Mercado do Capital de Terceiros com o Valor de Mercado do Capital Próprio.

 

1.1.5.      Estrutura de Capital: são os quocientes resultantes da divisão do Valor de Mercado do Capital de Terceiros e do Valor de Mercado do Capital Próprio pelo Valor de Mercado da Empresa.

Contribuição N°: 27
ID da Contribuição: 33861
Autor da Contribuição: CLARO S/A
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:53:29
Contribuição: Proposta: 1.1.1. Prestadora de Serviços de Telecomunicações Fixos Comutados Típica: Prestadora hipotética, de referência, representativa na prestação do serviço motivador da estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos dos itens 2.4 a 2.7 desta Norma para a modalidade de Serviço Telefônico Fixo Comutado destinado ao uso do público em geral. 1.1.2. Prestadora de Serviços de Telecomunicações Móvel Pessoal Típica: Prestadora hipotética, de referência, representativa na prestação do serviço motivador da estimativa do custo médio ponderado de capital nos termos dos itens 2.4 a 2.7 desta Norma para a modalidade de Serviço Telefônico Móvel Pessoal destinado ao uso do público em geral.
Justificativa: Justificativa: Conforme já justificado nos itens anteriores, a definição da prestadora típica deve estar alinhada com o critério de agregação. Como vimos em outros países esta divisão se dá entre operadora de telefonia fixa e móvel, o que está plenamente respaldado pela diferença estrutural entre ambos os serviços.
Anatel

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 Item:  1.2 Dos Fatores

1.2.1.      Custo do Capital de Terceiros (Kd): é o custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de dívida contraída em moeda local ou estrangeira, referente a uma Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica.

 

1.2.2.      Custo do Capital Próprio (Ke): é o custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de recursos próprios, referente a uma Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica.

 

1.2.3.      Quociente de Capital de Terceiros (D/D+E): é o percentual que representa a participação do Valor de Mercado do Capital de Terceiros no Valor de Mercado da Empresa prestadora de serviços de telecomunicações típica.

 

1.2.4.      Quociente de Capital Próprio (E/D+E): é o percentual que representa a participação do Valor de Mercado do Capital Próprio no Valor de Mercado da Empresa prestadora de serviços de telecomunicações típica.

 

1.2.5.      Tributação Incidente sobre o Resultado (T): é o percentual obtido pela composição das alíquotas do imposto de renda pessoa jurídica (IRPJ), da contribuição social sobre lucro líquido (CSLL) e de qualquer outro tributo que venha a incidir sobre o resultado da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica.

Contribuição N°: 28
ID da Contribuição: 33812
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 15:15:56
Contribuição: Excluir a palavra típica da redação do Item 1.2.3. Quociente de Capital de Terceiros (D/D+E): é o percentual que representa a participação do Valor de Mercado do Capital de Terceiros no Valor de Mercado da Empresa prestadora de serviços de telecomunicações. Excluir a palavra típica da redação do Item 1.2.4. Quociente de Capital Próprio (E/D+E): é o percentual que representa a participação do Valor de Mercado do Capital Próprio no Valor de Mercado da Empresa prestadora de serviços de telecomunicações.
Justificativa: Itens 1.2.3 e 1.2.4 - Na consulta pública é proposta uma metodologia para determinação da estrutura de capital diferente daquela praticada pelas operadoras. No Workshop realizado pela Anatel, foi afirmado que o objetivo desta metodologia é evitar que a decisão por uma estrutura de capital impacte o valor definido para o WACC e, consequentemente, as tarifas determinadas a partir de sua aplicação. Foi argumentado também que as empresas pertencentes a grupos internacionais se endividam em outros países e trazem capital para as operadoras locais na forma de capital próprio. Conforme será detalhado a seguir, existem diversas razões para que esta metodologia não seja aplicada na regulamentação do WACC: I. Reguladores de países de referência para a regulamentação de telefonia decidiram por utilizar a estrutura de capital praticada pelas operadoras. II. Embora a literatura reconheça a existência do ponto ótimo na estrutura de capital de uma empresa, sua identificação não é objetiva. Até hoje as metodologias desenvolvidas não foram capazes de modelar as diversas razões que levam uma empresa decidir por uma estrutura de capital; III. A metodologia proposta nas regressões (como a da fórmula 7, por exemplo) para a identificação da estrutura de capital é normalmente utilizada para explicar os fatores que podem influenciar na escolha pela maior parte das empresas e não para identificar o ponto ótimo de estrutura de capital para uma empresa específica (ou um grupo de empresas); IV. A metodologia proposta estima de maneira incorreta a estrutura de capital de diversas indústrias, inclusive a da telefonia móvel. O nível de endividamento determinado pela metodologia proposta é significativamente superior ao valor praticado pela maior parte das operadoras de telefonia internacional, especialmente às puramente móveis (exemplo de inadequação é o caso da Petrobrás, que deveria, de acordo com a metodologioa proposta, endividar-se em cerca de R$ 20 bilhões para adequar-se à empresa típica de seu setor). A experiência internacional apresenta importantes lições sobre a estrutura de capital para o cálculo do WACC. Avaliando a regulamentação de alguns países europeus de referência, evidencia-se que a estrutura de capital utilizada é a real das operadoras, não existindo nenhuma inferência sobre o ponto ótimo do endividamento. Ademais, utilizam-se, sempre que possível, as próprias operadoras como base para o cálculo e , quando não existem empresas locais cotadas na bolsa, são usadas referências internacionais e as estimativas de analistas para determinar o valor de mercado de empresas não cotadas. Mesmo na literatura, o entendimento não é unânime sobre a melhor estrutura de capital das empresas. O capital de terceiros (dívida) tem um custo menor que o capital próprio, justificando o endividamento das empresas. Além disso, existe um benefício fiscal gerado pela utilização de dívidas, decorrente do fato de os juros serem dedutíveis na apuração dos impostos sobre o resultado. Modigliani e Miller (1958) afirmam que sob hipóteses razoavelmente restritivas tais como ausência de informação assimétrica, ausência de custos de agência e ausência de risco de falência, o valor de uma empresa cresce linearmente com o endividamento. Entretanto, o aumento das dívidas pressiona o fluxo de caixa das empresas, levando a uma maior probabilidade de falência e, conseqüentemente, uma elevação do custo de capital de terceiros. Assim, a partir de um nível de endividamento, o benefício fiscal decorrente da utilização das dívidas é anulado pelo aumento do risco de falência. Diferentes empresas e setores têm incentivos distintos para manter suas estruturas de capital. A literatura revela vários motivos para justificar um maior ou menor endividamento de empresas: (i) Existem evidências empíricas de que a estrutura de capital de empresas varia de setor para setor [Titman (1982)]; (ii) Existem evidências de que o endividamento de uma empresa pode estar relacionado com o seu tamanho [Smith (1977)]; (iii) Existe um consenso que dentro de cada setor o grau de endividamento está relacionado com oportunidades de crescimento [Long e Malitz (1985)]; (iv) Leland e Pyle (1977) sugerem que empresas mais lucrativas têm menor grau de endividamento; (v) Ross (1977) sugere que um maior endividamento pode sinalizar para o mercado que a empresa espera um futuro otimista, visto que terá fluxos de caixa suficientes para pagar a dívida; (vi) Existem fatores externos a empresa que podem influenciar na decisão por uma estrutura de capital. Por exemplo, uma empresa pode decidir financiar seus investimentos por meio de dívida por acreditar que suas ações estão sub-avaliadas.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:29/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.2 Dos Fatores

1.2.1.      Custo do Capital de Terceiros (Kd): é o custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de dívida contraída em moeda local ou estrangeira, referente a uma Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica.

 

1.2.2.      Custo do Capital Próprio (Ke): é o custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de recursos próprios, referente a uma Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica.

 

1.2.3.      Quociente de Capital de Terceiros (D/D+E): é o percentual que representa a participação do Valor de Mercado do Capital de Terceiros no Valor de Mercado da Empresa prestadora de serviços de telecomunicações típica.

 

1.2.4.      Quociente de Capital Próprio (E/D+E): é o percentual que representa a participação do Valor de Mercado do Capital Próprio no Valor de Mercado da Empresa prestadora de serviços de telecomunicações típica.

 

1.2.5.      Tributação Incidente sobre o Resultado (T): é o percentual obtido pela composição das alíquotas do imposto de renda pessoa jurídica (IRPJ), da contribuição social sobre lucro líquido (CSLL) e de qualquer outro tributo que venha a incidir sobre o resultado da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica.

Contribuição N°: 29
ID da Contribuição: 33843
Autor da Contribuição: TELEFÔNICA / VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:59:11
Contribuição: Dar nova redação ao item 1.2.1, conforme a seguir: “1.2.1. Custo do Capital de Terceiros (Kd): é o custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de dívida contraída em moeda local ou estrangeira, referente a uma Prestadora Típica de uma modalidade de Serviços de Telecomunicações.” Dar nova redação ao item 1.2.2, conforme a seguir: “1.2.2. Custo do Capital Próprio (Ke): é o custo de oportunidade nominal em reais, apurado antes da incidência de tributos e expresso em taxa percentual ao ano, de uma unidade adicional de recursos próprios, referente a uma Prestadora Típica de uma modalidade de Serviços de Telecomunicações.” Dar nova redação ao item 1.2.3, conforme a seguir: “1.2.3. Quociente de Capital de Terceiros (D/(D+E)): é o percentual que representa a participação do Valor do Capital de Terceiros no Valor da Empresa prestadora típica de uma modalidade de serviços de telecomunicações.” Dar nova redação ao item 1.2.4, conforme a seguir: “1.2.4. Quociente de Capital Próprio (E/(D+E)): é o percentual que representa a participação do Valor do Capital Próprio no Valor da Empresa prestadora típica de uma modalidade de serviço de telecomunicações.”
Justificativa: Justificativa para o item 1.2.1: Adequação à definição proposta para o item 1.1.1. Justificativa o item 1.2.2: Adequação à definição proposta para o item 1.1.1. Justificativa o item 1.2.3: Adequação às definições propostas para os itens 1.1.1, 1.1.2 e 1.1.4 e ajuste da fórmula matemática com a inclusão de parêntesis no denominador. Justificativa o item 1.2.4: Adequação ao conceito proposto para o item 1.1.4 acima, bem como ajuste da fórmula matemática com a inclusão de parêntesis no denominador e alinhamento com as demais propostas apresentadas pela VIVO ao longo das contribuições apresentadas para esta Consulta Pública.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:30/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 30
ID da Contribuição: 33163
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 12:18:16
Contribuição: Substituição do atual 1.3.1: Taxa Básica de Empréstimos Brasil(r"Br"): é estimado pela média aritmética dos Rendimentos do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional identificado em 1.4.1, observadas nos 21 (vinte e um) dias de negociação anteriores à data de cálculo do custo médio ponderado de capital. (neste caso, o que está entre parêntesis é variável e o que está entre aspas é sobrescrito) Substituição do atual 1.3.4: Taxa Básica de Empréstimos Brasil Livre de Risco Soberano(r"Br"[ex-RS]): é estimado pela média aritmética das Taxas Básicas de Empréstimos Brasil Deduzido o Prêmio de Risco Soberano(r"Br-RS"[t]), observadas nos 21 (vinte e um) dias de negociação anteriores à data de cálculo do custo médio ponderado de capital. Observação (considerando que o sistema não possui formatação para a variável): r"Br"[ex-RS]: no caso em tela aspas é sobrescrito e colchetes é subescrito. r"Br-RS"[t]: no caso em tela aspas é sobrescrito e colchetes é subescrito. Substituição do atual 1.3.10: Prêmio de Risco de Mercado Global (PRM"GL"): é estimado como a média geométrica dos Prêmios de Risco de Mercado Global (PRM"GL"[t]) desde 1970 até o final do ano calendário anterior à data de cálculo do custo médio ponderado de capital. Observação (considerando que o sistema não possui formatação para a variável): PRM"GL": no caso em tela aspas é sobrescrito. PRM"GL"[t]:no caso em tela aspas é sobrescrito e colchetes é subescrito. Substituição do atual 1.3.11: Prêmio de Risco de Crédito (Spread): é o adicional do custo de captação, no mercado nacional, de uma unidade adicional de capital de terceiros pela Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica, em relação à remuneração dos Certificados de Depósito Interbancário (CDI) na data de captação, expresso em termos percentuais. O prêmio de risco de crédito será estimado com base nos lançamentos mais recentes das debêntures das prestadoras de telecomunicações que têm capital aberto com títulos de participação patrimonial negociados em mercado brasileiro de valores mobiliários e que atuam no serviço de telecomunicações motivador da estimativa do Custo Médio Ponderado de Capital. Substituição do atual 1.3.12: Índice de Endividamento Contábil (VC[n,t]): é o quociente entre o valor contábil dos instrumentos de dívida onerosa excluído o caixa e outras disponibilidades e o Ativo Total de uma empresa i em uma data t. Observação (considerando que o sistema não possui formatação para a variável): VC[n,t]: no caso em tela colchete é subescrito.
Justificativa: Justificativa para a substituição do atual 1.3.1: A taxa definida no item 1.3.1 está referenciada ao Yield-to-maturity anualizado em uma data “t” específica, o que torna a estimativa sujeita a condições momentâneas de mercado. Contudo, esta taxa tem impacto direto sobre o cálculo de Custo do Capital de Terceiros, conforme expresso no item 3.1. Por esta razão, a Embratel entende que não se deve utilizar uma Taxa Básica de Empréstimos Brasil captada em uma data pontual para o cálculo de um indicador que terá grande impacto no apreçamento dos serviços de telecomunicações e que será aplicado por um longo período de tempo. Com efeito, no workshop realizado na data de 23/08/2007, a FGV Projetos explicitou que irá sugerir na Consulta Pública que se utilize uma média aritmética simples dos Yield to maturity (YTM) anualizados calculados diariamente nos 21 dias de negociação que antecedem a estimação do CMPC. A sugestão da janela de 21 dias para a estimação foi bem fundamentada através dos testes estatísticos de estacionariedade da série. Por esta razão, a Embratel sugere que seja explicitado na Norma que será calculada uma média para um determinado período amostral e que no cálculo desta média seja respeitada a natureza não estacionaria da série. Justificativa para a substituição do atual 1.3.4: No workshop realizado na data de 23/08/2007, a FGV Projetos mencionou que pretende sugerir que o período para cálculo desta taxa seja reduzido de 126 dias para 21 dias (1 mês). A Embratel concorda com tal mudança. Com efeito, o teste de raiz unitária apresentada pela consultoria demonstra claramente que a série é de natureza não estacionária e com isso a média de períodos longos podem enviesar a estimativa da expectativa futura do rendimento do título. Diante da não estacionariedade da série, o uso da média de 6 meses poderia superestimar a taxa básica de empréstimos Brasil. Com isto, as tarifas que vão incorporar o CMPC também seriam superestimadas. Como estas tarifas acabam se refletindo nos preços finais dos serviços de telecomunicações, é o consumidor que, em última instância, seria prejudicado com o viés altista do CMPC. Justificativa para a substituição do atual 1.3.10: Em workshop realizado na data de 23 de agosto de 2007, a FGV Projetos explicitou que pretende sugerir a alteração da base de dados para o Índice de Mercado Global, de S&P 500 para MSCI World Index. Este último apresentaria vantagens metodológicas em relação ao primeiro, além de garantir consistência com o Índice de Mercado Brasil (que será MSCI Brazil). Com a mudança da base de dados (com a qual a Embratel concorda), é necessário fazer o ajuste do período, tendo em vista que o MSCI World Index só começou a ser calculado a partir de dezembro de 1969. Justificativa para substituição do atual 1.3.11: A proposta da Embratel visa tão somente deixar mais claro na Norma os critérios que serão utilizados para o cálculo do spread, conforme apresentado durante o workshop de 23 de agosto de 2007. Justificativa para a substituição do atual 1.3.12: A exclusão do caixa e outras disponibilidades mantêm coerência com a definição do Capital Empregado presente na Resolução nº. 396, de 31/03/2005 - Regulamento de Separação e Alocação de Contas (RSAC).
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 31
ID da Contribuição: 33751
Autor da Contribuição: Carlos Manuel Baigorri
Data da Contribuição: 03/09/2007 15:37:22
Contribuição: Propôe-se que ao invés de 126 (cento e vinte e seis dias) seja utilizada a maior série temporal disponível da Taxa Básica de Empréstimos Brasil Livre de Risco Soberano.
Justificativa: Tendo em vista que a qualidade das estimativas é diretamente proporcional ao número de observações, propôe-se que ao invés de 126 (cento e vinte e seis dias) seja utilizada a maior série temporal disponível da Taxa Básica de Empréstimos Brasil Livre de Risco Soberano.
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 Total de Contribuições:85
 Página:32/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 32
ID da Contribuição: 33791
Autor da Contribuição: augusto korps junior
Data da Contribuição: 12/09/2007 11:43:16
Contribuição: Recomendamos que a Anatel continue utilizando o mercado americano (S&P 500), não realizando a mudança para o MSCI WI. Se o MSCI WI – um índice global - fosse realmente implementado, não seria correto utilizá-lo com um título de apenas um país. Neste caso, deveriam ser utilizados títulos de todos os países que entram no cálculo do MSCI WI, ponderando-os por seus respectivos pesos no índice. Recomendamos a utilização do período completo de estimação (desde 1926)para o Prêmio de Risco Global. Recomendamos a utilização da média aritmética no cálculo do Prêmio de Risco Global, pois ela é mais apropriada como estimador estatístico
Justificativa: O método comumente utilizado para estimação do PRM é o dos retornos históricos, em que se calculam os retornos de ações e títulos do governo e a diferença entre estes retornos históricos resulta na estimativa futura de prêmio de risco. Apesar de sua simplicidade, este método resulta em diferenças consideráveis de prêmio. Como prática de mercado, não é difícil encontrar prêmios entre 3% e 8%. Autores conhecidos de Finanças Corporativas também divergem entre si. Copeland et al. (1994) e Damodaran (2001) sugerem um prêmio de risco de 5,5%. Copeland et al. (2000) alterou sua sugestão para uma faixa entre 4,5% e 5%. Uma pesquisa com executivos corporativos realizada por Bruner et al. (1998) conclui que estes usam taxas entre 5% e 6%. Welch (2000) conclui que analistas financeiros usam PRM de cerca de 7%, o que é corroborado pelo trabalho de Harris e Marston’s (2001) . Outros autores sugerem valores ainda maiores. Brealey e Myers (1996) sugerem 8,4% e Ross et al. (1998) sugere 8,9%. Alguns dos fatores que levam a essas diferenças são: mercados, período histórico, forma de calcular a média, taxa livre de risco. Mercados Os livros-texto e boa parte dos praticantes de finanças corporativas calculam o prêmio de risco com dados do mercado americano. Os principais motivos são a disponibilidade de dados e razoável estabilidade do mercado. Em relação ao primeiro motivo, existem dados de retorno disponíveis desde a década de 20, o que faz com que diferentes janelas de tempo possam ser escolhidas para a análise. Quanto à estabilidade de mercado, deve-se lembrar que os Estados Unidos são o único país desenvolvido e de peso econômico relevante que não passou por guerras em seu território e/ou por grandes alterações políticas desde a década de 20. Já outros mercados importantes, como Inglaterra, Alemanha e Japão tiveram suas economias e mercados de capitais muito impactados devido às grandes guerras mundiais. Para esses mercados, as janelas de análise devem ser mais curtas. No caso dos mercados em desenvolvimento, a instabilidade ainda é uma característica recente, portanto não são indicados para análises de prêmio de risco. Muitos autores argumentam que os efeitos da globalização e da maior estabilidade dos mercados em geral devem fazer os prêmios de risco das principais economias convergirem para as médias americanas. Portanto, o mercado americano é a melhor fonte de referência para análise do prêmio de risco do mercado global. Outra crítica em relação à mudança proposta no Workshop é a utilização de um título dos EUA (T-bond) para o cálculo do prêmio. A utilização do T-bond é correta apenas com o S&P 500, pois ambos referem-se ao mesmo mercado. 5.2 Período de Análise O período de análise influencia fortemente os cálculos do prêmio de risco. As janelas curtas mostram grande volatilidade do prêmio de risco, sendo que este se acomoda em determinados níveis conforme o período aumenta. O gráfico de desvio-padrão é uma outra referência para esta análise. Há uma relação de custo-benefício na escolha do período de tempo. Quanto maior o período, menor será o desvio padrão, e por conseqüência, o erro da estimativa. Se pensarmos que o prêmio de risco é um passeio aleatório, quanto maior a amostra melhor a estimativa. No entanto há um indício forte de que a tendência do prêmio de risco altera-se com o tempo, devido a alterações no grau de aversão a risco dos investidores. Sendo assim, um período mais curto captura melhor o prêmio de risco que reflete a situação corrente. No modelo sugerido pela Anatel no Workshop, o prazo é de 37 anos, devido à disponibilidade de dados do MSCI WI. É interessante notar que se trata da janela que resulta em um dos menores valores de prêmio de risco, sob a ótica do mercado americano (conforme Gráfico abaixo). A partir de 1970, as sucessivas crises do petróleo levaram a economia americana aos maiores níveis de inflação e taxas de juros de sua história, o que reduz expressivamente a média do prêmio de risco, mesmo em uma janela de 37 anos. Embora não exista um consenso entre os acadêmicos sobre o prazo de estimação do Prêmio, podemos citar renomados autores que defendem a utilização do maior prazo possível (desde 1926). Cornell “Dada a significante variação no prêmio de risco, alterar o período de amostra no cálculo da média é perigoso porque pode ter um grande impacto na estimativa. Para evitar data mining, uma solução razoável é usar o período total de 1926 até o presente... Divisões da amostra, mesmo se feitas com as melhores intenções, aumentam a possibilidade de introduzir um viés.” Arzac “Uma vez que sempre existirá alguma arbitrariedade na escolha da data de mudança em um regime, pode-se argumentar que a melhor estimativa do prêmio de mercado é aquela baseada em um período que inclua quebra de bolsas de valores, bolhas, depressões, guerras mundiais, estagnações e outros fenômenos extraordinários. Dessa forma, escolher o maior período disponível parece ser o melhor.” Segundo Damodaran (2005) , aqueles que usam períodos menores para o cálculo do prêmio de risco argumentam que a aversão ao risco do investidor muda ao longo do tempo. Dessa forma, utilizando períodos mais recentes eles estariam com estimativas mais atuais. Porém, Damodaran afirma que estes benefícios são anulados pelos ruídos existentes em estimativas calculadas em menores períodos, devido aos grandes desvios padrões encontrados. Conforme seus cálculos empíricos, são necessários longos períodos de retornos históricos para obter-se uma estimativa do prêmio de risco com um desvio razoável. É muito provável que períodos de cálculo de dez ou vinte anos tenham desvios tão grandes ou até maiores que o prêmio estimado. Ibbotson e Chen (2003) também utilizam o período completo de estimação (desde 1926) em suas estimativas de prêmio de risco. Por fim, Ibbotson Associados – o principal provedor de informações financeiras para avaliação de empresas – defende a utilização do período completo (desde 1926) para o cálculo do prêmio de risco: Shanon “Primeiro, o prêmio de risco calculado pelo Ibbotson cobre o período de 1926 até o presente. Segundo, é calculado utilizando média aritmética dos retornos neste período. Terceiro, o MRP do Ibbotson usa o S&P como benchmark para a taxa livre de risco...Incluindo dados de mercado de todo o período disponível, Ibbotson acredita que o modelo pode melhor antecipar eventos similares no futuro.” Média Aritmética vs. Média Geométrica Recomendamos a utilização da média aritmética no cálculo do Prêmio de Risco Global, pois ela é mais apropriada como estimador estatístico. A média geométrica é mais indicada para se apurar uma rentabilidade média de um investimento realizado no passado, e não para previsão de uma rentabilidade futura. A média aritmética, além de ser largamente utilizada como prática de mercado para o cálculo do Prêmio de Risco, também é defendida por grande número de acadêmicos. Segundo Arzac , a maior parte dos livros textos de Finanças recomenda o uso da média aritmética de retornos históricos para o cálculo do prêmio de risco. Para o autor, a média aritmética de retornos passados é um estimador não-tendencioso de retornos esperados fora do período de estimação. Além disso, partindo-se do pressuposto que os retornos de cada período são independentes, a média aritmética será o estimador de mínima variância para retornos futuros. Ibbotson Associados defende a utilização da média aritmética. Eles assumem que é sempre correto utilizar média aritmética quando se objetiva descontar fluxos de caixas futuros. Para Shanon , a média aritmética representa uma estimativa do prêmio de risco em períodos futuros na média (grifo do autor). Em alguns períodos o prêmio será maior, em outros será menor. A utilização da média geométrica parte do pressuposto de que o prêmio de risco será sempre o mesmo em todos os períodos futuros, o que não é o caso. Dessa forma, a média geométrica seria mais apropriada para demonstrar o desempenho passado, não estimativas futuras. Copeland era um autor constantemente citado como defensor da utilização da média geométrica para o cálculo do prêmio de risco. Porém, em um de seus livros mais recentes , ele mudou seu posicionamento e passou a defender a utilização da média aritmética. Neste livro, os autores afirmam que a média geométrica é apropriada para mensurar o desempenho histórico de um portfólio e a média aritmética para o cálculo de expectativas de retornos futuros. Para finalizar, a opinião de Brealey e Myers sobre esta questão: “Se o custo de capital é estimado a partir de retornos históricos ou prêmios de risco, use média aritmética, não use retornos anuais compostos”. Referências: Copeland,T.,T. Koller and J. Murrin, 1994, Valuation, 2 ed. Jon Wiley and Sons, New York. Damodaran, Aswath. 2001. The Dark Side of Valuation. Upper Saddle River: Prentice-Hall. Copeland, Tom, Tim Koller, and Jack Murrin. 2000. Valuation. 3rd ed. New York: John Wiley and Sons. Bruner, Robert F., Kenneth M. Eades, Robert S. Harris, and Robert C. Higgins. 1998. "Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis." Financial Practice and Education 8. Pp. 13-28. Welch, Ivo. 2000. "Views of Financial Economists on the Equity Premium and on Professional Controversies." Journal of Business 73. Pp. 501-537. Harris, R.S., and F.C. Marston, 2001. The Market Risk Premium: Expectational estimates Using Analysts´ Forecasts. Journal of Applied Financ,11, 6-16. Brealy, Richard A. and Stewart C. Myers. 2003. Principles of Corporate Finance. 7th ed. New York: McGraw-Hill. Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield, and Jeffrey F. Jaffe. 2002. Corporate Finance. 6th ed. Boston: Irwin-McGraw Hill. Cornel, B. Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisal and Decision Making. McGraw Hill, 1993. Arzac, “Valuation for Mergers, Buyouts and Restructuring”, 2005, John Wiley & Sons, Inc. Damodaran. “Estimating Equity Risk Premium”. New York University, 2005. Ibbotson e Chen. “Long-Run Stock Returns: Participating in the Real Economy “. Financial Analysts Journal, Vol. 59, No. 1, February 2003. Ibbotson Associates, “Stocks, Bonds, Bills and Inflation 1997 Yearbook”, apud Shannon, “Cost of Capital: Estimation and Aplications”, 1998, John Wiley & Sons, Inc. Shanon, “Cost of Capital: Estimation and Aplications”, 1998, John Wiley & Sons, Inc Arzac, “Valuation for Mergers, Buyouts and Restructuring”, 2005, John Wiley & Sons, Inc. Copeland et al, “Financial Theory and Corporate Policy”, 2005, Pearson. Brealey e Myers, “Principles of Corporate Finance”, página 147,1996, McGraw-Hill.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:33/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 33
ID da Contribuição: 33803
Autor da Contribuição: TELEMIG CELULAR S.A. e AMAZÔNIA CELULAR S.A.
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:49:07
Contribuição: 1.3.11 Prêmio de risco de crédito: falta indicação no item 1.4 da base de dados a ser utilizada para o cálculo do spread, bem como da metodologia a ser utilizada (base temporal, média aritmética, geométrica, ponderada, mediana, etc).
Justificativa: Para que haja transparência, é imprescindível que o método de obtenção de todas as variáveis seja descrito com precisão. Adicionalmente, é conveniente ressaltar os cuidados a serem tomados, posto que o spread é definido em relação ao CDI, que é uma taxa administrada pelo Banco Central, e deverá ser aplicado em relação à taxa básica de empréstimos Brasil, que é baseada em título precificado pelo mercado, o que pode levar a inconsistências que devem ser evitadas.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:34/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 34
ID da Contribuição: 33813
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 15:15:56
Contribuição: Excluir no item 1.3.4 a duplicação da fórmula (r Br ex - RS). Dar nova redação ao Item 1.3.4. Taxa Básica de Empréstimos Brasil Livre de Risco Soberano (r Br ex - RS): é estimado pela média aritmética das taxas básicas de empréstimo Brasil deduzido o prêmio de risco soberano (rtBr-RS), observadas nos 252 (duzentos e cinquenta e dois) dias de negociação anteriores à data de cálculo do custo médio ponderado de capital. Alterar a fórmula (2) do Item 1.3.9 , colocando a subtração das taxas ao invés da divisão: (2) PRM GL t = RM t GL – RF t GL Dar nova redação ao Item 1.3.10: Prêmio de risco do mercado global (PRM GL): é estimado como a média aritmética mensal dos Prêmios de Risco do Mercado Global (PRM t GL) , conforme definidos em 1.3.9, desde 1926 até o final do ano calendário anterior à data de cálculo do custo médio ponderado de capital. Dar nova redação ao item Item 1.3.11. Prêmio de Risco de Crédito (Spread): é o adicional do custo de captação, no mercado nacional, por meio debêntures emitidas pela Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica, em relação à remuneração dos Certificados de Depósito Interbancário (CDI), na data de captação, expresso em termos percentuais.
Justificativa: A Exclusão no item 1.3.4 de parte da formula se faz necessária para corrigir erro de digitação, esta em duplicidade. Item 1.3.4 : Para tornar o parâmetro mais estável, devido à instabilidade histórica da economia brasileira, é justificável a utilização de períodos mais longos de tempo, sendo ideal a utilização do período de um ano. Item 1.3.9: Prêmio de Risco de Mercado Global (PRM t GL). A fórmula proposta para o cálculo do excedente de retorno é dada por uma divisão de taxas. A utilização da média geométrica desta razão não é uma prática usual e não é normalmente encontrada em livros textos de finanças. O formato usual do CAPM (Capital Asset Pricing Model) pode ser escrito da seguinte forma: , onde é o prêmio ao risco no formato usual do CAPM No entanto, de acordo com a Consulta Pública, o termo de prêmio de risco (PRM) que nesse caso seria é calculado pela razão. Adicionalmente, existe um erro na forma como a média geométrica proposta está descrita na norma, pois para calcular corretamente a média geométrica não se deve considerar o termo “-1” na definição do PRMtGL e apenas após o cálculo da média deve-se subtrair 1 do resultado. Item 1.3.10: Prêmio de Risco de Mercado Global (PRM GL): O prêmio de risco global é normalmente considerado como a média histórica dos excedentes de retorno do índice de mercado global sobre o ativo de longo prazo global livre de risco. Na norma em consulta pública, é proposto que o cálculo do prêmio de risco global seja realizado através da média geométrica dos excedentes de retorno anuais do índice S&P 500 sobre os títulos de prazo intermediário (5 a 7 anos) do tesouro norte-americano desde 1926. No Workshop realizado pela Anatel, foi proposta mudança que passaria a considerar uma ponderação da média aritmética e geométrica dos excedentes de retorno do índice de Mercado Global. Avaliando a regulamentação de alguns países europeus de referência, evidencia-se que a maior parte utiliza uma composição de metodologias, não baseando o cálculo em apenas um valor. Em alguns casos, uma metodologia adicional foi utilizada como um ajuste de uma metodologia principal, enquanto em outros foi feita uma ponderação de metodologias. Vejamos os casos específicos. No Reino Unido, considera-se um valor intermediário entre diversas metodologias: média aritmética de dados históricos (101 anos) calculado pela London Business School, pesquisas de previsão de prêmio de outras agências e projeção com metodologia DGM (Dividend Growth Model). Já na Itália, o PRM é calculado como valor intermediário entre valor histórico e valor projetado por uma versão simplificado de DGM (Dividend Growth Model), considerando diversas análises feitas por instituições financeiras e por outras fontes. Na França, o PRM é calculado como valor intermediário entre diversas metodologias e na Espanha utiliza-se a média aritmética mensal dos últimos 15 anos, da diferença dos retornos entre a Bolsa IBEX e títulos soberanos de 10 anos. Assim, como as referências internacionais, que normalmente utilizam uma composição de diferentes metodologias de cálculo, propõem-se que sejam utilizados na regulamentação brasileira ponderação entre média aritmética e geométrica. Alinhado com ajuste proposto pela FGV no Workshop, a ponderação poderia ser feita considerando o período da amostra e o horizonte de previsão. Item 1.3.11 – A nova redação visa apenas explicitar o proposto pela FGV no workshop. A definição está em linha com o proposto pela Anatel e segue práticas internacionais. No estudo realizado pela Anatel/FGV foi identificado que existe uma correlação entre a estrutura de capital e o rating (indicador de risco de inadimplência das empresas). Como o spread é diretamente relacionado ao rating de cada empresa, a mudança na estrutura de capital deve ser refletida no spread das operadoras. Desta forma, se for considerado um endividamento superior ao realmente existente nas operadoras, deve-se considerar um spread superior ao atualmente pago pelas operadoras. Analisando a regulamentação de alguns países europeus de referência no cálculo do custo médio ponderado de capital, evidencia-se que todos refletiram no cálculo do spread a taxa de juros efetivamente paga pelas empresas para se financiar no mercado. No Reino Unido o spread é calculado baseando-se em valores de divida realmente pago pelas operadoras, excluindo-se exceções (ex.: Orange) e , o prêmio de risco situa-se num valor entre 1,0% e 3,5%. Na Itália, o spread é calculado a partir da avaliação do rating de operadoras de referência (Vodafone, Telefónica Moviles e MMO2), e da TIM. Na França, o spread é calculado considerando o custo médio da dívida dos grupos controladores das empresas móveis e o valor obtido é analisado para verificar se é adequado para a taxa de endividamento proposta. Na Espanha, o spread é calculado através da taxa interna de retorno dos bônus corporativos de cada operadora ou do grupo que a controla e, caso não seja possível aplicar a metodologia, operadoras comparáveis são utilizadas.
Anatel

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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 35
ID da Contribuição: 33824
Autor da Contribuição: Evllyn Vianna
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:26:52
Contribuição: Manutenção da redação original do item 1.3.4 . Nova redação para o item 1.3.10, alterando média geométrica para aritmética.
Justificativa: 1.3.4 Taxa Básica de Empréstimos Brasil Livre de Risco Soberano No texto da consulta pública o período de observação do rendimento do título é de 126 (cento e vinte e seis) dias anteriores à data de cálculo do CMPC. A Oi concorda que este seja o período mínimo. Sugestões do Workshop A FGV sugeriu uma alteração neste prazo, que passaria para 21 (vinte e um) dias. Esta diminuição do prazo traz maior volatilidade ao número e por isto sugerimos que sejam mantidos os 126 dias. Item 1.3.10 Cálculo do Prêmio de Risco de Mercado Global A metodologia propõe que se use a média geométrica para cálculo do prêmio de risco de mercado global. A Oi sugere, porém, que seja utilizada a média aritmética, pois ela é mais apropriada como estimador estatístico. A média aritmética, além de ser utilizada como prática de mercado para o cálculo do Prêmio de Risco, também é defendida por grande número de acadêmicos. Por exemplo: para Arzac (“Valuation for Mergers, Buyouts and Restructuring”, 2005, John Wiley & Sons, Inc), a maior parte dos livros textos de Finanças recomenda o uso da média aritmética de retornos históricos para o cálculo do prêmio de risco. Para o autor, a média aritmética de retornos passados é um estimador não-tendencioso de retornos esperados fora do período de estimação. Além disso, partindo-se do pressuposto que os retornos de cada período são independentes, a média aritmética será o estimador de mínima variância para retornos futuros.
Anatel

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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 36
ID da Contribuição: 33829
Autor da Contribuição: Telefonica | VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:30:46
Contribuição: Item 1.3.4.: retirar duplicidade do rBrex-RS Alterar item 1.3.10: Prêmio de Risco de Mercado Global (PRMGL): é estimado como a média aritmética dos Prêmios de Risco de Mercado Global (PRMGLt) desde 1926 até o final do ano calendário anterior à data de cálculo do custo médio ponderado de capital. Alterar item 1.3.12: Índice de Endividamento Contábil (VCi,t) é o quociente entre o valor contábil dos instrumentos de dívida onerosa líquida e o Ativo Total de uma empresa i em uma data t.
Justificativa: O Prêmio de Risco do Mercado Global (PRMGL) deve ser estimado utilizando média aritmética dos prêmios históricos, pois esta é mais apropriada como estimador estatístico. Autores renomados, como Chisari, Pardina e Rossi em seu artigo “Custo de Capital de Distribuição de Energia Elétrica – Revisão Tarifária 2007-2009” argumentam a favor da média aritmética para o cálculo do Custo Médio de Capital Ponderado. Segundo Chisari, Pardina e Rossi. “ ...a média aritmética de uma série de retornos passados apresenta um desvio superior, ou seja, superdimensiona o verdadeiro retorno médio passado. Já a média geométrica não apresenta desvio. Dessa forma, caso se deseje obter o retorno médio passado de um ativo, o correto é utilizar a média geométrica. Entretanto, o que nos interessa (cálculo do WACC) não é o retorno médio passado de um ativo e sim o retorno médio futuro. Os retornos futuros não são conhecidos, são aleatórios, e para obter a média de uma variável aleatória a média aritmética é a correta.” Não recomendamos a alteração da média geométrica para uma média ponderada das médias aritméticas e geométricas, pois creditamos que a média aritmética, conforme argumentamos anteriormente seria o estimador estatístico mais adequado. Utilizar a dívida líquida (dívida líquida dos valores de disponibilidade e ajustes de derivativos) para o cálculo da estrutura de capital nos parece mais adequado, pelos seguintes motivos: 4. Este indicador reflete melhor a situação de solvência das empresas. 5. O conceito de dívida líquida para o cálculo da estrutura ótima de capital é utilizado pela grande maioria dos bancos de investimento, dado que a disponibilidade de caixa permite às empresas reduzir seu endividamento qualquer momento 6. As empresas de países emergentes necessitam de caixas mais robustos que dos países desenvolvidos, pois em situação de falta de liquidez no mercado financeiro e conseqüente redução de disponibilidade de crédito, podem recorrer ao seu caixa para garantir os investimentos necessários à manutenção de suas obrigações. Em se tratando de empresas de Telecom, de capital intensivo, que possuem obrigações regulatórias, a necessidade de caixa se faz ainda maior. Não recomendamos a redução do período amostral da Taxa Básica de Empréstimo Brasil e do Prêmio de Risco Soberano para 21 dias de negociação (1 mês) para solucionar o problema da natureza não-estacionária da série. Acreditamos que a redução do período amostral é prejudicial a estabilidade modelo, aumentando muito a volatilidade da série. Entendermos que um modelo de WACC desenvolvido para ser utilizado pela indústria de Telecom não deva ser susceptível a oscilações do mercado. Para manter a estabilidade do modelo, sugerimos utilizar um período amostral mínimo de 126 dias de negociações.
Anatel

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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 37
ID da Contribuição: 33838
Autor da Contribuição: Oi
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:39:04
Contribuição: ITEM 1.3.4 - Manter a apuração da Taxa Básica de Empréstimo Brasil observada nos 126 dias de negociação anteriores ao cálculo do custo de capital, conforme expresso no item 1.3.4 desta consulta pública. ITEM 1.3.10 – Calcular o Premio de Risco de Mercado de acordo com os seguintes critérios:Utilizar o mercado americano (S&P 500), não realizando a mudança para o MSCI WI, conforme proposta do Workshop de 23/8/07. Vale ressaltar que além da utilização S&P500 ser prática de mercado adotada por todos os bancos de investimentos, suas séries históricas são de fácil acesso e conhecimento público, o que tornaria a metodologia proposta pela Anatel coerente e comparável com o mercado.Manter para o cálculo do cálculo do Prêmio de Mercado, o período completo de estimação (desde 1926), conforme expresso no item 1.3.10 desta consulta pública;Utilizar a média aritmética no cálculo do Prêmio de Risco Global.
Justificativa: Justificativa ao ITEM 1.3.4 - No Workshop realizado em 23/8/2007, a Anatel sugeriu uma alteração em relação à proposta original, com a utilização da média de 21 dias no lugar da média de 126 dias. Entendemos que esse procedimento causa maior volatilidade ao número, o que é indesejado para a finalidade da proposta. Desta forma, sugerimos a manutenção de 126 dias. Justificativa ao ITEM 1.3.10 – O método comumente utilizado para estimação do PRM é o dos retornoshistóricos, em que se calculam os retornos de ações e títulos do governo e a diferença entre estes retornos históricos resulta na estimativa futura de prêmio de risco. Apesar de sua simplicidade, este método resulta em diferenças consideráveis de prêmio. Como prática de mercado, não é difícil encontrar prêmios entre 3% e 8%. Autores conhecidos de Finanças Corporativas também divergem entre si.Copeland et al. (1994)8 e Damodaran (2001) sugerem um prêmio de risco de 5,5%. Copeland et al. (2000) alterou sua sugestão para uma faixa entre 4,5% e 5%. Uma pesquisa com executivos corporativos realizada por Bruner et al.(1998) conclui que estes usam taxas entre 5% e 6%. Welch (2000) conclui que analistas financeiros usam PRM de cerca de 7%, o que é corroborado pelotrabalho de Harris e Marston’s (2001). Outros autores sugerem valores ainda maiores. Brealey e Myers (1996)14 sugerem 8,4% e Ross et al. (1998)15 sugere 8,9%. BIBLIOGRAFIA:Copeland,T.,T. Koller and J. Murrin, 1994, Valuation, 2 ed. Jon Wiley and Sons, New York.Damodaran, Aswath. 2001. The Dark Side of Valuation. Upper Saddle River: Prentice-Hall.Copeland, Tom, Tim Koller, and Jack Murrin. 2000. Valuation. 3rd ed. New York: John Wileyand Sons.Bruner, Robert F., Kenneth M. Eades, Robert S. Harris, and Robert C. Higgins. 1998. "BestPractices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis." Financial Practice andEducation 8. Pp. 13-28.Welch, Ivo. 2000. "Views of Financial Economists on the Equity Premium and on ProfessionalControversies." Journal of Business 73. Pp. 501-537.Harris, R.S., and F.C. Marston, 2001. The Market Risk Premium: Expectational estimatesUsing Analysts´ Forecasts. Journal of Applied Financ,11, 6-16.Brealy, Richard A. and Stewart C. Myers. 2003. Principles of Corporate Finance. 7th ed. NewYork: McGraw-Hill.Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield, and Jeffrey F. Jaffe. 2002. Corporate Finance.6th ed. Boston: Irwin-McGraw Hill. Alguns dos fatores que levam a essas diferenças são: mercados, período histórico, forma de calcular a média, taxa livre de risco. No Workshop, a Anatel apresentou as seguintes alterações nos parâmetros de cálculo do Prêmio de Risco:Troca do S&P pelo MSCI WI como indicador de mercado;Troca do período de estimação devido à falta de dados históricos do MSCI WI: data inicial passou de 1926 para 1970; Mudança no cálculo da média dos prêmios históricos: utilização de uma média ponderada entre média aritmética e geométrica, no lugar de apenas a média geométrica. Nossos argumentos em relação a estas alterações encontra-se nos subitens a seguir. Mercados Os livros-texto e boa parte dos praticantes de finanças corporativas calculam o prêmio de risco com dados do mercado americano. Os principais motivos são a disponibilidade de dados e razoável estabilidade do mercado. Em relação ao primeiro motivo, existem dados de retorno disponíveis desde a década de 20, o que faz com que diferentes janelas de tempo possam serescolhidas para a análise. Quanto à estabilidade de mercado, deve-se lembrar que os Estados Unidos são o único país desenvolvido e de peso econômico relevante que não passou por guerras em seu território e/ou por grandes alterações políticas desde a década de 20. Já outros mercados importantes, como Inglaterra, Alemanha e Japão tiveram suas economias e mercados de capitais muito impactados devido às grandes guerras mundiais. Para esses mercados, as janelas de análise devem ser mais curtas. No caso dos mercados em desenvolvimento, a instabilidade ainda é uma característica recente, portanto não são indicados para análises de prêmio de risco. Muitos autores argumentam que os efeitos da globalização e da maior estabilidade dos mercados em geral devem fazer os prêmios de risco das principais economias convergirem para as médias americanas. Portanto, o mercado americano é a melhor fonte de referência para análise do prêmio de risco do mercado global.Concluindo, recomendamos que a Anatel continue utilizando o mercado americano (S&P 500), não realizando a mudança para o MSCI WI, conforme proposta do Workshop.Outra crítica em relação à mudança proposta no Workshop é a utilização de um título dos EUA (T-bond) para o cálculo do prêmio. A utilização do T-bond é correta apenas com o S&P 500, pois ambos referem-se ao mesmo mercado. Se o MSCI WI – um índice global - fosse realmente implementado, não seria correto utilizá-lo com um título de apenas um país. Neste caso, deveriam ser utilizados títulos de todos os países que entram no cálculo do MSCI WI, ponderando-os por seus respectivos pesos no índice. Período de Análise O período de análise influencia fortemente os cálculos do prêmio de risco. As janelas curtas mostram grande volatilidade do prêmio de risco, sendo que este se acomoda em determinados níveis conforme o período aumenta. Há uma relação de custo-benefício na escolha do período de tempo. Quanto maior o período, menor será o desvio padrão, e por conseqüência, o erro da estimativa. Se pensarmos que o prêmio de risco é um passeio aleatório, quanto maior a amostra melhor a estimativa. No entanto há um indício forte de que a tendência do prêmio de risco altera-se com o tempo, devido a alterações no grau de aversão a risco dos investidores. Sendo assim, um período mais curto captura melhor o prêmio de risco que reflete a situação corrente.Podemos então concluir que janelas maiores do que 30 anos são suficientes para estimar prêmios de risco com menor volatilidade, capturando alterações de tendência. Esta tendência é de queda no prêmio de risco, situando-se na faixa de 5%. No modelo sugerido pela Anatel no Workshop, o prazo é de 37 anos, devido à disponibilidade de dados do MSCI WI. É interessante notar que se trata da janela que resulta em um dos menores valores de prêmio de risco, sob a ótica do mercado americano (conforme Gráfico abaixo). A partir de 1970, as sucessivas crises do petróleo levaram a economia americana aos maiores níveis de inflação e taxas de juros de sua história, o que reduz expressivamente a média do prêmio de risco, mesmo em uma janela de 37 anos.Embora não exista um consenso entre os acadêmicos sobre o prazo de estimação do Prêmio, podemos citar renomados autores que defendem a utilização do maior prazo possível (desde 1926). Cornell1: “Dada a significante variação no prêmio de risco, alterar o período de amostra no cálculo da média é perigoso porque pode ter um grande impacto na estimativa. Para evitar data mining, uma solução razoável é usar o período total de 1926 até o presente... Divisões da amostra, mesmo se feitas com as melhores intenções, aumentam a possibilidade de introduzir um viés.”Cornel, B. Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisal and Decision Making. McGrawHill, 1993. Arzac: “Uma vez que sempre existirá alguma arbitrariedade na escolha da data de mudança em um regime, pode-se argumentar que a melhor estimativa do prêmio de mercado é aquela baseada em um período que inclua quebra de bolsas de valores, bolhas, depressões, guerras mundiais, estagnações e outros fenômenos extraordinários. Dessa forma, escolher o maior período disponível parece ser o melhor.”Arzac, “Valuation for Mergers, Buyouts and Restructuring”, 2005, John Wiley & Sons, Inc. Segundo Damodaran (2005), aqueles que usam períodos menores para o cálculo do prêmio de risco argumentam que a aversão ao risco do investidor muda ao longo do tempo. Dessa forma, utilizando períodos mais recentes eles estariam com estimativas mais atuais. Porém, Damodaran afirma que estes benefícios são anulados pelos ruídos existentes em estimativas calculadas em menores períodos, devido aos grandes desvios padrões encontrados. Conforme seus cálculos empíricos, são necessários longos períodos de retornos históricos para obter-se uma estimativa do prêmio de risco com um desvio razoável. É muito provável que períodos de cálculo de dez ou vinte anos tenham desvios tão grandes ou até maiores que o prêmio estimado.Ibbotson e Chen (2003) também utilizam o período completo de estimação (desde 1926) em suas estimativas de prêmio de risco. Por fim, Ibbotson Associados20 – o principal provedor de informações financeiras para avaliação de empresas – defende a utilização do período completo (desde 1926) para o cálculo do prêmio de risco:Shanon:“Primeiro, o prêmio de risco calculado pelo Ibbotson cobre o período de 1926até o presente. Segundo, é calculado utilizando média aritmética dos retornosneste período. Terceiro, o MRP do Ibbotson usa o S&P como benchmark paraa taxa livre de risco...Incluindo dados de mercado de todo o período disponível,Ibbotson acredita que o modelo pode melhor antecipar eventos similares nofuturo.”Shanon, “Cost of Capital: Estimation and Aplications”, 1998, John Wiley & Sons, Inc Dessa forma, recomendamos que a Anatel mantenha seus parâmetros de cálculo do Prêmio de Mercado, utilizando o S&P 500 e o período completo de estimação (desde 1926), conforme esta Consulta Pública. Média Aritmética vs. Média Geométrica Recomendamos a utilização da média aritmética no cálculo do Prêmio de Risco Global, pois ela é mais apropriada como estimador estatístico. A média geométrica é mais indicada para se apurar uma rentabilidade média de um investimento realizado no passado, e não para previsão de uma rentabilidade futura. A média aritmética, além de ser largamente utilizada como prática de mercado para o cálculo do Prêmio de Risco, também é defendida por grande número de acadêmicos. Segundo Arzac, a maior parte dos livros textos de Finanças recomenda o uso da média aritmética de retornos históricos para o cálculo do prêmio de risco. Para o autor, a média aritmética de retornos passados é um estimador não-tendencioso de retornos esperados fora do período de estimação. Além disso, partindo-se do pressuposto que os retornos de cada período são independentes, a média aritmética será o estimador de mínima variância para retornos futuros.Ibbotson Associados23 defende a utilização da média aritmética. Eles assumem que é sempre correto utilizar média aritmética quando se objetiva descontar fluxos de caixas futuros. Para Shanon, a média aritmética representa uma estimativa do prêmio de risco em períodos futuros na média (grifo do autor). Em alguns períodos o prêmio será maior, em outros será menor. A utilização da média geométrica parte do pressuposto de que o prêmio de risco será sempre o mesmo em todos os períodos futuros, o que não é o caso. Dessa forma, a média geométrica seria mais apropriada para demonstrar o desempenho passado, não estimativas futuras.Copeland era um autor constantemente citado como defensor da utilização da média geométrica para o cálculo do prêmio de risco. Porém, em um de seus livros mais recentes, ele mudou seu posicionamento e passou a defender a utilização da média aritmética. Neste livro, os autores afirmam que a média geométrica é apropriada para mensurar o desempenho histórico de um portfólio e a média aritmética para o cálculo de expectativas de retornos futuros. Para finalizar, a opinião de Brealey e Myers sobre esta questão: “Se o custo de capital é estimado a partir de retornos históricos ou prêmios de risco, use média aritmética, não use retornos anuais compostos”.Arzac, “Valuation for Mergers, Buyouts and Restructuring”, 2005, John Wiley & Sons, Inc. Idem Nota 22. Idem Nota 23. Brealy, Richard A. and Stewart C. Myers. 2003. Principles of Corporate Finance. 7th ed. NewYork: McGraw-Hill. Copeland et al, “Financial Theory and Corporate Policy”, 2005, Pearson. Ressaltamos que é prática de mercado a utilização do S&P500 para cálculo do PRM. Este fato é demonstrado através das publicações de equity research de bancos de investimento como a serguir: * JP Morgan utiliza 5,0% em 07/09/07 avaliando o mercado de telecomunicações no Brasil; * Citigroup utiliza 5,8% em 20/07/07 avaliando Telesp e em 08/03/07 avaliando TMAR; * Santander 5,5% utiliza em 21/05/07 avaliando BrT; * Merrill Lynch 5,5% utiliza em 17/08/07 avaliando Telesp; * Merrill Lynch 5,5% utiliza em 20/08/07 avaliando Vivo.
Anatel

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 Data:17/04/2014 04:08:39
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 Página:38/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 38
ID da Contribuição: 33844
Autor da Contribuição: TELEFÔNICA / VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:59:11
Contribuição: Dar nova redação ao item 1.3.4, conforme a seguir: “1.3.4. Taxa Básica de Empréstimos Brasil Livre de Risco Soberano (r^Br[ex-RS]): é estimado pela média das Taxas Básicas de Empréstimos Brasil Deduzido o Prêmio de Risco Soberano (r^Br[t]), observadas nos 252 (duzentos e cinqüenta e dois) dias de negociação anteriores à data de cálculo do custo médio ponderado do capital”. Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito Apresentar nova redação para o item 1.3.10: Prêmio de Risco de Mercado Global (PRM^GL): é estimado como uma ponderação entre as médias aritméticas e geométricas dos Prêmios de Riscos de Mercado Global (PRM^GL[t]) calculado com os diferentes indicadores desde a data de início de publicação do indicador até o final do ano calendário anterior à data de cálculo do Custo Médio Ponderado do Capital, segundo a fórmula abaixo: PRM^GL = ((G[MSCI] (H / T[MSCI]) +A[MSCI] (1 - H / T[MSCI])) + (G[S&P500](H / T[S&P500]) +A[S&P500] (1 - H / T[S&P500]))) / 2 Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito G [MSCI] é a média geométrica do (PRM^GL[t] + 1), subtraindo-se 1 (um) após o cálculo da média, utilizando-se o MSCI World Index G[S&P500] é a média geométrica do (PRM^GL[t] + 1), subtraindo-se 1 (um) após o cálculo da média, utilizando-se o S&P500 A[MSCI] é a média aritmética do PRM^GL[t] calculado para o MSCI World Index A[S&P500] é a média aritmética do PRM^GL[t] calculado para o S&P500 T[MSCI] é o número de períodos da amostra para cálculo das médias, calculado desde 1970 T[S&P500] é o número de períodos da amostra para cálculo das médias, calculado desde 1926 H é o número de períodos do horizonte de previsão Adequação da redação do item 1.3.11: Prêmio de Risco de Crédito (Spread): é a subtração da Taxa livre de risco do Custo total da dívida da Prestadora Típica de uma modalidade de Serviços de Telecomunicações, sendo este Custo formado pela soma do CDI ao IOF e ao prêmio de risco de inadimplência. Excluir os itens 1.3.12, 1.3.13, 1.3.14, 1.3.15, 1.3.16 e 1.3.17.
Justificativa: Justificativa para o item 1.3.4: Normalmente a taxa livre de risco utilizada no cálculo do custo de capital é o rendimento dos títulos de longo prazo do Tesouro Nacional com duração equivalente aos ativos da empresa. Nesta proposta constante da consulta pública é sugerida a utilização da média aritmética simples da taxa interna de retorno (Yield to Maturity) do Global BRL 2016 relativa aos 126 dias de negociação que antecedem a estimação do CMPC. A escolha do Global BRL 2016, conforme explicado no Workshop realizado pela Anatel para empresas do setor, baseou-se nas seguintes características deste título: - Rendimento arbitrado pelo mercado; - Ser denominado em Reais; - Liquidez diária; - Grande volume de negociação; Embora este título apresente características positivas para sua utilização como taxa livre de risco no cálculo do CMPC, deve-se ressaltar que este título não é utilizado como referência para a emissão de dívida pelas empresas. Desta forma, a utilização deste título causará algumas distorções no cálculo do spread, conforme será explicado no item que trata especificamente deste tema. Durante o Workshop, foi proposta a redução do período amostral, que na consulta pública foi definido em 126 dias, para os últimos 21 dias de negociação (um mês). As justificativas apresentadas foram: - A observação da natureza não-estacionária da série; - Último valor observado é a melhor previsão em termos estatísticos para o caso, mas a estimativa ficaria sujeita às condições momentâneas de mercado; - Preço médio no último mês é prática usual de determinação de preços em ofertas públicas no mercado (regulamentação CVM). Nenhuma das razões apresentadas justifica a utilização de uma média por um prazo tão curto, pois: - A observação de um período curto não soluciona o problema de não estacionariedade da série; - Embora o valor da última negociação seja uma boa estimativa para o curto prazo (por exemplo, para o dia seguinte), não é necessariamente a melhor estimativa para um prazo mais longo (como os três anos para os quais o cálculo será válido); - A utilização da média calculada com um prazo curto pode gerar distorções devido à alta volatilidade das taxas no Brasil (no intervalo de um mês esta taxa pode sofrer variação superior a 1 p.p.). A experiência internacional apresenta algumas lições sobre o cálculo da taxa livre de risco: - Todos os países analisados utilizam títulos emitidos em moeda local, que são referência para o endividamento das empresas; - Existem algumas variações quanto ao período para cálculo, que normalmente está entre três e quatro meses; - Existem algumas variações quanto ao prazo dos títulos, que normalmente é de dez anos (exceto Reino Unido, onde prazo é de cinco anos); Detalhadamente, destacam-se as seguintes características de cada um dos países de referência analisado: - Reino Unido – Título do governo inglês com prazo de cinco anos. Média calculada para um período de quatro meses arredondados para cima para considerar os valores maiores para prazos mais longos; - Itália – Média do valor diário dos últimos três meses do título do Governo com vencimento de dez anos. Inicialmente este cálculo era feito com títulos de dez e trinta anos, com uma média de doze meses; - França – Valor do título de dez anos medido três meses antes da definição do CMPC; - Espanha – Considera a média ponderada do rendimento dos títulos de dez anos do tesouro dos três últimos leilões do ano anterior (pesos 3/6, 2/6 e 1/6, sendo o mais recente mais relevante). Para efeito da construção deste regulamento, recomenda-se que, respeitando-se a experiência de países com baixa volatilidade que utilizam, em média, períodos de três a quatro meses, no Brasil, que ainda sofre com a volatilidade, o valor considere um período 252 (duzentos e cinqüenta e dois) dias, ou seja, o período relativo a um ano, como forma de evitar eventuais distorções, conforme apresentado anteriormente. Justificativa para o item 1.3.10: A fórmula amplamente aceita do Capital Asset Pricing Model (CAPM), que rendeu o prêmio Nobel à W. Sharpe, tinha aplicação apenas para mercados domésticos, não considerando dessa forma o risco país. A necessidade de incluir um prêmio para o risco político e cambial para o apreçamento de ativos em outros países levaram ao desenvolvimento de uma série de métodos de estimação, sendo que nenhum deles é amplamente aceito. Na metodologia proposta nesta consulta pública (K[e] = r^Br[ex-RS] + β^i[Br] x β^Br x PRM^GL), o prêmio de risco de mercado do Brasil é composto por dois fatores: OBS.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito • Prêmio de risco do mercado global (PRM^GL); • Coeficiente do risco sistemático do índice Brasil (β^Br). O prêmio de risco global é normalmente considerado como a média histórica dos excedentes de retorno do índice de mercado global sobre o ativo de longo prazo global livre de risco. Nesta consulta pública, é proposto que o cálculo do prêmio de risco global seja realizado por intermédio da média geométrica dos excedentes de retorno anuais do índice S&P 500 sobre os títulos de prazo intermediário (cinco a sete anos) do tesouro norte-americano desde 1926. No Workshop realizado pela Anatel, foram propostas duas mudanças na metodologia de cálculo: - Ponderação da média aritmética e geométrica dos excedentes de retorno do índice de Mercado Global; - Utilização do MSCI World Index, desde janeiro de 1970, ao invés do S&P 500. Deve-se discutir detalhadamente a metodologia do cálculo proposto (média aritmética ou geométrica) e a seleção dos índices de referência, pois, como será detalhado a seguir, diversos reguladores de países de referência utilizam uma composição de metodologias, não baseando a definição do valor em apenas um cálculo. Avaliando a regulamentação de alguns países europeus de referência, adicionalmente evidencia-se que em alguns casos, uma metodologia adicional foi utilizada como um ajuste de uma metodologia principal, enquanto em outros foi feita uma ponderação de metodologias: • Reino Unido – Considera um valor intermediário entre diversas metodologias: média aritmética entre os dados históricos (cento e um anos) calculado pela London Business School, as pesquisas de previsão de prêmio de outras agências e a projeção com metodologia DGM (Dividend Growth Model); • Itália – Calculado como valor intermediário entre valor histórico e valor projetado por uma versão simplificado de DGM (Dividend Growth Model), considerando diversas análises feitas por instituições financeiras e por outras fontes; • França – Calculado como valor intermediário entre diversas metodologias; e • Espanha – Média aritmética mensal dos últimos quinze anos, da diferença dos retornos entre a Bolsa IBEX e títulos soberanos de dez anos. Assim como as referências internacionais que normalmente utilizam uma composição de diferentes metodologias de cálculo, por não existir uma metodologia única considerada certa e aceita pela literatura acadêmica, propõe-se que sejam utilizados: - Mais de um índice de mercado (MSCI e S&P500); - Ponderação entre média aritmética e geométrica. Alinhado com ajuste proposto pela Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto. Justificativa para o item 1.3.11: A taxa que representa o custo efetivo da dívida é representada pela taxa livre de risco, adicionada a um prêmio pelo risco de crédito da empresa. O prêmio de risco de crédito é o retorno exigido pelo risco de inadimplência e é normalmente calculado como um spread. Nesta consulta pública não são apresentados os detalhes deste cálculo. No Workshop realizado pela Anatel o cálculo apresentado utilizou as últimas emissões das operadoras para identificar o percentual do spread, tomando como base o CDI. Analisando a regulamentação sobre separação e alocação de contas(aprovada pela Resolução n° 396), a literatura especializada e as experiências internacionais, três questões chave devem ser levantadas em relação a esta consulta pública: - A definição da base de cálculo para a determinação do spread; - A remuneração dos tributos incidentes sobre a dívida, especialmente o IOF; - Relação entre spread e estrutura de capital. Na metodologia de cálculo definida para o mercado brasileiro de telefonia, assim como em países de referência em regulamentação, a soma da taxa livre de risco com o spread deve refletir a taxa de juros efetiva com que a empresa consegue se financiar no mercado. Desta forma, se a taxa livre de risco utilizada for o Global BRL 2016, o spread deverá ser calculado como a diferença entre a taxa com que as empresas se financiam e o Global BRL 2016. Ademais, o spread deve refletir todo o custo adicional da dívida em relação à taxa livre de risco, considerando todas as especificidades do mercado brasileiro. Por esta razão, além do custo de captação, devem ser incluídos no spread os tributos incidentes sobre a dívida, especialmente o IOF. No cálculo de valores de referência baseadas em custos, como é o caso do FAC (Fully Allocated Costs) que será aplicado à telefonia móvel, as operadoras devem ser capazes de recuperar todos os seus custos. No caso dos tributos incidentes sobre a dívida, como não está previsto que possam ser alocados/atribuídos aos produtos (por não apresentarem uma relação de causalidade), a melhor forma de recuperá-los seria através de sua consideração no cálculo do CMPC. No estudo realizado pela Anatel/Fundação Getúlio Vargas foi identificado que existe uma correlação entre a estrutura de capital e o rating (indicador de risco de inadimplência das empresas). Como o spread é diretamente relacionado ao rating de cada empresa, a mudança na estrutura de capital deve ser refletida no spread das operadoras. Desta forma, se for considerado um endividamento superior ao realmente existente nas operadoras, deve-se considerar também um spread superior ao atualmente pago pelas operadoras. Avaliando a regulamentação de alguns países europeus de referência, evidencia-se que todos refletiram no cálculo do spread a taxa de juros efetivamente paga pelas empresas para se financiar no mercado: - Reino Unido – Calculado baseando-se em valores de divida realmente pagos pelas operadoras, excluindo-se exceções (ex.: Orange). O prêmio de risco deve ser um valor entre 1,0% e 3,5%; - Itália – Calculado a partir da avaliação do rating de operadoras de referência (Vodafone, Telefónica Moviles e MMO2), e da TIM; - França – Calculado considerando o custo médio da dívida dos grupos controladores das empresas móveis. Valor obtido foi analisado para verificar se estava adequado para a taxa de endividamento proposta; e - Espanha – Calculado por meio da taxa interna de retorno dos bônus corporativos de cada operadora ou do grupo que a controla. Caso não seja possível aplicar a metodologia, operadoras comparáveis são utilizadas. A análise realizada na França pode representar uma importante lição a ser seguida no caso brasileiro, pois se verifica se a estrutura de capital e o spread propostos são coerentes. Sendo assim, a VIVO propõe, para que haja coerência, que o cálculo do spread deve ser definido pela diferença entre: - Custo total da dívida das operadoras, que é formado somando-se o CDI ao IOF e ao prêmio de risco de inadimplência (104% a 105% do CDI, para a estrutura de capital atual das operadoras); - Taxa livre de risco. Justificativa para a exclusão dos itens 1.3.12, 1.3.13, 1.3.14, 1.3.15, 1.3.16 e 1.3.17. Mudança do cálculo da estrutura de capital, conforme justificativa apresentada para o item 5. “Do Cálculo da Estrutura de Capital” desta Consulta Pública.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
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 Página:39/85
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 Item:  1.3 Das Variáveis
Contribuição N°: 39
ID da Contribuição: 33854
Autor da Contribuição: Regio Soares Ferreira Martins
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:22:46
Contribuição: Com relação ao prêmio de risco de crédito (Spread), este deve ser calculado tomando-se o prêmio médio sobre o CDI das debêntures das operadoras típicas (taxas pós-fixadas) e aplicando-o sobre a taxa em vigor na época do cálculo do CMPC dos contratos negociados na BM&F de DI futuro de 3 anos. O resultado desta operação é uma estimativa da taxa de juros pré-fixada que a operadora típica deveria pagar para emitir uma debênture de 3 anos. O prêmio de risco de crédito (Spread) é obtido pela razão entre a taxa pré-fixada obtida por este procedimento e a Taxa Básica de Empréstimos Brasil, ambos convertidos em taxa diária (base 252 dias).
Justificativa: Existe a necessidade de conversão do prêmio de crédito das debêntures, que são usualmente expressos em taxa pós-fixada, para um prêmio de crédito em taxa pré-fixada, compatível com o rendimento do Global BRL 2016 que é um título de taxa pré-fixada.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:40/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.4 Das Bases de Dados

1.4.1.      Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento até o vencimento (stripped yield-to-maturity), anualizado, implícito no preço de fechamento do dia do título denominado em reais, transacionado no mercado internacional, Global BRL 2016 (identificado pelos códigos da International Securities Identification Number (ISIN): US105756BJ84 e da Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) No: 105756BJ8).

 

1.4.2.      Índice de Risco Soberano: é o valor de fechamento do dia do Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBI+ Brazil), calculado e publicado pelo JP Morgan Chase & Co, expresso em taxa percentual.

 

1.4.3.      Índice de Mercado Brasil: é o valor de fechamento do dia da carteira teórica de ações do Índice MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.

 

1.4.4.      Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL): são os títulos de prazo intermediário, de 5 (cinco) anos em média, emitidos pelo Tesouro Norte-Americano cujos rendimentos são publicados anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.5.      Índice de Mercado Global: é o Índice S&P 500 de ações do mercado americano no final do ano t calculado e publicado por Standard & Poor’s e também publicado anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.6.       As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, poderão ser substituídas por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas.

Contribuição N°: 40
ID da Contribuição: 32974
Autor da Contribuição: Paulo Eduardo Stangler
Data da Contribuição: 10/07/2007 14:50:34
Contribuição: 1.4.2. Índice de Risco Soberano: é o valor de fechamento do dia do Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBI+ Brazil), calculado e publicado pelo JP Morgan Chase & Co, expresso em pontos percentuais.
Justificativa: O índice EMBI+ Brazil é expresso em pontos percentuais que devem ser somados ao valor de remuneração dos títulos norte americanos para se obter o valor de remuneração dos títulos brasileiros, porém se ele for expresso em taxa percentual o mesmo deveria multiplicar o valor de remuneração dos títulos norte americanos para se obter o valor de remuneração dos títulos brasileiros. Explicando, se ele for uma taxa de 3% (300 pontos)o procedimento será calcular o valor de remuneração dos títulos brasileiros a partir da multiplicação da taxa de remuneração dos títulos norte americanos que se por exemplo remunerassem a uma taxa de 3% os títulos brasileiros remunerariam a 3,09%. Na verdade, se o EMBI+Brazil equivaler a 3% (300 pontos) e os títulos norte americanos remunerarem a uma taxa de 3% os títulos brasileiros deverão remunerar a 6%, razão pela qual deve se expressar pontos percentuais no lugar de taxa percentual.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
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 Item:  1.4 Das Bases de Dados

1.4.1.      Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento até o vencimento (stripped yield-to-maturity), anualizado, implícito no preço de fechamento do dia do título denominado em reais, transacionado no mercado internacional, Global BRL 2016 (identificado pelos códigos da International Securities Identification Number (ISIN): US105756BJ84 e da Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) No: 105756BJ8).

 

1.4.2.      Índice de Risco Soberano: é o valor de fechamento do dia do Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBI+ Brazil), calculado e publicado pelo JP Morgan Chase & Co, expresso em taxa percentual.

 

1.4.3.      Índice de Mercado Brasil: é o valor de fechamento do dia da carteira teórica de ações do Índice MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.

 

1.4.4.      Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL): são os títulos de prazo intermediário, de 5 (cinco) anos em média, emitidos pelo Tesouro Norte-Americano cujos rendimentos são publicados anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.5.      Índice de Mercado Global: é o Índice S&P 500 de ações do mercado americano no final do ano t calculado e publicado por Standard & Poor’s e também publicado anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.6.       As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, poderão ser substituídas por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas.

Contribuição N°: 41
ID da Contribuição: 33755
Autor da Contribuição: Carlos Manuel Baigorri
Data da Contribuição: 03/09/2007 16:00:19
Contribuição: Propõe-se que os dados do Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL sejam os títulos de prazo de 10 (dez) anos em média.
Justificativa: “De acordo com Lally (2002a), devemos descartar a utilização de bônus do governo dos Estados Unidos com vencimento menor do que 10 anos para o cálculo da taxa livre de risco em setores de infra-estrutura como é o caso das telecomunicações. Caso contrário, segundo o autor, desconsideraríamos as particularidades do setor em que se está investindo.” BRAGANÇA, ROCHA E CAMACHO (2006, p.18) BRAGANÇA, G., ROCHA K., E CAMACHO, F. (2006) “A taxa de remuneração do capital e a nova regulação das telecomunicações” Texto para discussão n° 1160, IPEA.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:42/85
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 Item:  1.4 Das Bases de Dados

1.4.1.      Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento até o vencimento (stripped yield-to-maturity), anualizado, implícito no preço de fechamento do dia do título denominado em reais, transacionado no mercado internacional, Global BRL 2016 (identificado pelos códigos da International Securities Identification Number (ISIN): US105756BJ84 e da Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) No: 105756BJ8).

 

1.4.2.      Índice de Risco Soberano: é o valor de fechamento do dia do Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBI+ Brazil), calculado e publicado pelo JP Morgan Chase & Co, expresso em taxa percentual.

 

1.4.3.      Índice de Mercado Brasil: é o valor de fechamento do dia da carteira teórica de ações do Índice MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.

 

1.4.4.      Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL): são os títulos de prazo intermediário, de 5 (cinco) anos em média, emitidos pelo Tesouro Norte-Americano cujos rendimentos são publicados anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.5.      Índice de Mercado Global: é o Índice S&P 500 de ações do mercado americano no final do ano t calculado e publicado por Standard & Poor’s e também publicado anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.6.       As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, poderão ser substituídas por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas.

Contribuição N°: 42
ID da Contribuição: 33797
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 12:22:37
Contribuição: Substituição do atual 1.4.5: Índice de Mercado Global: é o Índice MSCI World Index no final do ano t calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.
Justificativa: Justificativa para a substituição do atual 1.4.5: Em workshop realizado na data de 23/08/2007, a FGV Projetos explicitou que pretende sugerir a alteração da base de dados para o Índice de Mercado Global, de S&P 500 para MSCI World Index. Este último apresentaria vantagens metodológicas em relação ao primeiro, além de garantir consistência com o Índice de Mercado Brasil (que será MSCI Brazil) utilizado como variável dependente na regressão da estimativa do coeficiente de Risco Sistemático do Índice Brasil. A Embratel concorda com a proposta e reforça a necessidade de se fazer tal alteração.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
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 Item:  1.4 Das Bases de Dados

1.4.1.      Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento até o vencimento (stripped yield-to-maturity), anualizado, implícito no preço de fechamento do dia do título denominado em reais, transacionado no mercado internacional, Global BRL 2016 (identificado pelos códigos da International Securities Identification Number (ISIN): US105756BJ84 e da Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) No: 105756BJ8).

 

1.4.2.      Índice de Risco Soberano: é o valor de fechamento do dia do Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBI+ Brazil), calculado e publicado pelo JP Morgan Chase & Co, expresso em taxa percentual.

 

1.4.3.      Índice de Mercado Brasil: é o valor de fechamento do dia da carteira teórica de ações do Índice MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.

 

1.4.4.      Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL): são os títulos de prazo intermediário, de 5 (cinco) anos em média, emitidos pelo Tesouro Norte-Americano cujos rendimentos são publicados anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.5.      Índice de Mercado Global: é o Índice S&P 500 de ações do mercado americano no final do ano t calculado e publicado por Standard & Poor’s e também publicado anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.6.       As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, poderão ser substituídas por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas.

Contribuição N°: 43
ID da Contribuição: 33804
Autor da Contribuição: TELEMIG CELULAR S.A. e AMAZÔNIA CELULAR S.A.
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:51:24
Contribuição: A descrição o item 1.4.1 indica como obter o rtBr . Falta acrescentar o método para obtenção do rBr utilizado nas fórmulas.
Justificativa: Para que haja transparência, é imprescindível que o método de obtenção de todas as variáveis seja descrito com precisão.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:44/85
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 Item:  1.4 Das Bases de Dados

1.4.1.      Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento até o vencimento (stripped yield-to-maturity), anualizado, implícito no preço de fechamento do dia do título denominado em reais, transacionado no mercado internacional, Global BRL 2016 (identificado pelos códigos da International Securities Identification Number (ISIN): US105756BJ84 e da Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) No: 105756BJ8).

 

1.4.2.      Índice de Risco Soberano: é o valor de fechamento do dia do Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBI+ Brazil), calculado e publicado pelo JP Morgan Chase & Co, expresso em taxa percentual.

 

1.4.3.      Índice de Mercado Brasil: é o valor de fechamento do dia da carteira teórica de ações do Índice MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.

 

1.4.4.      Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL): são os títulos de prazo intermediário, de 5 (cinco) anos em média, emitidos pelo Tesouro Norte-Americano cujos rendimentos são publicados anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.5.      Índice de Mercado Global: é o Índice S&P 500 de ações do mercado americano no final do ano t calculado e publicado por Standard & Poor’s e também publicado anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.6.       As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, poderão ser substituídas por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas.

Contribuição N°: 44
ID da Contribuição: 33814
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 15:15:56
Contribuição: Dar nova redação ao Item 1.4.1: Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento resultado da interpolação linear dos rendimentos (stripped yield-to-maturity), anualizados, implícitos nos preços de fechamento do dia dos títulos denominados em reais, transacionados no mercado internacional, Global BRL de prazos mais próximos a 10 anos, de forma a refletir o prazo de 10 anos. Dar nova redação ao Item 1.4.4.: Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL): são os títulos de prazo intermediário, de 10 (dez) anos em média, emitidos pelo Tesouro Norte-Americano cujos rendimentos são publicados anualmente por Ibbotson Associates. Manter a redação do item 1.4.5 (desconsiderar proposta da FGV no workshop). Dar nova redação ao Item 1.4.6: As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, poderão ser substituídas por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas. Para a alteração das bases, será elaborada Consulta Pública, com prazo para análise e contribuições não inferior a 3 meses.
Justificativa: Item 1.4.1 : A utilização de rendimentos de títulos não deve estar atrelada a um título específico. Isso porque, nesse caso o prazo de vencimento é a cada dia menor (finalmente ocorre o vencimento do título). Propomos que se utilize, a cada data t, a interpolação entre os papéis com prazo próximo ao período de referência. Esse período é, usualmente, considerado como 10 anos. Assim, na presente data, considerando os atuais títulos emitidos pelo país, como faltam 8 anos e 4 meses para o vencimento do título BRL 2016, o rendimento do mesmo deve ser interpolado com o rendimento do título BRL 2022 (vencimento em 14 anos e 4 meses). Item 1.4.4 : Normalmente a taxa livre de risco utilizada no cálculo do custo de capital é o rendimento dos títulos de longo prazo do tesouro norte-americano com duração equivalente ao período de avaliação da empresa. Na norma em consulta pública é proposta a utilização da média aritmética simples dos Yield to maturity (YTM) do Global BRL 2016 dos 126 dias de negociação que antecedem a estimação do WACC. A escolha do Global BRL 2016, conforme explicado no Workshop realizado pela Anatel, baseou-se nas seguintes características deste título: (i) Rendimento arbitrado pelo mercado; (ii) Denominado em Reais; (iii) Liquidez diária; e (iv) Grande volume de negociação. Embora este título apresente características positivas para sua utilização como taxa livre de risco no cálculo do WACC, deve-se ressaltar que este título não é utilizado como referência para a emissão de dívida pelas empresas. Desta forma, a utilização deste título causa algumas distorções no cálculo do spread, conforme será explicado no próximo capítulo. Durante o Workshop, foi proposta a redução do período amostral, que na consulta pública foi definido em 126 dias, para os últimos 21 dias de negociação (1 mês). As justificativas apresentadas foram: (i) A observação da natureza não-estacionária da série; (ii) Último valor observado é a melhor previsão em termos estatísticos para o caso, mas a estimativa ficaria sujeita às condições momentâneas de mercado; (iii) Preço médio no último mês é prática usual de determinação preços em ofertas públicas no mercado (regulamentação CVM). Nenhuma das razões apresentadas justifica a utilização de uma média por um prazo tão curto, pois a observação de um período curto não soluciona o problema de não estacionariedade da série; além disso, embora o valor da última negociação seja uma boa estimativa para o curto prazo, não é necessariamente a melhor estimativa para um prazo mais longo (como os 3 anos para os quais o cálculo será válido); e a utilização da média calculada com um prazo curto pode gerar distorções devido à alta volatilidade das taxas no Brasil (no intervalo de 1 mês esta taxa pode sofrer variação superior a 1p.p.). Analisando as práticas de agências reguladoras internacionais para taxa livre de risco, podemos observar algumas lições sobre o cálculo da taxa livre de risco: (i) Todos os países analisados utilizam títulos emitidos em moeda local; (ii) Existem algumas variações quanto ao período para cálculo, que normalmente está entre 3 e 4 meses; (iii) Existem algumas variações quanto ao prazo dos títulos, que normalmente é de 10 anos (exceto Reino Unido, onde prazo é de 5 anos). Detalhadamente, destacam-se as seguintes características de cada um dos países de referência analisado: (i) No Reino Unido, a taxa livre de risco é o título do governo inglês com prazo de 5 anos e a média calculada para um período de 4 meses é arredondada para cima para considerar os valores maiores para prazos mais longos. (ii) Na Itália, a taxa livre de risco é dada pela média do valor diário dos últimos 3 meses do título do governo com vencimento de 10 anos. (iii) Na França, a taxa livre de risco é dada pelo valor do título de 10 anos medido 3 meses antes da definição do WACC. (iv) Na Espanha, a taxa livre de risco é a média ponderada do rendimento dos títulos de 10 anos do tesouro dos três últimos leilões do ano anterior (pesos 3/6, 2/6 e 1/1, sendo o mais recente mais pesado). Em países de baixa volatilidade utiliza-se a média de um período de 3 a 4 meses. No caso do Brasil, o valor utilizado deveria considerar um período de tempo mais amplo, como 1 ano (252 dias), e mesmo utilizando um período maior para o cálculo da taxa, é importante ressaltar que , independentemente do prazo definido, o valor obtido com a utilização do Global BRL 2016 é inferior à real referência para captação de dívida das operadoras, que é o CDI. Item 1.4.5 O índice de mercado S&P500 é o melhor a ser utilizado pelas seguintes razões: (i) É a série mais longa disponível. Ë importante que o índice de mercado considerado tenha um período longo, uma vez que permite considerar todos os momentos econômicos (positivos e negativos); (ii) É o mais usado pelo no mercado financeiro. Os custos de capital das empresas são constantemente estimados por instituições financeiras. As decisões de investimentos das empresas são avaliadas pelo mercado e, portanto, os parâmetros utilizados não podem ser divergentes. O uso de parâmetros não usuais no mercado trariam reflexos negativos nas cotações dos papéis das empresas, o que levaria a um custo maior de endividamento; (iii) A maioria das empresas do setor de telecomunicações no Brasil também são negociadas no mercado norte-americano. Assim, a utlização do principal índice do mercado americano é o mais transparente e, portanto, o mais adequado; (iv) A utilização de índice que referencie mais de um mercado geraria inconsistência no cálculo do Prêmio de Risco Global (PRM). Isso porque, o PRM deve ser calculado levando-se em conta o mercado acionária e o ativo livre de risco de um mesmo mercado. A proposta da FGV de utilzar o MSCI World torna-se inconsistente por não existir um ativo global livre de risco. Assim, tendo em vista o longo período de apuração do S&P500, a prática corrente de uso desse indicador pelo mercado financeiro, o fato que empresas do setor de telecomunicações brasileiras possuem ADRs no mercado norte-americano (originados nos ADRs da Telebrás) e a necessidade de se manter a coerência do PRM (índice de mercado e taxa livre de risco de um mesmo mercado), e a representatividade do S&P500, o índice de mercado global a ser considerado deve ser o S&P500. Item 1.4.6 Alterações de base de dados devem ser objeto de análise e contribuições por parte das empresas sujeitas à regulamentação.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:45/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.4 Das Bases de Dados

1.4.1.      Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento até o vencimento (stripped yield-to-maturity), anualizado, implícito no preço de fechamento do dia do título denominado em reais, transacionado no mercado internacional, Global BRL 2016 (identificado pelos códigos da International Securities Identification Number (ISIN): US105756BJ84 e da Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) No: 105756BJ8).

 

1.4.2.      Índice de Risco Soberano: é o valor de fechamento do dia do Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBI+ Brazil), calculado e publicado pelo JP Morgan Chase & Co, expresso em taxa percentual.

 

1.4.3.      Índice de Mercado Brasil: é o valor de fechamento do dia da carteira teórica de ações do Índice MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.

 

1.4.4.      Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL): são os títulos de prazo intermediário, de 5 (cinco) anos em média, emitidos pelo Tesouro Norte-Americano cujos rendimentos são publicados anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.5.      Índice de Mercado Global: é o Índice S&P 500 de ações do mercado americano no final do ano t calculado e publicado por Standard & Poor’s e também publicado anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.6.       As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, poderão ser substituídas por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas.

Contribuição N°: 45
ID da Contribuição: 33825
Autor da Contribuição: Evllyn Vianna
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:26:52
Contribuição: Manutenção da redação original do item 1.4.5.
Justificativa: Item 1.4.5 Índice de Mercado Global No texto da consulta pública é definido o índice S&P500 como o índice de mercado global. A Oi concorda com a utilização do S&P500 desde o ano de 1926 e algumas razões são: • O S&P500 tem uma série longa de dados históricos e quanto maior o período, menor será o desvio-padrão, e por conseqüência, o erro da estimativa. Ibbotson Associados (“Stocks, Bonds, Bills and Inflation 1997 Yearbook”) – o principal provedor de informações financeiras para avaliação de empresas – defende a utilização do período completo (desde 1926) para o cálculo do prêmio de risco; • Muitos autores argumentam que os efeitos da globalização e da maior estabilidade dos mercados em geral devem fazer os prêmios de risco das principais economias convergirem para as médias americanas. Portanto, o mercado americano é a melhor fonte de referência para análise do prêmio de risco do mercado global. Sugestões do Workshop No Workshop foi indicado que o índice seria trocado pelo MSCI World Index (MSCI WI) e que tal troca se justificava porque este índice teria em sua composição o Brasil. Entretanto, assim como o S&P500, o MSCI WI também não contempla o Brasil ou qualquer outro país da América do Sul. Sendo assim, a Oi ressalta que o S&P500 deve ser mantido como o índice de mercado global.
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 Total de Contribuições:85
 Página:46/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  1.4 Das Bases de Dados

1.4.1.      Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento até o vencimento (stripped yield-to-maturity), anualizado, implícito no preço de fechamento do dia do título denominado em reais, transacionado no mercado internacional, Global BRL 2016 (identificado pelos códigos da International Securities Identification Number (ISIN): US105756BJ84 e da Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) No: 105756BJ8).

 

1.4.2.      Índice de Risco Soberano: é o valor de fechamento do dia do Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBI+ Brazil), calculado e publicado pelo JP Morgan Chase & Co, expresso em taxa percentual.

 

1.4.3.      Índice de Mercado Brasil: é o valor de fechamento do dia da carteira teórica de ações do Índice MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.

 

1.4.4.      Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL): são os títulos de prazo intermediário, de 5 (cinco) anos em média, emitidos pelo Tesouro Norte-Americano cujos rendimentos são publicados anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.5.      Índice de Mercado Global: é o Índice S&P 500 de ações do mercado americano no final do ano t calculado e publicado por Standard & Poor’s e também publicado anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.6.       As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, poderão ser substituídas por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas.

Contribuição N°: 46
ID da Contribuição: 33832
Autor da Contribuição: Telefonica | VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:32:36
Contribuição: Alterar item 1.4.6 para: 1.4.6. As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, serão substituídas, mediante a consulta pública, por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas.
Justificativa: Não recomendamos a troca do S&P pelo MSCI WI. Acreditamos que utilização do S&P é mais adequada, pois, além de manter a consistência metodológica do modelo, visto a alta correlação dos dois índices (0,86), possui uma série mais longa e é amplamente utilizada pelo mercado financeiro nacional e internacional. Damodaran argumentou em seu artigo “Estimating Equity Risk Premium” (2005) que os ganhos gerados pela utilização de períodos menores para o cálculo do prêmio de risco são inferiores aos de se utilizar séries mais longas.Segundo o autor, aqueles que usam períodos menores para o cálculo do prêmio de risco argumentam que a aversão ao risco do investidor muda ao longo do tempo. Dessa forma, utilizando períodos mais recentes eles estariam com estimativas mais atuais. Porém, Damodaran afirma que estes benefícios são anulados pelos ruídos existentes em estimativas calculadas em menores períodos, devido aos grandes desvios padrões encontrados. Conforme seus cálculos empíricos, são necessários longos períodos de retornos históricos para obter-se uma estimativa do prêmio de risco com um desvio razoável. É muito provável que períodos de cálculo de dez ou vinte anos tenham desvios tão grandes ou até maiores que o prêmio estimado.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
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 Item:  1.4 Das Bases de Dados

1.4.1.      Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento até o vencimento (stripped yield-to-maturity), anualizado, implícito no preço de fechamento do dia do título denominado em reais, transacionado no mercado internacional, Global BRL 2016 (identificado pelos códigos da International Securities Identification Number (ISIN): US105756BJ84 e da Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) No: 105756BJ8).

 

1.4.2.      Índice de Risco Soberano: é o valor de fechamento do dia do Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (EMBI+ Brazil), calculado e publicado pelo JP Morgan Chase & Co, expresso em taxa percentual.

 

1.4.3.      Índice de Mercado Brasil: é o valor de fechamento do dia da carteira teórica de ações do Índice MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.

 

1.4.4.      Ativo de Longo Prazo Global Livre de Risco (RFtGL): são os títulos de prazo intermediário, de 5 (cinco) anos em média, emitidos pelo Tesouro Norte-Americano cujos rendimentos são publicados anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.5.      Índice de Mercado Global: é o Índice S&P 500 de ações do mercado americano no final do ano t calculado e publicado por Standard & Poor’s e também publicado anualmente por Ibbotson Associates.

 

1.4.6.       As bases de dados indicadas, quando indisponíveis, poderão ser substituídas por outras cujas propriedades guardem a melhor correlação com aquelas das bases de dados substituídas.

Contribuição N°: 47
ID da Contribuição: 33849
Autor da Contribuição: TELEFÔNICA / VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:52:57
Contribuição: Alteração do item 1.4.1, conforme a seguir: “1.4.1. Rendimento do Título de Longo Prazo do Tesouro Nacional: é o rendimento até o vencimento (stripped yield-to-maturity), anualizado, implícito no preço de fechamento do dia do título denominado em reais, transacionado no mercado internacional. Esse título necessariamente deverá ser de longo prazo, entre 8 (oito) e 10 (dez) anos para o seu respectivo vencimento. Para efeito do cálculo do CMPC para os anos de 2007 e 2008 será utilizado o Global BRL 2016 (identificado pelos códigos da International Securities Identification Number (ISIN): US105756BJ84 e da Committee on Uniform Securities Identification Procedures (CUSIP) No: 105756BJ8).” Alterar a redação do item 1.4.3 conforme a seguir: “1.4.3. Índice de Mercado Brasil: é composto pelo valor de fechamento do dia da carteira teórica de ações do Índice MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc. e pelo valor de fechamento do Índice Bovespa calculado e publicado pela Bolsa de Valores de São Paulo.” Alterar a redação do item 1.4.5, conforme a seguir: “1.4.5. Índice de Mercado Global: é composto pelo o Índice S&P 500 de ações do mercado americano no final do ano t calculado e publicado por Standard & Poor’s e também publicado anualmente por Ibbotson Associates e pelo MSCI Brazil calculado e publicado pelo Morgan Stanley Capital International, Inc.”
Justificativa: Justificativa para o item 1.4.1: Com o intuito de manter o processo de transparência na norma que estipula a metodologia de cálculo do CMPC é fundamental que a Resolução preveja a substituição do título proposto por outro, com determinados requisitos como o condicionamento a um prazo mínimo já pré-estabelecido. Ademais, ressalta-se que, nesse caso, um título com vencimento compreendido entre oito e dez anos concentra a maioria dos requisitos para um título de longo prazo livre de risco. Por fim, observa-se que esse título deve ter como características básicas: Rendimento arbitrado pelo mercado; Ser denominado em Reais; Liquidez diária; Grande volume de negociação; Diversas emissões com prazos mais longos, conforme já observado pela Fundação Getúlio Vargas no workshop de Brasília realizado no dia 23 de agosto. Justificativa para o item 1.4.3: O coeficiente de risco sistemático do índice Brasil é definido como o coeficiente de risco não diversificável da carteira de ativos componentes do Índice de Mercado Brasil em relação à carteira de ativos componentes do Índice de Mercado Global. Nesta consulta pública foi proposta a utilização do MSCI Brazil como índice de mercado Brasil e o S&P500 como o índice de Mercado Global, com a metodologia de cálculo baseada em uma regressão múltipla considerando diversos países. No Workshop realizado pela Anatel, foram propostas duas mudanças na metodologia de cálculo: - Utilização do MSCI World Index no lugar do S&P500; - Utilização de Regressão simples (OLS). A metodologia proposta nesta consulta pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear) que, para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Desta forma, assim como proposto pela Fundação Getúlio Vargas no Workshop, recomenda-se a utilização de regressão simples, que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, recomenda-se à utilização de uma média de diferentes metodologias, considerando: • Freqüências diferentes: diário, semanal e mensal; • Prazos diferentes: 3, 5 e 10 anos; • Índices de mercado diferentes: MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500. Sendo assim, para a composição Índice de Mercado Brasil sugere-se a utilização do MSCI Brasil e do Ibovespa. Justificativa para o item 1.4.5: O coeficiente de risco sistemático do índice Brasil é definido como o coeficiente de risco não diversificável da carteira de ativos componentes do Índice de Mercado Brasil em relação à carteira de ativos componentes do Índice de Mercado Global. Nesta consulta pública foi proposta a utilização do MSCI Brazil como índice de mercado Brasil e o S&P500 como o índice de Mercado Global, com a metodologia de cálculo baseada em uma regressão múltipla considerando diversos países. No Workshop realizado pela Anatel, foram propostas duas mudanças na metodologia de cálculo: - Utilização do MSCI World Index no lugar do S&P500; - Utilização de Regressão simples (OLS). A metodologia proposta nesta consulta pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Desta forma, assim como proposto pela Fundação Getúlio Vargas no Workshop, recomenda-se à utilização de regressão simples, que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, recomenda-se à utilização de uma média de diferentes metodologias, considerando: • Freqüências diferentes: diário, semanal e mensal; • Prazos diferentes: 3, 5 e 10 anos; • Índices de mercado diferentes: MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500. Sendo assim, para a composição Índice de Mercado Global sugere-se a utilização do MSCI Brasil e do S&P 500.
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 Total de Contribuições:85
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 Item:  2. Do Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital
Contribuição N°: 48
ID da Contribuição: 33815
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 15:15:56
Contribuição: Inclusão de um item novo após o item 2.2 com a seguinte redação: O CMPC a ser utilizado para o cálculo do capital empregado, de acordo com a Resolução nº 396, na entrega do DSAC – Documento de Separação e Alocação de Contas - será o CMPC apurado antes da incidência de tributos (pre tax).
Justificativa: Justificativa para o novo item: O WACC regulatório é sempre pre tax. Essa posicionamento está em acordo com práticas internacionais. O imposto de Renda não é alocado aos produtos no FAC – Full Allocated Cost, de acordo com a Resolução nº 396. Por esta razão, o CMPC que deverá ser utilizado é o antes da incidência de tributos (pre tax). No documento enviado pela Anatel, sobre o Workshop de 23.08.2007, na apresentação da FGV/CPqD, página 45, este ponto é esclarecido da seguinte forma: “ Nota: Deve-se observar que o cálculo dos encargos de capital (capital charges) definidos na Resolução 396 será feito com base no CMPCPre (antes da incidência dos impostos)”.
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 Total de Contribuições:85
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  2. Do Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital
Contribuição N°: 49
ID da Contribuição: 33819
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 15:25:00
Contribuição: Exclusão do atual 2.2: Inclusão de itens: Finalmente, caso, apesar de todos os fundamentos apresentados pela Embratel, a Anatel venha a rejeitar a proposta de excluir o item 2.2 acima, a Embratel registra seu entendimento no sentido de que a Agência deve então esclarecer em quais situações o CMPC após tributos deve ser aplicado e quais situações o CMPC antes da incidência de tributos deve ser aplicado. Nesse sentido, alternativamente e caso a proposta acima venha a ser rejeitada, sugere a inserção de dois novos itens com a seguinte redação: Inclusão de um novo item 2.3 (alternativa): O custo médio ponderado de capital após a incidência de tributos será aplicado quando a tributação incidente sobre o resultado JÁ tiver sido excluída do custo ou do fluxo de caixa no qual o custo médio ponderado de capital será aplicado. Inclusão de um novo item 2.4 (alternativa): O custo médio ponderado de capital antes da incidência de tributos será aplicado quando a tributação incidente sobre o resultado NÃO tiver sido excluída do custo ou do fluxo de caixa no qual o custo médio ponderado de capital será aplicado.
Justificativa: Justificativa: Tendo em vista que durante o workshop realizado no dia 23/08/2007 não houve menção aos critérios de escolha desta fórmula, foi realizada busca na literatura sobre o tema. Uma das poucas menções a esta fórmula encontrada pela Embratel está no já citado Texto para Discussão n.º 1160, de fevereiro de 2006 (Bragança, Gabriel Fiuza; Rocha, Katia e Camacho, Fernando.A TAXA DE REMUNERAÇÃO DO CAPITAL E A NOVA REGULAÇÃO DAS TELECOMUNICAÇÕES), publicado pelo IPEA. Dada a importância do tema, reproduz-se trecho deste trabalho a respeito da apuração do CMPC antes e após a incidência dos impostos: “A conversão do WACC post-tax para o WACC pre-tax é complexa e envolve um rico entendimento das peculiaridades inerentes à tributação de empresas no Brasil e um entendimento não menos profundo do planejamento fiscal da empresa analisada. Com o intuito de adotar uma abordagem regulatória mais pragmática e light-handed, será utilizado o enfoque adotado em AMI (2003). Ou seja, esta discussão será simplificada e a regra de conversão do WACC post-tax em pre-tax será a seguinte: (2) WACCpre-tax = (WACCpost-tax) / (1-t), onde o t é a mesma alíquota efetiva calculada anteriormente.” Observa-se que foi claramente expresso que a conversão do CMPC após impostos (WACCpost-tax) para o CMPC antes dos impostos (WACCpre-tax) é complexa e exige um amplo entendimento das peculiaridades da tributação no Brasil. Por uma mera questão de simplicidade, os autores acabaram adotando uma regra de conversão usada em um trabalho relativo às prestadoras de telecomunicações da Suécia ( Andersen Management International (AMI).“Estimating the Cost of Capital for Fixed and Mobile SMP Operators in Sweden”. Relatório, 2003). Ora, em se tratando de uma fórmula que terá impactos sobre as tarifas de interconexão e possivelmente sobre as tarifas de público, a aplicabilidade desta fórmula para o Brasil, cuja estrutura tributária é reconhecidamente complexa, deve ser avaliada de forma extremamente cautelosa. Uma referência recente encontrada pela Embratel sobre o uso desta fórmula simplificada pode ser encontrada em um trabalho sobre o setor elétrico da Nova Zelândia (Marsden Jacob Associates. “Review of the WACC/discount rate Electricity Commission - Draft decision on Transpower’s Auckland 400kV grid investment proposal”. Relatório preparado para Mighty River Power, 2006): “Davis (2004)32 shows that the process of generating a pre-tax discount rate is complex and liable to error. In addition, to our knowledge, none of the conversion formulae commonly proposed are complex enough to account for all of the effects discussed above and may ultimately simply create additional fruitless discussion.” Com efeito, a questão da conversão de um CMPC depois dos impostos para antes dos impostos não é ponto pacífico. Modigliani e Miller (1958)(Modigliani, F. and M. Miller, 1958, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review 48, 261-97)estabelecem a base da moderna teoria sobre estrutura de capital, mostrando que, sob as hipóteses de mercados perfeitos e sem impostos, o valor de mercado da firma independe da estrutura de capital (“proposição 1”). Este pioneiro trabalho definiu uma heurística passível de adaptações a outras condições. Com a possibilidade de dedução tributária dos serviços da dívida, Modigliani e Miller (1963)( Modigliani, F. and M. Miller, 1963.“Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, 433-43)demonstram que o valor da empresa depende linearmente do seu nível de endividamento, impactando diretamente no valor do custo da dívida. Mackie-Mason (1990)(Mackie-Mason, J.,1990,“Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions?“Journal of Finance 45, 1471-94) encontrou evidências sólidas que a presença de impostos impacta diretamente na decisão de financiamento da firma. A principal razão para se utilizar o custo da dívida após os impostos na fórmula clássica do CMPC é que o correto apreçamento de um projeto depende dos fluxos de caixa após a incidência de tributos que incidem sobre o resultado da empresa. Já que os juros pagos para remunerar o capital de terceiros constituem uma despesa dedutível, eles produzem ganhos fiscais que reduzem o custo líquido da dívida, tornando o custo da dívida após os impostos inferior ao custo antes dos impostos (isto é, o governo arca com parte do custo da dívida das empresas alavancadas). Segundo a fórmula clássica do CMPC não é necessário ajuste no cálculo do custo do capital próprio, pois nem a remuneração do capital próprio diretamente via dividendos nem a remuneração do capital próprio indiretamente via recompra de ações constituem despesa dedutível, neste contexto o custo do capital próprio após os impostos seria igual ao custo antes dos impostos. Rearranjando os termos das equações (3) e (4) da Consulta Pública temos que o CMPCpré pode ser expressado como: CPMCpré=K[d] x D/D+E + K[e]/(1-T) x E/D+E Pela equação acima se percebe que a conversão sugerida pela Agência de CMPCpós para CMPCpré elimina corretamente do custo do capital de terceiros o benefício fiscal da dívida. Porém, o tratamento dado ao custo do capital próprio no calculo do CMPCpré é de fraca fundamentação teórica e tende a enviesar de forma significante K[e], no Brasil este viés é ainda maior devido a não consideração na fórmula do CMPCpós da economia de impostos que é produzida na remuneração dos acionistas via juros sobre o capital próprio. A fórmula proposta pela Anatel no item 2.2 para apuração do custo médio ponderado de capital apurado antes da incidência de tributos não é abordada pela moderna literatura de Finanças, o que prejudica a premissa de robustez e completude que é perseguida pela Agência. Em verdade, a fórmula do item 2.2 é abordada de forma pragmática por alguns órgãos reguladores de países com características tributárias bastante diferentes a brasileira. A justificativa para adoção desta abordagem é a de que esta deve ser utilizada quando os tributos incidentes sobre o resultado não são tratados no fluxo de caixa a ser descontado, ou seja: VP1= Σ"n"[i=1] (Receita[i]-Despesa[i]/(1+WACCpré)"i") Onde: VP1= valor presente do projeto 1; Receita[i] = receita operacional na data i; Despesa[i] = despesa operacional na data i; WACCpré = Custo médio Ponderado de Capital antes da incidência de tributos (conforme fórmula proposta no item 2.2). Por outro lado, a fórmula consagrada pela teoria de Finanças prevê que o tratamento dos impostos deve ser considerado no fluxo de caixa a ser descontado, da seguinte forma: VP2= Σ"n"[i=1] (Receita[i]-Despesa[i] x (1-T)/(1+WACCpós)"i") Onde: VP2= valor presente do projeto 2; Receita[i] = receita operacional na data i; Despesa[i] = despesa operacional na data i; T = alíquota marginal dos tributos que incidem sobre a renda; WACCpós = Custo médio Ponderado de Capital após a incidência de tributos (conforme fórmula proposta no item 2.1). Se a diferença entre o WACCpós e o WACCpré reside no tratamento dado ao fluxo de caixa a ser descontado, temos como hipótese que VP1 deve ser igual a VP2. Porém, o exemplo abaixo mostra que na verdade VP1 < VP2: Considerando um projeto que retorne um fluxo de caixa de 100 unidades monetárias em 3 anos, alíquota marginal de impostos de 34% e WACCpós = 10,06% e WACCpré = 15,24%, conforme apresentado pela FGV no workshop realizado em 23 de agosto, temos que: VP1= Σ"3"[i=1] (100/(1+15,24%)"3")= 227,4 e VP2= Σ"3"[i=1] ((100) x (1-0,34)/(1+10,06%)"3")= 164,0 Os valores significativamente diferentes de VP1 e VP2 mostram que a simplificação adotada para cálculo do custo médio de capital antes da incidência de tributos resulta em significantes distorções na avaliação financeira dos projetos. Com efeito, o VP1 (calculado com o WACCpré) superestima o valor do projeto. Ademais, vale lembrar que, no workshop realizado em 23/08/2007, a Anatel justificou a não dedução do benefício fiscal produzido pela economia de impostos que é produzida pelos juros sobre o capital próprio na fórmula do CMPC por se tratar de “uma questão eminentemente empírica e dependente de cada empresa individual”, o que inviabilizaria o uso de uma fórmula “fechada” para mensurar o efeito dos juros sobre capital próprio. Na visão da Embratel, o mesmo raciocínio pode ser aplicado à conversão do CMPC após impostos para antes de impostos, uma vez que não há consenso sobre a melhor forma de conversão. Por esta razão, a Embratel sugere a adoção do custo médio ponderado de capital após a dedução do benefício fiscal do endividamento e que o tratamento dos impostos seja considerado no fluxo de caixa no qual o WACC será aplicado. Vale ressaltar que a fórmula proposta para apuração do CMPC antes dos impostos aumenta de forma expressiva o CMPC. Com efeito, no workshop realizado no dia 23 de agosto de 2007, a FGV Projetos apresentou estimativas para o CMPC antes e depois de impostos. A diferença entre as duas alternativas é da ordem de 5 a 6 pontos percentuais, o que corresponde a um aumento superior a 50% no CMPC antes dos impostos comparado ao CMPC depois dos impostos. Com certeza, trata-se de um ponto de fundamental importância que deve ser analisado de forma criteriosa. Justificativa para a inclusão dos itens 2.3 e 2.4: A inclusão de uma fórmula que amplia de forma incorreta o CMPC gera distorção, o que, aliado à indefinição das situações nas quais este CMPC poderá ser aplicado, causam grande insegurança jurídica às prestadoras. O entendimento da Embratel é que a melhor forma de tratar tal questão é definir nesta Norma apenas o CMPC após a incidência de impostos e manifestar-se quanto ao tratamento da incidência ou não de tributos no regulamento onde o CMPC será mencionado. Não obstante, uma alternativa seria estabelecer claramente as situações nas quais um ou outro devem ser usados.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:50/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  2. Do Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital
Contribuição N°: 50
ID da Contribuição: 33850
Autor da Contribuição: TELEFÔNICA / VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:52:57
Contribuição: Inclusão de um novo item 2.3, conforme a seguir: “2.3 Para efeito da utilização do CMPC no Documento de Separação e Alocação de Contas – DSAC, conforme estabelecido pela Resolução nº 396/2005, o Custo Ponderado do Capital Médio a ser aplicado deverá ser antes da incidência de tributos.”
Justificativa: No Documento de Separação e Alocação de Contas, DSAC, não está prevista a alocação dos tributos sobre os resultados como um elemento de custos dos produtos oferecidos. Como a expressão do CMPC após a incidência de tributos (post-tax) não pode ser considerada a taxa de rentabilidade que o acionista deve obter para alcançar os custos de oportunidade do capital investido em seus ativos, porque existe a obrigação fiscal sobre os benefícios empresariais, o CMPC a ser utilizado deverá ser o antes da incidência de tributos (pre-tax). O CMPC antes dos impostos é a taxa de rentabilidade ajustada ao risco que a empresa deve obter para garantir a remuneração das distintas fontes de financiamento, isto é, o custo de oportunidade dos fundos investidos e o pagamento de suas obrigações fiscais. As diferenças entre um e outro CMPC dependem da normativa fiscal, e de seus efeitos sobre a base tributável do operador sobre o Imposto de Renda. Observa-se que todo o mercado europeu trabalha nesse sentido, permitindo assim a recuperação dos impostos por intermédio do modelo de custos. Por fim, cabe observar que a Fundação Getúlio Vargas em sua apresentação do workshop, realizado em Brasília no dia 23 de agosto comentou: “Deve-se observar que o cálculo dos encargos de capital (capital charges) definidos na Resolução 396 será feito com base no CMPC pré (antes da incidência dos impostos)”. A relação entre o CMPC antes e depois dos impostos se estabelece por intermédio da fórmula 4 do item 2.2.
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 Item:  3. Do Cálculo do Custo do Capital de Terceiros
Contribuição N°: 51
ID da Contribuição: 33789
Autor da Contribuição: augusto korps junior
Data da Contribuição: 12/09/2007 11:27:13
Contribuição: Utilizar a taxa do SWAP Pré x DI com prazo equivalente ao duration do Global 16, no lugar deste título.
Justificativa: Custo da Dívida Na metodologia apresentada, foi proposto que o custo da dívida deveria ser igual ao custo de uma emissão soberana em Reais (Global 2016) mais um spread de risco. Este spread foi calculado a partir de debêntures emitidas pelas empresas de telefonia, que são indexadas à taxa do CDI. Como resultado, aplicou-se o spread de 104% (na média as debêntures remuneram 104% do CDI) sobre a taxa da emissão soberana. Como a própria Anatel buscou o spread utilizando as debêntures indexadas ao CDI, a estimativa de custo da dívida deveria partir de uma estimativa futura para o CDI, cuja melhor proxy é a taxa do swap Pré-DI. Este swap é uma troca de uma taxa indexada ao CDI por uma taxa pré-fixada. Por ser largamente negociada em mercado, tem as características necessárias para prover a estimativa do comportamento futuro do CDI. Utilizar o custo da emissão soberana no mercado internacional traz dois problemas. O primeiro é que ainda não é comum as empresas realizarem este tipo de emissão, portanto não há referência para cálculo do spread. Segundo, a taxa de emissão não embute o custo do imposto de renda incidente na remessa de juros para o exterior, que é de 15%. Há uma diferença média entre as taxas de swap (5 e 7 anos) e da emissão soberana na faixa de 1,9%, ou 18% da taxa da emissão soberana, o que justifica o argumento do imposto de renda.
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 Item:  3. Do Cálculo do Custo do Capital de Terceiros
Contribuição N°: 52
ID da Contribuição: 33816
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 15:21:23
Contribuição: Item 3.1: Substituir na fórmula (5) o parâmetro r Br , (definido como o valor do índice Global BRL2016), pela média aritmética dos 252 dias úteis da taxa CDI.
Justificativa: Item 3.1: As empresas não captam recursos com custos referenciados no papel BRL 16 e sim no CDI. Adicionalmente, conforme definição1.3.11, o spread representa o adicional de custo de captação no mercado nacional. Assim, não se justifica aplicar o spread sobre uma taxa internacional. A aplicação de taxa no mercado internacional com spread sobre índice de mercado interno é inconsistente.
Anatel

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 Item:  3. Do Cálculo do Custo do Capital de Terceiros
Contribuição N°: 53
ID da Contribuição: 33826
Autor da Contribuição: Evllyn Vianna
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:26:52
Contribuição: Nova redação do item 3.1, inserindo a alíquota de 15% referente ao imposto de renda sobre a remessa de juros para o exterior.
Justificativa: Item 3.1 Custo da Dívida e Prêmio de Risco de Crédito (Spread) A Oi sugere que a estimativa de custo da dívida parta de uma estimativa futura para o CDI, cuja melhor proxy é a taxa do swap Pré-CDI. Este swap é uma troca de uma taxa indexada ao CDI por uma taxa pré-fixada. Por ser largamente negociada em mercado, tem as características necessárias para prover a estimativa do comportamento futuro do CDI. Sugestões do Workshop Na metodologia apresentada no Workshop, foi proposto que o custo da dívida deveria ser igual ao custo de uma emissão soberana em reais (Global 2016) mais um spread de risco. Utilizar o custo de emissão soberana no mercado internacional traz dois problemas. O primeiro é que ainda não é comum as empresas realizarem esse tipo de emissão, portanto não há referência para cálculo do spread. Segundo, a taxa de emissão não embute o custo do imposto de renda incidente na remessa de juros para o exterior, que é de 15%.
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 Item:  3. Do Cálculo do Custo do Capital de Terceiros
Contribuição N°: 54
ID da Contribuição: 33833
Autor da Contribuição: Telefonica | VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:33:56
Contribuição: Alterar item 3.1 para: Kd = {(1+[(1+rBr )1/252 -1] x (1+spread))252 } / (1- IRF) IRF = 15% Inserir item 3.2, O spread será calculado como prêmio efetivo sobre o CDI verificado em emissões recentes de debêntures das operadoras de telecomunicações
Justificativa: Caso a Anatel desenvolva uma metodologia na qual o custo da dívida seja igual ao custo de uma emissão soberana em Reais (Global 2016) mais um spread de risco e este spread seja calculado a partir de debêntures emitidas pelas empresas de telefonia, que são indexadas à taxa do CDI, esta deve incluir em seu cálculo o custo do Imposto de Renda que incide sobre a remessa de juros para o exterior. A desconsideração deste imposto, incidente sobre as empresas que captam recursos no mercado externo, faz com que o Custo de Capital de Terceiros da Empresa Típica de Telecomunicações se distancie muito da realidade das empresas do setor. Desta forma sugerimos que seja incluído na fórmula do Cálculo do Custo do Capital de Terceiros o cálculo do IRF por dentro, cuja alíquota é quinze por cento (15%), conforme proposto no item 3.1. (Lei nº 9.779, de 19 de janeiro de 1999).
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 Item:  3. Do Cálculo do Custo do Capital de Terceiros
Contribuição N°: 55
ID da Contribuição: 33839
Autor da Contribuição: Oi
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:39:04
Contribuição: 3.1 Considerar que, para uma emissão no exterior, há incorrência de imposto incidindo na remessa de juros para o exterior de 15%. Desta forma, este percentual deve ser acrescido ao custo da dívida para fins de cálculo do custo de capital de terceiros.
Justificativa: Na metodologia apresentada pela Anatel no Workshop de 23/8/07, o custo da dívida deveria ser igual ao custo de uma emissão soberana em Reais (Global 2016) mais um spread de risco. Este spread foi calculado a partir de debêntures emitidas pelas empresas de telefonia, que são indexadas à taxa do CDI. Como resultado, aplicou-se o spread de 104% (na média as debêntures remuneram 104% do CDI) sobre a taxa da emissão soberana. Como a própria Anatel buscou o spread utilizando as debêntures indexadas ao CDI, a estimativa de custo da dívida deveria partir de uma estimativa futura para o CDI, cuja melhor proxy é a taxa do swap Pré-DI. Este swap é uma troca de uma taxa indexada ao CDI por uma taxa pré-fixada. Por ser largamente negociada em mercado, tem as características necessárias para prover a estimativa do comportamento futuro do CDI. Utilizar o custo da emissão soberana no mercado internacional traz dois problemas. O primeiro é que ainda não é comum as empresas realizarem este tipo de emissão, portanto não há referência para cálculo do spread. Segundo, a taxa de emissão não embute o custo do imposto de renda incidente na remessa de juros para o exterior, que é de 15%. Há uma diferença média entre as taxas de swap (5 e 7 anos) e da emissão soberana na faixa de 1,9%, ou 18% da taxa da emissão soberana, o que justifica o argumento do imposto de renda.
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 Item:  3. Do Cálculo do Custo do Capital de Terceiros
Contribuição N°: 56
ID da Contribuição: 33863
Autor da Contribuição: CLARO S/A
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:55:01
Contribuição: Proposta: Inserir metodologia detalhada de cálculo do Spread, que reflita o verdadeiro custo de endividamento das operadoras. Spread = custo total da dívida – taxa livre de risco Custo total da dívida = CDI + custo de captação + IOF
Justificativa: Justificativa: Em todos os países, o spread é calculado a partir da dívida real, sendo que, quando adicionada a taxa livre de risco, reflete a taxa de juros efetiva com que a empresa consegue se financiar no mercado. O custo total da dívida deve incluir, além da taxa de captação, os tributos incidentes sobre a dívida (ex.: IOF), que não são recuperados na alocação dos custos das operadoras aos produtos. Além disso, deve ser medido em relação a taxa livre de risco. Caso a estrutura de capital utilizada no cálculo seja diferente da real, o prêmio de risco de inadimplência (spread) deve ser ajustado para refletir o spread real para o novo nível de endividamento. O valor da taxa livre de risco deveria considerar um período de tempo amplo devido a alta volatilidade do mercado brasileiro. A taxa deveria ser calculada para um período de 6 meses (países com menor volatilidade utilizam um período de 3 a 4 meses). A utilização da média calculada com um prazo curto, conforme apresentada no workshop pela FGV, pode gerar distorções devido a alta volatilidade das taxas no Brasil Destacamos também o exemplo da ANP (Agência Nacional do Petróleo) na definição do custo médio ponderado de capital para o transporte de gás, do qual citamos: • “O prêmio de risco da empresa é calculado com base em seu último relatório anual divulgado” • “Para diferentes combinações entre dívida com terceiros e capital próprio deve-se estimar o spread de default adequado à nova proporção” • “Um maior nível de endividamento acarreta maior comprometimento dos resultados com o pagamento de juros sobre os empréstimos tomados, elevando o risco de inadimplência da empresa e, com isso, os spreads cobrados”
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 Item:  4. Do Cálculo do Custo do Capital Próprio
Contribuição N°: 57
ID da Contribuição: 33754
Autor da Contribuição: Carlos Manuel Baigorri
Data da Contribuição: 03/09/2007 15:53:20
Contribuição: Propõe-se um acréscimo referente ao risco regulatório.
Justificativa: “O cálculo de tarifas de interconexão com base em modelos LRIC produz tarifas ajustadas a estruturas de custos ideais de uma empresa eficiente. Ocorre que, em função da natureza irreversível de parte dos investimentos em rede, não é possível para a firma redesenhar continuamente a sua planta de forma a se adaptar às incertezas relativas a demanda, competição e mudanças tecnológicas. Por esse motivo, ao investir, a firma incumbente arca com boa parte dos riscos associados a saltos tecnológicos, choques não previstos na demanda e acirramentos no grau de competição no mercado. Esse maior risco, por sua vez, justificaria o aumento na taxa de retorno requerida pelas operadoras submetidas ao regime LRIC em relação às operadoras submetidas a regimes regulatórios menos arriscados.” “A princípio, a taxa de remuneração das operadoras PMS fixas deveria contemplar um acréscimo referente ao risco regulatório do modelo LRIC, já que a metodologia do WACC não inclui ajustes para opções reais.” BRAGANÇA, ROCHA E CAMACHO (2006, p. 16-17) Tal risco regulatório deve ser diretamente proporcional à influência Governo Federal e local sobre o órgão regulador. Entre as evidências desta influência destacamos: • Contingenciamento de recursos orçamentários; • Diversidade de leis municipais a respeito de instalações de Estações Radio Base (ERB´s) e outras matérias de competência privativa da União; • Influência de entes externos (TCU, MP, etc.) quanto à discricionariedade técnica do órgão na execução de suas atribuições legais; • Constrangimentos à autônima e independência da agência, como por exemplo, as propostas de: implementação de Contrato de Gestão e Desempenho, transferência do Poder Concedente da ANATEL para o Poder Executivo e aumento do papel do Ouvidor. (PL 3337/2004). BRAGANÇA, G., ROCHA K., E CAMACHO, F. (2006) “A taxa de remuneração do capital e a nova regulação das telecomunicações” Texto para discussão n° 1160, IPEA.
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 Item:  4. Do Cálculo do Custo do Capital Próprio
Contribuição N°: 58
ID da Contribuição: 33856
Autor da Contribuição: CLARO
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:42:12
Contribuição: Proposta: Rever metodologia e detalhar mais o cálculo. PRM (item 1.3.10 listado acima): • Considerar mais de um índice de mercado para ponderação do prêmio. o sugestão: MSCI e S&P500 pelo maior prazo possível. • Calcular os resultados para os dois índices por médias aritméticas e geométricas • Ponderar médias geométricas e aritméticas para chegar ao resultado final Coeficiente do risco sistemático do Índice Brasil (item 1.3.5 listado acima): • Utilizar regressão simples • Considerar comparações entre mais de um índice de mercado: o MSCI Brasil vs S&P500 o Ibovespa vs S&P500 o MSCI Brasil vs MSCI World o IBovespa vs MSCI World • Utilizar freqüências diária, semanal e mensal • Utilizar prazos de 3, 5 e 10 anos • Ponderar os resultados das combinações dos índices, freqüências e prazos listadas acima Coeficiente do risco sistemático da prestadora de serviços de telecomunicações típica (item 1.3.6 listado acima): • Utilizar regressão simples • Utilizar dados de operadoras puramente móveis listadas em bolsa, respeitando a sua representatividade (valor de mercado, market share) o Utilizar resultados com coeficiente desalavancado o Alavancar resultado com estrutura de capital da empresa típica • Considerar mais de um índice de mercado: o MSCI Brasil o Ibovespa • Utilizar freqüências diária, semanal e mensal • Utilizar prazos de 3, 5 e 10 anos • Ponderar os resultados para cada índice e combinações de freqüências e prazos listadas acima
Justificativa: As contribuições tem como objetivo contemplar mais de uma visão sobre o cálculo. Desta forma os resultados não ficam distorcidos por variações localizadas em um índice ou um momento no tempo. Isto torna a metodologia mais robusta e menos volátil reduzindo a influência de variações pontuais de um único fator. As alterações propostas no cálculo do PRM da fórmula da Consulta Pública estão embasadas em referências internacionais que normalmente utilizam uma composição de diferentes metodologias de cálculo. A ponderação entre média aritmética e geométrica, ao invés de simplesmente considerar a geométrica conforme proposto pelo texto desta Consulta Pública, tem como base aspectos práticos utilizados pelo mercado. De acordo com Damodaran, “a sabedoria convencional argumenta em favor do uso da média aritmética”. Segundo estudo do IPEA sobre custo de capital para o mercado de telecomunicações “a adoção da média aritmética é a medida mais correta” As alterações propostas para os coeficientes de risco sistemático estão fundamentadas em referências internacionais, nas quais mais de uma metodologia é utilizada para a ponderação do coeficiente. A regressão simples permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. A metodologia em Consulta Pública não especifica como será aferido o coeficiente de risco sistemático da empresa típica.
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 Item:  5.Do Cálculo da Estrutura de Capital
Contribuição N°: 59
ID da Contribuição: 33752
Autor da Contribuição: Carlos Manuel Baigorri
Data da Contribuição: 10/09/2007 10:44:48
Contribuição: Propõe-se que para estimação dos Parâmetros Estruturais do Endividamento Corporativo do Brasil sejam selecionadas todas as empresas brasileiras de capital aberto e negociadas em bolsa de valores. Propõe-se a modificação das fórmulas (9) e (13) Propõe-se a modificação da fórmula (10) Propõe-se para estimação do Quociente de Capital de Terceiros da prestadora típica sejam selecionadas todas as empresas de telecomunicações de capital aberto e negociadas em bolsa de valores.
Justificativa: Com o intuito de afastar a arbitrariedade na definição dos elementos do conjunto N e tendo em vista que a qualidade das estimativas é diretamente proporcional ao número de observações, propõe-se que para estimação dos Parâmetros Estruturais do Endividamento Corporativo do Brasil sejam selecionadas todas as empresas brasileiras de capital aberto e negociadas em bolsa de valores. Propõe-se a modificação das fórmulas (9) e (13), tendo em vista que o estimador da variância do erro estocástico descrito nestas está subestimado, uma vez que segundo GUJARATI (2000, p. 190) no caso de j variáveis, um estimador não viesado de σ² deve ser definido como: σ²= (∑u²)/(n-j) Como no modelo proposto utilizam-se 5 variáveis explicativas (Tang, Rent, Tam, Risc e Cresc), além de um intercepto não-nulo α, o denominador do estimador deve ser 14 e não 20, para que este não seja viesado. GUJARATI, D. (2000) “Econometria Básica”, Pearson Education do Brasil. Na definição de que os elementos na Matriz de Variância-Covariância, pressupõem-se a inexistência de autocorrelação nos erros. Este é um pressuposto do Modelo de Regressão Linear Múltipla que deve ser verificado a posteriori, e não definido a priori. Propõe-se então que sejam utilizados na Matriz de Variância-Covariância a covariância dos erros estocásticos. Com o intuito de afastar a arbitrariedade na definição dos elementos do conjunto K e tendo em vista que a qualidade das estimativas é diretamente proporcional ao número de observações, propõe-se que para estimação do Quociente de Capital de Terceiros da prestadora típica sejam selecionadas todas as empresas de telecomunicações de capital aberto e negociadas em bolsa de valores.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  5.Do Cálculo da Estrutura de Capital
Contribuição N°: 60
ID da Contribuição: 33787
Autor da Contribuição: augusto korps junior
Data da Contribuição: 12/09/2007 11:13:17
Contribuição: No cálculo da Estrutura de Capital (item 5.1, Etapa 1, sub-item i.), não são especificados quais os critérios de liquidez e negociabilidade que devem ser utilizados para a seleção da amostra de empresas; No cálculo da Estrutura de Capital (item 5.1, Etapa 2, sub-item i.), não são especificadas quais serão as empresas selecionadas para a definição da Prestadora Típica, nem quais serão os critérios de seleção; No cálculo da Estrutura de Capital (item 5.1, Etapa 3, sub-item ii.), não são especificados quais serão os procedimentos estatísticos adequados para verificar a existência de diferenças significativas entre os Quocientes de Capital de Terceiros de operadoras típicas, nem o quanto deve ser esta diferença para ser considerada significativa; No mesmo item anterior, não é especificado como serão estabelecidos diferentes Quocientes de Capital em caso das diferenças encontradas serem consideradas significativas; Recomendamos a utilização da Dívida Líquida e em vez do modelo de falotes, utilizar a média das empresas de Telecom para a determinação da Estrutura de Capital da Prestadora Típica.
Justificativa: Dívida Bruta x Dívida Líquida Um ponto importante na definição da estrutura de capital, não endereçado explicitamente no documento, é o tratamento do caixa retido pelas empresas. Os praticantes de finanças corporativas utilizam, em sua maioria, o conceito de que o caixa é um redutor de dívida, ou seja, a qualquer momento a empresa pode utilizar seus recursos para pré-pagamento de dívidas. Neste caso a estrutura de capital é calculada em termos de dívida líquida. Podemos citar como exemplos importantes bancos de investimento que utilizam este conceito: Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, JP Morgan, Citibank, Itaú. No meio acadêmico, existe um debate sobre o tema e as opiniões se dividem. Os que defendem a dívida bruta argumentam que o caixa tem uso discricionário e pode ser gasto de diversas formas, como aquisições, pagamentos de dividendos extraordinários, entre outros. No entanto, encontramos argumentos a favor da dívida líquida, principalmente no caso dos mercados emergentes. As grandes empresas destas economias captam recursos nos mercados globais, geralmente por escassez de oferta de crédito doméstico. Em períodos de instabilidade econômica, os mercados globais de crédito retraem-se, há um efeito de contágio em todos os mercados emergentes e o risco de refinanciamento eleva-se (as empresas não conseguem rolar suas dívidas). Devido a este fato, as empresas mantêm uma reserva de liquidez para tais contingências. No caso de empresas de capital intensivo, como o setor de telefonia, a necessidade de reservas é ainda maior. Soma-se a isso o fato de que as empresas de telefonia devem realizar investimentos compulsórios por conta da regulação (não têm a flexibilidade de deixar de investir em tempos de escassez de financiamentos nos mercados internacionais). Para testar estes argumentos de forma empírica, realizamos um estudo tomando uma amostra de empresas de telefonia cujo controle é doméstico (não há uma multinacional que possa oferecer suporte financeiro). Selecionamos empresas de telefonia com Valor de Mercado acima de quatro bilhões de dólares e calculamos a relação entre caixa e dívida bruta. Separamos os resultados em duas amostras: países desenvolvidos (EUA, União Européia, Japão, Canadá, Austrália e Nova Zelândia) e países emergentes (empresas com capital nacional). Verificamos que as empresas de países emergentes possuem uma razão caixa / dívida de 34,8%, enquanto a razão em mercados desenvolvidos é de 13,7%. Voltando ao debate acadêmico, podemos citar alguns artigos importantes que defendem a tese de que empresas de países emergentes tendem a possuir maior nível de liquidez retida. Opler, Pinkowitz, Stulz e Willianson “Outro motivo para manter ativos líquidos é habilitar a firma a continuar investindo quando o fluxo de caixa é insuficiente para financiar projetos de valor positivo e quando o custo do financiamento externo está muito alto.” Kim, Mauer e Sherman “... a existência de imperfeições nos mercados de capitais provê o racional para que as firmas mantenham significantes e previsíveis montantes de ativos líquidos. Em particular, se o financiamento externo é demasiadamente oneroso, investir em ativos líquidos é uma melhor decisão para fonte de financiamento de projetos.” Acharya, Almeida e Campello “Os modelos-padrão de avaliação subtraem o montante de caixa em balanço do valor da dívida para calcular a alavancagem financeira da firma. Esta prática reflete a visão de que caixa é uma dívida negativa: como o caixa pode ser prontamente usado para recomprar dívida, apenas a alavancagem líquida deveria importar para avaliar a riqueza do acionista.” Existe ainda a questão fiscal. A teoria de custo de capital mostra que a dívida gera benefícios fiscais, pois as despesas com juros são dedutíveis. Se uma empresa tem dívida, mas também tem caixa, o benefício fiscal efetivo será aquele incidente no resultado financeiro líquido entre o custo da dívida e o rendimento das aplicações, ou seja, o resultado da dívida líquida. Verificamos no estudo realizado com as empresas de Telecomunicações que as empresas de mercados emergentes necessitam operar com maiores níveis de caixa devido a questões estruturais exógenas. Desta forma, se não considerarmos o caixa na estrutura de capital (dívida líquida), estaremos superestimando os benefícios fiscais que tais empresas estariam efetivamente recebendo. Para completar, o próprio governo brasileiro utiliza a dívida líquida dos Estados nos indicadores da Lei de Responsabilidade Fiscal . Dados todos estes argumentos, recomendamos o uso da dívida líquida como indicador de endividamento contábil. Cálculo do Quociente de Capital de Terceiros O modelo de fatores proposto pela Anatel para o cálculo da estrutura de Capital (Item 5 da Consulta Pública) utiliza uma amostra de empresas dos mais diversos setores da economia, bem como de diversos portes (acima de R$100 milhões de Valor de Mercado). Uma vez que podem existir grandes diferenças de estrutura de capital de acordo com o tamanho e o setor da empresa, os valores encontrados pelo modelo proposto estão muito descolados da realidade da empresas de Telefonia. O modelo proposto prevê uma alavancagem líquida média para as empresas de Telefonia de 34%, enquanto a média observada (real) fica em torno de 16%. Analisando os valores observados versus valores previstos em diversos setores econômicos , podemos observar que na grande maioria dos setores o modelo superestima o endividamento real das empresas. Uma curiosidade é que esta superestimação alcança seu ápice justamente no setor de Telefonia, como pode ser observado na Tabela abaixo. Além disso, o valor estimado para o setor de Telefonia é simplesmente mais alto que a média observada de todos os setores econômicos analisados. Analisando as empresas individualmente, o valor estimado é mais alto que 68% de todas as empresas, independente do setor. Um dos motivos para os pobres resultados do modelo são seu baixíssimo R2 (em torno de 6%) e a falta de significância estatística em alguns dos coeficientes. Aliado a isso, não encontramos nenhum outro caso de Agências Reguladoras que utilizem este modelo para o cálculo da Estrutura de Capital. Outras Agências Reguladoras brasileiras pesquisadas (ANEEL e ANTT) utilizam como base de cálculo as estruturas reais de empresas do setor. A Comissão de Serviços Públicos de Energia (CSPE), utiliza informações contábeis de empresas similares de gás canalizado no Brasil, Argentina, Chile e EUA como parâmetro para a estrutura de capital. A CRTC (Agência Reguladora Canadense de Telecomunicações) também utiliza a estrutura de capital corrente das empresas como base. A ARCEP (Agência Reguladora Francesa de Telecomunicações) utiliza uma estrutura target, conforme as expectativas da própria empresa. Na Espanha, a Agência Reguladora de Telecomunicações (CMT) também utiliza uma estrutura target, mas com base nas estimativas futuras dos analistas de mercado. Já a CNE (Comissão Nacional de Energia) utiliza a média de empresas similares, incluindo peers internacionais. Além dos problemas já mencionados relacionados aos resultados e aplicação prática do modelo, também não encontramos consenso no meio acadêmico. Trabalhos empíricos que testam modelos de fatores para determinar estrutura de capital de empresas encontram resultados muitas vezes contraditórios. Bowen et al. (1982) e Kim e Sorensen (1986) encontram evidências de uma relação negativa entre benefícios fiscais não provenientes de dívidas e alavancagem. Contudo, Bradley et al. (1984) , e Homaifar et al. (1994) não encontram tais evidências em seus trabalhos empíricos. Existem alguns trabalhos empíricos que encontram evidências da existência de uma relação negativa entre lucratividade e quociente de dívida (Kester (1986), Titman e Wessels (1988) e Rajan e Zingales (1995)) , porém Long e Malitz (1986) não encontraram evidências que suportem esta relação. Titman e Wessells (1988) criam um modelo de fatores para predizer a estrutura de capital e concluem que “não há evidências que suportem trabalhos teóricos que prevêem que os quocientes de dívida são relacionados com o crescimento da empresa, benefícios fiscais não proveniente de dívidas, volatilidade dos fluxos de caixa ou valor dos ativos.” Panno (2003) também fez uma investigação empírica dos determinantes da estrutura de capital e afirma: “Existe relativamente pouca evidência empírica de como as companhias realmente selecionam as opções de financiamento (...)é justo dizer que os trabalhos empíricos têm descoberto alguns fatos estilizados sobre estrutura de capital, mas estas evidência são fragmentadas e baseadas principalmente em firmas dos EUA (...)os estudos empíricos existentes provêem pouca evidência dos determinantes da estrutura de capital das empresas.” Referências: Opler, Pinkowitz, Stulz e Willianson, “The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings“,1999, Journal of Financial Economics 52, 3-46. Kim, Mauer e Sherman, “The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.33, No.3 (Sep., 1998), 335-359. Acharya, Almeida e Campello, "Is Cash Negative Debt? A Hedging Perspective on Corporate Financial Policies," NBER Working Papers 11391, 2005, National Bureau of Economic Research, Inc. Bowen, Daley e Huber. “Evidence on the Existence and Determinants of Inter-Industry Differences of Leverage”. Financial Management, Vol.11, pp. 10-20, 1982. Kim e Sorensen. “Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy”. Journal of Financial and Qualitative Analysis, Vol. 21, pp. 131-44, 1986. Bradley, Jarrell e Kim. “On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence”. Journal of Finance, Vol. 39, pp. 857-80, 1984. Homaifar, Zietz e Benkato. “An Empirical Model of Capital Structure: Some New Evidence”. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 21, No. 1 (January), pp. 1-14, 1994. Kester. “Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations”. Financial Management, Vol. 15, pp. 97-113, 1986. Rajan e Zingales. “What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data”. Journal of Finance, Vol. 50, pp.1421-60, 1995. Long e Malitz. “The Investment Financing Nexus: Some Empirical Evidence”. Midland Corporate Finance Journal, Vol. 3, pp. 53-59, 1985. Titman e Wessels. “The Determinants of Capital Structure Choice”. The Journal of Finance, Vol XLIII, No 1, Março 1988. Panno. “An Empirical Investigation on the Determinants of Capital Structure: the UK and Italian Experience”. Applied Financial Economics, Vol 13, 2003.
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 Item:  5.Do Cálculo da Estrutura de Capital
Contribuição N°: 61
ID da Contribuição: 33798
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:17:16
Contribuição: Substituição da atual Etapa 1 - i do item 5.1: Defina uma amostra constituída por empresas brasileiras, não financeiras, de capital aberto, negociadas em bolsa de valores e com valor de mercado superior a R$100 milhões, e calcule, para cada empresa da amostra, os Índices de Endividamento Contábil (VC[n,t]), de Tangibilidade(Tang [n,t] ), de Rentabilidade (Rent[n,t]), de Tamanho (Tam[n,t]), de Risco(Risc[n,t]) e Crescimento(Cresc[n,t]), definidos neste anexo, nos 5 (cinco) anos anteriores ao do cálculo do custo médio ponderado de capital. Observação (considerando que o sistema não possui formatação para a variável): VC[n,t]: no caso em tela colchetes é subescrito. Tang [n,t]: no caso em tela colchetes é subescrito. Rent[n,t]: no caso em tela colchetes é subescrito. Tam[n,t]: no caso em tela colchetes é subescrito. Risc[n,t]: no caso em tela colchetes é subescrito. Cresc[n,t]: no caso em tela colchetes é subescrito. Substituição da atual Etapa 1 - iii do item 5.1: iii. A estimação do modelo (7) é feita por meio do seguinte método : a. Estimativas iniciais de γ, γ[Tang], γ[Rent], γ[Tam], γ[Risc] e γ[Cresc]são obtidas ano a ano por painel simples (pooled estimator), segundo a seguinte regressão seccional fórmula (8): y[t]=λ[t]x'[it]+ε[it] (8) para i=1,2,...N em cada período de tempo t onde λ[t]é o vetor de parâmetros esconhecidos referentes a empresa i no tempo t; ε[it] é o erro da regressão. A partir do λ[t] estimado, coeficiente de inclinação estimado para cada período t, efetuou-se a média, eq.(2), e a variância do λ[t] estimado, eq.(3) (2)λestimado=1/t Σ"T"[t=1] λ[t]estimado (3)σ"2"(λ estimado)=1/T"2" Σ"T"[t=1](λ[t] - λestimado)"2" onde utilizou-se o denominador T"2" dado que se está calculando os erros-padrão da média da amostra. Observação (considerando que o sistema não possui formatação para as fórmulas): o que está entre aspas é sobrescrito e colchetes é subescrito. Substituição da Estapa 3 - i do atual 5.1: Na terceira etapa, o Quociente de Capital de Terceiros aplicável ao Custo de Capital será obtido por meio da média aritmética simples dos K Quocientes de Capital de Terceiros das empresas selecionadas pela Anatel para definição da prestadora típica, como estimados em (14), segundo a fórmula (15):
Justificativa: Justificativa para a substituição da atual Etapa 1 - i do item 5.1: Em workshop realizado no dia 23/08/2007, tanto Anatel, quanto FGV Projetos, expressaram quais critérios pretendem utilizar para compor a amostra de N empresas. A Embratel entende que todos os critérios devem estar expressamente definidos na Norma, como, por exemplo, o critério de valor de mercado superior a R$100 milhões. Ademais, no mesmo workshop, foi sugerida a mudança da periodicidade de coleta das informações, de trimestral para anual. Justificativa para a substituição da atual Etapa 1 - iii do item 5.1:A abordagem de Fama e McBeth (1973) (FAMA, E.; MACBETH, J. Risk, return and equilibrium: empirical tests. Journal of Political Economy, v.81, p. 607-636, 1973), como sugerido em Fama e French (2002)(FAMA, E.; FRENCH, K. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt.The Review of Financial Studies, v.15, n.1, p. 1-33, 2002) e Brito e Lima (2005) (BRITO, R.; LIMA, M. A escolha da estrutura de capital sob fraca garantia legal: o caso do Brasil. Revista Brasileira de Economia, v.59, 2005), reporta as médias dos coeficientes de inclinação anuais estimados a partir de regressões seccionais, isto é, ao invés de se calcular uma regressão seccional em painel dos índices temporais, corrigindo a heterocedasticidade dos dados pela matriz de White, utiliza-se uma regressão seccional em painel para cada ano sob análise, de forma mais robusta que a abordagem sugerida na consulta. Regressões seccionais apresentam problemas de correlação dos resíduos entre as empresas que são ignorados. Além deste problema, regressões em painel simples ignoram o problema de viés dos erros-padrão dos coeficientes estimados devido à correlação ao longo dos anos. A principal vantagem do método sugerido pela Embratel é a correção da correlação seccional existente tanto em regressões seccionais quanto em painel. Além disto, o método de Fama e McBeth também é robusto à heterocedasticidade, visto que não existe correção para heterocedasticidade em uma amostra de médias. Justificativa para a substituição da Estapa 3 - i do atual 5.1: A proposta visa tão somente tornar o texto mais preciso, uma vez que a Embratel entende que a “prestadora típica” refere-se a uma empresa hipotética que expressa um comportamento “médio” de prestadoras de telecomunicações “reais”. Assim, o termo “prestadora típica” não deve ser utilizado para as prestadoras de telecomunicações “reais”.
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 Item:  5.Do Cálculo da Estrutura de Capital
Contribuição N°: 62
ID da Contribuição: 33805
Autor da Contribuição: TELEMIG CELULAR S.A. e AMAZÔNIA CELULAR S.A.
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:53:30
Contribuição: Considerando que as empresas de capital aberto são de diversos segmentos, com características potencialmente diferentes, entendemos que a metodologia deve ser aperfeiçoada nos seguintes pontos: Estabelecer critérios claros e objetivos para definir as empresas “N” empresas do 1º item da etapa 1. Da maneira como está colocada a metodologia, há o potencial risco de que a escolha de amostras diferentes leve a resultados diferentes, o que colocaria em questão a credibilidade do modelo. Acrescentar ao final da etapa 1 critérios robustos para validar o significado estatístico dos parâmetros da regressão. Caso isso não ocorra, estabelecer o critério para selecionar novas empresas e reiniciar o processo. Antes de iniciar a etapa 2 estabelecer um processo para verificar se os parâmetros encontrados no ambiente Brasil tem também significado para as empresas de telecomunicações. Caso não seja constatado significado estatístico para as empresas de telecomunicações, a etapa 2 deve ser eliminada, sendo a média da etapa 3 calculada a partir dos dados reais das empresas de telecomunicações selecionadas. Estabelecer critérios claros e objetivos para definir as “K” empresas da etapa 2, pelo mesmo motivo apontado anteriormente para o 1º item da etapa 1.
Justificativa: Os critérios de escolha da amostra e de validação do significado dos resultados devem ser explicitados para assegurar robustez e transparência ao modelo. Os passos adicionais propostos são necessários porque há poucas empresas de telecomunicações de capital aberto, e a estrutura eficiente de capital dessas empresas não deve necessariamente coincidir com a média das empresas do país. Essa preocupação aumenta quando vemos, pelo material apresentado pela FGV na Audiência Pública de 23/08 (slide número 43) a significativa diferença entre os valores estimados e os reais, tanto para as operadoras do STFC como para os do SMP. Essa comparação, que mostra todas as empresas, exceto uma, a apresentarem endividamento 50% menor do que o modelo aponta como eficiente, pode indicar que as condições desse mercado divergem significativamente da média e para elas a regressão calculada não deve ser utilizada.
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 Item:  5.Do Cálculo da Estrutura de Capital
Contribuição N°: 63
ID da Contribuição: 33817
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 15:21:23
Contribuição: Dar nova redação ao Item 5.1: O Quociente de Capital de Terceiros (D/D+E) a ser utilizado na estimativa do custo médio ponderado de capital será o real de cada operadora, apurado no período de cálculo do CMPC e por valor de mercado. Substituir as etapas de 1 a 3 do Item 5.1 por uma Etapa ÚNICA - Defina um conjunto de N empresas brasileiras, que atuem no setor de telecomunicações, separadas por modalidade de serviço (Ex: STFC e SMP). Calcule, para cada empresa da amostra, os Índices de Endividamento, pelo valor de mercado. O Índice de Endividamento da empresa típica será dado pela média ponderada das dívidas de cada operadora, sendo as dívidas valoradas pelo seu valor de mercado, e a ponderação feita pelo valor de mercado total de cada empresa. Eliminar as etapas de Etapas de 1 a 3 do item 5.1.
Justificativa: Item 5.1 - Conforme explicitado nas contribuições ao item 1.2.3 e 1.2.4. é de fundamental importância que a estrutura de capital a ser utilizada no cálculo do CMPC seja a estrutura real de cada operadora, com os reais quocientes de capital próprio e capital de terceiros específicos de cada empresa. Analisando a experiência internacional das agências reguladoras e a literatura especializada, sugere-se como adequações à norma em consulta pública que seja utilizada da estrutura de endividamento real das operadoras móveis e fixas, refletindo a diferente estrutura que cada um destes serviços apresentam entre si a apresentam em relação a outras indústrias. Esta abordagem permite simplicidade no cálculo, robustez dos resultados e transparência para o mercado. Outro aspecto fundamental a ser considerado neste item é que o valor a ser considerado na metodologia para estrutura de capital é o valor de mercado e não o valor contábil, como está proposto na consulta pública. Embora o valor contábil seja um método transparente, que pode ser facilmente auditado, e que não depende de expectativa de investidores, ele apresenta importantes desvantagens em relação a utilização do valor de mercado: (i) Não reflete a evolução esperada da empresa; (ii) Não reflete o verdadeiro valor econômico da empresa, definido pela sua capitalização e (iii) Depende de decisões contábeis das empresas. Porém, enquanto o valor de mercado do patrimônio da empresa pode ser facilmente obtido (multiplicação de quantidade de ações pelo seu valor), o valor de mercado da dívida é de difícil mensuração, pois a maior parte das empresas brasileiras não possui dívida negociada abertamente. Desta forma, normalmente utiliza-se o valor de mercado do patrimônio e o valor contábil da dívida para a análise da estrutura de capital das empresas.Incluir a justificativa de valor de mercado. Item 5.1 – Etapa ÚNICA Caso a estrutura de capital a ser utilizada no cálculo do custo médio ponderado de capital não seja a específica de cada operadora, a proposta é que se construa a empresa de telecomunicações típica com uma amostra de N empresas apenas do setor de telecomunicações, sendo que as empresas prestadoras do SMP devem ser separadas das empresas prestadoras do STFC, dadas as enormes diferenças que existem nas estruturas de capital das prestadoras do SMP, via a vis a estrutura de capital do STFC. Ainda na construção da empresa de telecomunicações típica, é importante levar em consideração na amostra todas as operadoras do setor, mesmo as que não possuírem capital aberto, para que o cálculo da empresa teórica reflita ao máximo a realidade do setor no Brasil. Como a amostra de todas as empresas do setor de telecomunicações não é estatisticamente significativa, não faz sentido utilizar regressões simples ou múltiplas, sendo a melhor alternativa a utilização de uma média ponderada das empresas do setor, separando empresas de SMP e de STFC e utilizando para a média ponderada o valor de mercado de cada empresa. Isto torna o cálculo do nível médio de endividamento muito mais simples, previsível e transparente, ao mesmo tempo em que elimina da norma cálculos complexos de regressão que não explicam corretamente os graus de endividamento das empresas de telecomunicações e nem os graus de endividamento das empresas de outros setores da economia brasileira, conforme demonstrado no estudo da Value Partners, elaborado para TIM, Vivo e Claro. Item 5.1 – Eliminação das Etapas de 1 a 3: A regressão proposta para definir a estrutura de capital da empresa típica é normalmente utilizada para tentar entender a estrutura de capital, ou seja, para responder as razões que levaram as empresas a decidirem por ter a estrutura de capital que tem e que variáveis têm influencia nesta decisão. Esta regressão não é normalmente utilizada para sugerir a estrutura de capital adequada. Para se identificar a estrutura de capital ótima teríamos que buscar as variáveis que maximizam algum índice de desempenho, o que não é realizado pela regressão proposta. A utilização de uma estimativa baseada na regressão de todos os setores da indústria pode induzir a um cálculo onde a dinâmica específica da indústria de telecomunicações não seja levada em consideração. Esta preocupação é intensificada quando se analisa o resultado da metodologia proposta na previsão da estrutura de capital de cada indústria. Neste caso, percebe-se que o endividamento real de algumas indústrias difere fortemente daquele estimado pela metodologia proposta. Como exemplo limite, conforme demonstrado no estudo da Value Partners, elaborado para TIM, Vivo e Claro, podemos utilizar o caso da Petrobrás, que deveria, se aplicada a metodologioa proposta, mudar a própria estrutura de capital, endividando-se em cerca de R$ 20 bilhões para adequar-se à empresa típica de seu setor. Com este exemplo fica claro perceber que existe um grande risco em se utilizar a metodologia proposta em substituição a estrutura real. Quando observamos o nível de endividamento praticado pelas operadoras européias, observa-se uma importante diferença entre o endividamento de empresas puramente móvel e empresas integradas, isto é, com oferta de serviço de telefonia fixa e móvel. Enquanto as operadoras integradas apresentam um endividamento médio de 21%, as operadoras puramente móveis apresentam um endividamento médio de 9%. Além disso, o valor praticado pelas operadoras puramente móveis da Europa (9%) é muito próximo daquele praticado no Brasil (13,5%) e diferem muito do proposto pela metodologia, conforme apresentado na figura a seguir. Sugere-se então duas adequações à norma em consulta pública: (1) Utilização da estrutura de endividamento real das operadoras móveis e fixas, refletindo a diferente estrutura que cada um destes serviços apresentam entre si a apresentam em relação a outras indústrias. Esta abordagem permite simplicidade no cálculo, robustez dos resultados e transparência para o mercado; e (2) Utilização de valores de mercado, refletindo a evolução esperada da estrutura de capital (forward-looking) e seu verdadeiro valor econômico e independendo de decisões contábeis de cada empresas. Com a aplicação da metodologia proposta em estudo da Value Partners, a partir de dados reais das empresas, obter-se-ia uma estrutura de capital com 11% de coeficiente de capital de terceiros e 89% de coeficiente de capital próprio para uma prestadora típica de telefonia móvel. A experiência internacional apresenta importantes lições sobre a estrutura de capital para o cálculo do WACC. Avaliando a regulamentação de alguns países europeus de referência, evidencia-se que: utiliza-se a estrutura de capital real das operadoras, não existindo nenhuma inferência sobre o ponto ótimo do endividamento; utiliza-se o valor de mercado do capital próprio no lugar do valor contábil; utilizam-se, sempre que possível, as próprias operadoras como base para o cálculo e quando não existem empresas locais cotadas na bolsa, são usadas referências internacionais; utilizam-se estimativas de analistas para determinar o valor de mercado de empresas não cotadas; o cálculo é diferenciado para a telefonia móvel e para a telefonia fixa, refletindo as diferentes dinâmicas de cada serviço. Como exemplo, avaliando a regulamentação de alguns países de referência do mercado de telefonia, observa-se: No Reino Unido – Considera a estrutura real das operadoras móveis, a partir do valor de mercado do capital próprio e valor contábil da dívida, definindo limites mínimo (10%) e máximo (30%) para o endividamento; Na Itália – Cálculo é feito a partir da média dos valores de operadoras de referência (Vodafone, Telefónica Moviles e MMO2) e da TIM (2005), considerando o valor de mercado das empresas e ponderando pelo ativo de cada uma; Na França – Considera a estrutura real das operadoras móveis, a partir do valor de mercado do capital próprio e valor contábil da dívida, realizando ajustes de acordo com projeções da empresa (levantadas em seus relatórios anuais); Na Espanha – Considera a estrutura real das operadoras móveis, a partir do valor de mercado do capital próprio e valor contábil da dívida. Para empresas não cotadas, valor do capital próprio calculado como média de estimativas independentes de analistas baseadas em técnicas de fluxos de caixa. De acordo com a CMT (Espanha), como a teoria financeira não solucionou satisfatoriamente a forma de estimar empiricamente o ponto ótimo da estrutura de capital das empresas e, por princípio, a estratégia financeira de cada empresa está orientada a alcançar este ponto, a estrutura real das empresas deve ser usada como ponto ótimo. De acordo com o Ofcom (Reino Unido), na ausência de um meio confiável para determinar a alavancagem ótima de uma empresa, a alavancagem real passa a ser a melhor referência. De acordo com a ARCEP (França), na prática, é muito difícil encontrar uma relação entre a estrutura de capital e prêmio de débito de uma empresa. Assim, a melhor fonte para estimar a estrutura de capital ótimo é a alta direção da própria empresa. O IRG embora não elimine completamente a possibilidade de definição de uma estrutura ótima, considera que sua definição é uma questão subjetiva.
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 Item:  5.Do Cálculo da Estrutura de Capital
Contribuição N°: 64
ID da Contribuição: 33830
Autor da Contribuição: Evllyn Vianna
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:31:10
Contribuição: Nova redação para o item 5, alterando dívida bruta para líquida e especificando o conjunto de empresas a ser usado no cálculo.
Justificativa: Estrutura de Capital – Dívida Bruta versus Líquida No texto da consulta pública o índice de endividamento refere-se ao endividamento bruto, porém a líquida reflete melhor a situação de solvência das empresas. Sendo assim, a Oi sugere que seja utilizada a dívida líquida como indicador de endividamento contábil. Cálculo do Quociente de Capital de Terceiros O modelo de fatores proposto pela metodologia para cálculo da estrutura de capital utiliza uma amostra não definida de empresas. A Oi sugere que a amostra de empresas deva conter apenas empresas de Telecomunicações ou, pelo menos, setores semelhantes, como serviços públicos. Além disto, esta amostra deve ser definida e listada no anexo, com o objetivo de garantia de transparência e visando permitir que o cálculo seja possível por outros agentes que não somente a Anatel. Sugestões do Workshop No Workshop foi mencionado que a amostra de empresas pertence a diversos setores da economia, bem como de diversos portes (acima de R$ 100 milhões de valor de mercado). Uma vez que existem diferenças de estrutura de capital de acordo com o tamanho e o setor da empresa, os valores encontrados pelo modelo estão muito divergentes da realidade das empresas de Telefonia. Sendo assim, a sugestão já mencionada no parágrafo acima é válida e a justificativa é que empresas de serviços públicos são regulamentadas, sem liberdade de preço e não dispondo da totalidade de seus ativos (reversibilidade dos bens), ou seja, existem especificidades que podem influir no acesso ao crédito/fonte de terceiros.
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 Item:  5.Do Cálculo da Estrutura de Capital
Contribuição N°: 65
ID da Contribuição: 33834
Autor da Contribuição: Telefonica | VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:36:08
Contribuição: Alterar redação da Etapa 3, subitem “i”: i. Defina um conjunto de N empresas brasileiras de capital aberto do setor de telecomunicações e de outros setores de infra-estrutura, negociadas em bolsa de valores e selecionadas com base em critérios de liquidez e negociabilidade, e calcule, para cada empresa da amostra, os Índices de Endividamento Contábil (VCi,t), de Tangibilidade (Tang i,t), de Rentabilidade (Rent i,t), de Tamanho (Tam i,t), de Risco (Risc i,t) e de Crescimento (Cresc i,t), definidos neste anexo, nos 20 (vinte) trimestres anteriores ao do cálculo do custo médio ponderado de capital. Inserir um parágrafo único a este subitem, divulgando a amostra utilizada. Inserir um novo subitem è Etapa 3, especificando os critérios de liquidez e negociabilidade que devem ser utilizados na seleção das empresas para compor a amostra. Alterar redação da Etapa 3, subitem “i”: i. Na terceira etapa, o Quociente de Capital de Terceiros aplicável ao cálculo do Custo de Capital será obtido por meio da média, ponderada pelo market cap (MC), dos K Quocientes de Capital de Terceiros das Prestadoras de Serviços de Telecomunicações para a definição da prestadora típica, como estimados em (14), segundo a fórmula (15): k (D/D+E) típica = Σ(D/D+E)k . (MC)k K=1 ___________________________ k Σ (MC)k K=1 ( Alterar redação da Etapa 3, subitem “ii”: ii. Por meio de procedimentos e testes estatísticos adequados, será verificada a existência ou não de diferenças significativas entre os Quocientes de Capital de Terceiros de operadoras típicas do mercado de telecomunicações ou da modalidade de serviço para o qual o custo médio ponderado de capital está sendo calculado, podendo, caso existam diferenças, estabelecer distintos Quocientes de Capital de Terceiros para o cálculo do custo médio ponderado de capital relativo a cada critério de agregação definido nesta Norma.
Justificativa: Entendemos que o endividamento depende muito das características estruturais da indústria, portanto deveriam ser utilizadas empresas do setor de telecomunicações e outros serviços públicos com características semelhantes. No cálculo do coeficiente de risco, não é especificada a quantidade de pontos amostrais para cálculo da média e desvio-padrão. O índice de endividamento refere-se ao endividamento bruto. No entanto este deveria considerar o endividamento líquido, pois este indicador reflete melhor a situação de solvência das empresas. No cálculo do Quociente de Capital de Terceiros da Prestadora Típica é feito uma média aritmética simples dos quocientes das empresas da selecionadas, não havendo qualquer diferenciação em relação ao tamanho / relevância de cada empresa. Acreditamos que a média deveria ser ponderada em função do market cap das empresas. Não especifica quais Prestadoras de Serviços de Telecomunicações serão selecionadas pela Anatel para a definição da prestadora típica. Não especifica quais os procedimentos e testes estatísticos que devem ser realizados caso existam grandes diferenças entre os Quocientes de Capital de Terceiros de operadoras típicas. Também não esclarece de quanto deve ser esta diferença para estabelecer quocientes distintos. O modelo proposto para o cálculo da estrutura de Capital apresenta resultados muito divergentes dos números observados nas empresas de Telefonia. O grau de alavancagem obtido com essa metodologia está acima de 30% enquanto que a média observada é de aproximadamente 16%. Um estudo conduzido pela Stern Stewart, no qual simulou-se o modelo para os diversos setores da economia e comparou-se o resultado teórico obtido com o grau de endividamento praticado pelas empresas indicou uma superestimação do nível teórico em relação ao observado, em grande parte dos setores analisados e principalmente no setor de telecomunicações. Além dos pontos mencionados relacionados aos resultados obtidos, não podemos observar nana literatura existente um consenso no que diz respeito à aplicabilidade deste modelo, nem prática entre as as agências reguladoras nacionais e internacionais.
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Contribuição N°: 66
ID da Contribuição: 33846
Autor da Contribuição: Oi
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:01:19
Contribuição: Para a apuração da estrutura de capital (endividamento), sugerimos utilizar a dívida líquida, limitando a amostra ao setor de telecom.
Justificativa: Dívida Bruta x Dívida Líquida Um ponto importante na definição da estrutura de capital, não endereçado explicitamente no documento, é o tratamento do caixa retido pelas empresas. Os praticantes de finanças corporativas utilizam, em sua maioria, o conceito de que o caixa é um redutor de dívida, ou seja, a qualquer momento a empresa pode utilizar seus recursos para pré-pagamento de dívidas. Podemos citar como exemplos importantes bancos de investimento que utilizam este conceito: Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, JP Morgan, Citibank, Itaú. No meio acadêmico, existe um debate sobre o tema e as opiniões se dividem. Os que defendem a dívida bruta argumentam que o caixa tem uso discricionário e pode ser gasto de diversas formas, como aquisições, pagamentos de dividendos extraordinários, entre outros. No entanto, encontramos argumentos a favor da dívida líquida, principalmente no caso dos mercados emergentes. As grandes empresas destas economias captam recursos nos mercados globais, geralmente por escassez de oferta de crédito doméstico. Em períodos de instabilidade econômica, os mercados globais de crédito retraem-se, há um efeito de contágio em todos os mercados emergentes e o risco de refinanciamento eleva-se (as empresas não conseguemrolar suas dívidas). Devido a este fato, as empresas mantêm uma reserva de liquidez para tais contingências. No caso de empresas de capital intensivo, como o setor de telefonia, a necessidade de reservas é ainda maior. Soma-se a isso o fato de que as empresas de telefonia devem realizar investimentos compulsórios por conta da regulação (não têm a flexibilidade de deixar de investir em tempos de escassez de financiamentos nos mercados internacionais). Para testar estes argumentos de forma empírica, realizamos um estudo tomando uma amostra de empresas de telefonia cujo controle é doméstico (não há uma multinacional que possa oferecer suporte financeiro). Selecionamos empresas de telefonia com Valor de Mercado acima de quatro bilhões de dólares e calculamos a relação entre caixa e dívida bruta. Separamos os resultados em duas amostras: países desenvolvidos (EUA, União Européia, Japão, Canadá, Austrália e Nova Zelândia) e países emergentes (empresas com capital nacional).Verificamos que as empresas de países emergentes possuem uma razão caixa / dívida de 34,8%, enquanto a razão em mercados desenvolvidos é de 13,7%.Voltando ao debate acadêmico, podemos citar alguns artigos importantes que defendem a tese de que empresas de países emergentes tendem a possuir maior nível de liquidez retida. A relação Caixa/Dívida para cada uma das amostras (países desenvolvidos e países emergentes) foi calculada da seguinte forma: Opler, Pinkowitz, Stulz e Willianson “Outro motivo para manter ativos líquidos é habilitar a firma a continuar investindo quando o fluxo de caixa é insuficiente para financiar projetos de valor positivo e quando o custo do financiamento externo está muito alto“. Opler, Pinkowitz, Stulz e Willianson, “The Determinants and Implications of Corporate CashHoldings“,1999, Journal of Financial Economics 52, 3-46. Kim, Mauer e Sherman “... a existência de imperfeições nos mercados de capitais provê o racional para que as firmas mantenham significantes e previsíveis montantes de ativos líquidos. Em particular, se o financiamento externo é demasiadamente oneroso, investir em ativos líquidos é uma melhor decisão para fonte de financiamento de projetos.”Kim, Mauer e Sherman, “The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence, TheJournal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.33, No.3 (Sep., 1998), 335-359. Acharya, Almeida e Campello “Os modelos-padrão de avaliação subtraem o montante de caixa em balanço do valor da dívida para calcular a alavancagem financeira da firma. Esta prática reflete a visão de que caixa é uma dívida negativa: como o caixa pode ser prontamente usado para recomprar dívida, apenas a alavancagem líquida deveria importar para avaliar a riqueza do acionista”. Acharya, Almeida e Campello, "Is Cash Negative Debt? A Hedging Perspective on CorporateFinancial Policies," NBER Working Papers 11391, 2005, National Bureau of EconomicResearch, Inc. Existe ainda a questão fiscal. A teoria de custo de capital mostra que a dívida gera benefícios fiscais, pois as despesas com juros são dedutíveis. Se uma empresa tem dívida, mas também tem caixa, o benefício fiscal efetivo será aquele incidente no resultado financeiro líquido entre o custo da dívida e o rendimento das aplicações, ou seja, o resultado da dívida líquida. Verificamos no estudo realizado com as empresas de Telecomunicações que as empresas de mercados emergentes necessitam operar com maiores níveis de caixa devido a questões estruturais exógenas. Desta forma, se não considerarmos o caixa na estrutura de capital (dívida líquida), estaremos superestimando os benefícios fiscais que tais empresas estariam efetivamente recebendo.Para completar, o próprio governo brasileiro utiliza a dívida líquida dos Estados nos indicadores da Lei de Responsabilidade Fiscal. Dados todos estes argumentos, recomendamos o uso da dívida líquida como indicador de endividamento contábil. Cálculo do Quociente de Capital de Terceiros. O modelo de fatores proposto pela Anatel para o cálculo da estrutura de Capital (Item 5 da Consulta Pública) utiliza uma amostra de empresas dos mais diversos setores da economia, bem como de diversos portes (acima de R$100 milhões de Valor de Mercado). Uma vez que podem existir grandes diferenças de estrutura de capital de acordo com o tamanho e o setor da empresa, os valores encontrados pelo modelo proposto estão muito descolados da realidade da empresas de Telefonia. O modelo proposto prevê uma alavancagem líquida média para as empresas de Telefonia de 34%, enquanto a média observada (real) fica em torno de 16%. Analisando os valores observados versus valores previstos em diversos setores econômicos32, podemos observar que na grande maioria dos setores o modelo superestima o endividamento real das empresas. Uma curiosidade é que esta superestimação alcança seu ápice justamente no setor de Telefonia, como pode ser observado na Tabela abaixo. Além disso, o valor estimado para o setor de Telefonia é simplesmente mais alto que a média observada de todos os setores econômicos analisados. Analisando as empresas individualmente, o valor estimado é mais alto que 68% de todas as empresas, independente do setor. Construção 12,7% 4,6% 8,1% Mineração 9,7% 25,3% -15,5% Siderur & Metalurgia 5,3% 15,2% -9,9% Energia Elétrica 28,4% 28,9% -0,5% Transporte Serviços 8,6% 18,9% -10,3% Textil 6,5% 21,8% -15,4% Alimentos e Bebidas 26,6% 27,9% -1,3% Outros 2,3% 18,5% -16,1% Papel e Celulose 22,5% 36,2% -13,7% Máquinas Industiais -2,6% 11,7% -14,3% Química 20,1% 25,8% -5,7% Telecomunicações 15,7% 33,4% -17,6% Petróleo e Gas 9,5% 25,8% -16,3% Software e Dados -29,8% -22,2% -7,6% Comércio -4,6% 10,2% -14,8% Veiculos e peças 20,9% 14,2% 6,7% Minerais não Met 6,1% 16,0% -9,9% Eletroeletrônicos -0,5% 14,6% -15,1% Média 8,7% 18,2% -9,4% Fonte: Economática e Bloomberg. Um dos motivos para os pobres resultados do modelo são seu baixíssimo R2 (em torno de 6%) e a falta de significância estatística em alguns dos coeficientes. Aliado a isso, não encontramos nenhum outro caso de Agências Reguladoras que utilizem este modelo para o cálculo da Estrutura de Capital. Outras Agências Reguladoras brasileiras pesquisadas (ANEEL e ANTT) utilizam como base de cálculo as estruturas reais de empresas do setor. A Comissão de Serviços Públicos de Energia (CSPE), utiliza informações contábeis de empresas similares de gás canalizado no Brasil, Argentina, Chile e EUA como parâmetro para a estrutura de capital. A CRTC (Agência Reguladora Canadense de Telecomunicações) também utiliza a estrutura de capital corrente das empresas como base. A ARCEP (Agência Reguladora Francesa de Telecomunicações) utiliza uma estrutura target, conforme as expectativas da própria empresa. Na Espanha, a Agência Reguladora de Telecomunicações (CMT) também utiliza uma estrutura target, mas com base nas estimativas futuras dos analistas de mercado. Já a CNE (Comissão Nacional de Energia) utiliza a média de empresas similares, incluindo peers internacionais.Além dos problemas já mencionados relacionados aos resultados e aplicação prática do modelo, também não encontramos consenso no meio acadêmico. Trabalhos empíricos que testam modelos de fatores para determinar estrutura de capital de empresas encontram resultados muitas vezes contraditórios. Bowen et al. (1982) e Kim e Sorensen (1986) encontram evidências de umarelação negativa entre benefícios fiscais não provenientes de dívidas e alavancagem. Contudo, Bradley et al. (1984), e Homaifar et al. (1994) não encontram tais evidências em seus trabalhos empíricos. Existem alguns trabalhos empíricos que encontram evidências da existência de uma relação negativa entre lucratividade e quociente de dívida (Kester (1986), Titman e Wessels (1988) e Rajan e Zingales (1995)), porém Long e Malitz (1986) não encontraram evidências que suportem esta relação. Titman e Wessells (1988)39 criam um modelo de fatores para predizer a estrutura de capital e concluem que “não há evidências que suportem trabalhosteóricos que prevêem que os quocientes de dívida são relacionados com o crescimento da empresa, benefícios fiscais não proveniente de dívidas, volatilidade dos fluxos de caixa ou valor dos ativos.”Panno (2003)40 também fez uma investigação empírica dos determinantes da estrutura de capital e afirma:“Existe relativamente pouca evidência empírica de como as companhias realmente selecionam as opções de financiamento (...)é justo dizer que os trabalhos empíricos têm descoberto alguns fatos estilizados sobre estrutura de capital, mas estas evidência são fragmentadas e baseadas principalmente em firmas dos EUA (...)os estudos empíricos existentes provêem pouca evidência dos determinantes da estrutura de capital das empresas. ”BIBLIOGRAFIA: Bowen, Daley e Huber. “Evidence on the Existence and Determinants of Inter-IndustryDifferences of Leverage”. Financial Management, Vol.11, pp. 10-20, 1982.Kim e Sorensen. “Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate DebtPolicy”. Journal of Financial and Qualitative Analysis, Vol. 21, pp. 131-44, 1986.Bradley, Jarrell e Kim. “On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory andEvidence”. Journal of Finance, Vol. 39, pp. 857-80, 1984.Homaifar, Zietz e Benkato. “An Empirical Model of Capital Structure: Some New Evidence”.Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 21, No. 1 (January), pp. 1-14, 1994.Kester. “Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and JapaneseManufacturing Corporations”. Financial Management, Vol. 15, pp. 97-113, 1986.Rajan e Zingales. “What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence fromInternational Data”. Journal of Finance, Vol. 50, pp.1421-60, 1995.Long e Malitz. “The Investment Financing Nexus: Some Empirical Evidence”. MidlandCorporate Finance Journal, Vol. 3, pp. 53-59, 1985.Titman e Wessels. “The Determinants of Capital Structure Choice”. The Journal of Finance,Vol XLIII, No 1, Março 1988.Panno. “An Empirical Investigation on the Determinants of Capital Structure: the UK andItalian Experience”. Applied Financial Economics, Vol 13, 2003.
Anatel

Agência Nacional de Telecomunicações - ANATEL

Sistema de Acompanhamento de Consulta Pública - SACP

Relatório de Contribuições Recebidas

 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:67/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  5.Do Cálculo da Estrutura de Capital
Contribuição N°: 67
ID da Contribuição: 33851
Autor da Contribuição: TELEFÔNICA / VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:52:57
Contribuição: Adequação da redação do item 5.1, conforme a seguir: 5.1. A estimativa do Quociente de Capital de Terceiros (D/(D+E)) que será utilizada na estimativa do custo médio ponderado de capital da prestadora típica de uma modalidade de serviço será calculado com base na estrutura de endividamento real desta própria prestadora, conforme descrito abaixo: ((D/(D+E)) = somatório das dívidas onerosas da prestadora típica de uma modalidade de serviço / (Ativo Total – Patrimônio Líquido + Valor de Mercado)). Excluir a Etapa 1. Excluir a Etapa 2. Excluir a Etapa 3.
Justificativa: Justificativa para o item 5.1: O custo de capital das empresas é composto por uma parcela que representa o custo do capital de terceiros e por uma outra que representa o custo do capital próprio. A ponderação destas duas parcelas de acordo com a estrutura de capital dá origem ao CMPC. Desta forma, é a estrutura de capital que define a importância de cada uma das fontes de financiamento de uma empresa. A presente consulta pública propõe um processo de estimativa da estrutura de capital a partir da análise de parâmetros estruturais do endividamento corporativo no Brasil, composto por três etapas: 1. Estimação dos parâmetros estruturais do endividamento corporativo no Brasil – realizada a partir da regressão com N empresas a partir dos índices de tangibilidade, rentabilidade, tamanho, risco e crescimento destas empresas; 2. Estimação do quociente de capital de terceiros para K empresas selecionadas – aplicação da fórmula definida na etapa 1 às K empresas; e 3. Obtenção do quociente de capital de terceiros para a prestadora típica – realizado a partir da média aritmética das K empresas selecionadas. Analisando a experiência internacional das agências reguladoras e a literatura especializada, duas questões chave devem ser levantadas nesta consulta pública: - A utilização de valores de mercado versus valor contábil da empresa; e - A utilização da estrutura de endividamento real versus uma estimativa de uma estrutura ótima. Valor contábil versus valor de mercado Embora o valor contábil seja um método transparente, que pode ser facilmente auditado, e que não depende de expectativa de investidores, ele apresenta importantes desvantagens em relação à utilização do valor de mercado: - Não reflete a evolução esperada da empresa; - Não reflete o verdadeiro valor econômico da empresa, definido pela sua capitalização; e - Depende de decisões contábeis das empresas. Porém, enquanto o valor de mercado do patrimônio da empresa pode ser facilmente obtido (multiplicação de quantidade de ações pelo seu valor), o valor de mercado da dívida é de difícil mensuração, pois a maior parte das empresas brasileiras não tem dívida negociada abertamente. Desta forma, normalmente utiliza-se o valor de mercado do patrimônio e o valor contábil da dívida para a análise da estrutura de capital das empresas. Estrutura de capital real versus ideal Na consulta pública é proposta uma metodologia para determinação da estrutura de capital diferente daquela praticada pelas operadoras. No Workshop realizado pela Anatel, em Brasília no dia 23 de agosto, foi afirmado que o objetivo desta metodologia é evitar que a decisão por uma estrutura de capital que impacte o valor definido para o CMPC e, conseqüentemente, as tarifas/valores de referências determinadas a partir de sua aplicação. Foi argumentado também que as empresas pertencentes a grupos internacionais se endividam em outros países e trazem capital para as operadoras locais na forma de capital próprio. Conforme será detalhado a seguir, existem diversas razões para que esta metodologia não seja aplicada na regulamentação do CMPC: - Embora a literatura reconheça a existência do ponto ótimo/adequado na estrutura de capital de uma empresa, sua identificação não é objetiva. Até hoje as metodologias desenvolvidas não foram capazes de modelar as diversas razões que levam uma empresa decidir por uma estrutura de capital; - A metodologia proposta para a identificação da estrutura de capital é utilizada normalmente para explicar os fatores que podem influenciar na escolha pela maior parte das empresas e não para identificar o ponto ótimo para uma empresa específica (ou um grupo de empresas); - A metodologia proposta estima de maneira inadequada a estrutura de capital de diversas indústrias, incluindo da telefonia móvel e da telefonia fixa; - O nível de endividamento determinado pela metodologia proposta é significativamente superior ao valor praticado pela maior parte das operadoras de telefonia internacional, especialmente as puramente móveis; e - Reguladores de países de referência para a regulamentação de telefonia decidiram por utilizar a estrutura de capital praticada pelas operadoras. O capital de terceiros (dívida) tem um custo menor que o capital próprio, justificando o endividamento das empresas. Além disso, existe um benefício fiscal gerado pela utilização de dívidas, decorrente do fato de os juros serem dedutíveis na apuração dos impostos sobre o resultado. Modigliani e Miller (1958) afirmam que, sob hipóteses razoavelmente restritivas tais como ausência de informação assimétrica, ausência de custos de agência e ausência de risco de falência, o valor de uma empresa cresce linearmente com o endividamento. Entretanto, o aumento das dívidas pressiona o fluxo de caixa das empresas, levando a uma maior probabilidade de falência e, conseqüentemente, uma elevação do custo de capital de terceiros. Assim, a partir de um nível de endividamento, o benefício fiscal decorrente da utilização das dívidas é anulado pelo aumento do risco de falência. A teoria financeira afirma que existe um ponto ótimo único na estrutura de capital da empresa que minimiza o custo de capital, ponderando de maneira perfeita o custo do capital de terceiros e o custo do capital próprio. Este ponto se justifica a partir da composição dos dois efeitos, que ocorrem com o aumento do endividamento: • Parte da dívida, que tem menor custo, substitui o capital próprio, que tem maior custo; e • Aumenta o risco tanto da dívida quanto do capital próprio, aumentando o seu custo. Diferentes empresas / setores têm incentivos distintos para manter suas estruturas de capital. A literatura revela vários motivos para justificar um maior ou menor endividamento de empresas: - Existem evidências empíricas de que a estrutura de capital de empresas varia de setor para setor [Titman (1982)]; - Existem evidências de que o endividamento de uma empresa pode estar relacionado com o seu tamanho [Smith (1977)]; - Existe um consenso que dentro de cada setor o grau de endividamento está relacionado com oportunidades de crescimento [Long e Malitz (1985)]; - Leland e Pyle (1977) sugerem que empresas mais lucrativas têm menor grau de endividamento; - Ross (1977) sugere que um maior endividamento pode sinalizar para o mercado que a empresa espera um futuro otimista, visto que terá fluxos de caixa suficientes para pagar a dívida; e - Existem fatores externos à empresa que podem influenciar na decisão por uma estrutura de capital. Por exemplo, uma empresa pode decidir financiar seus investimentos por meio de dívida por acreditar que suas ações estão sub-avaliadas. Ao contrário de economias mais desenvolvidas, o mercado brasileiro apresenta certas ineficiências que causam impacto diretamente na decisão de estrutura de capital das empresas. Entre essas ineficiências, destacam-se: - Restrição de oferta de capital de terceiros de longo prazo; - Elevadas taxas de juros; e - Restrição do mercado de capitais. Adicionalmente, no Brasil o custo de capital de terceiros depende fortemente da fonte de financiamento, pois existem linhas de crédito público de longo prazo que chegam a ter custo financeiro inferior a linhas de curto prazo. Desta forma, o fato de algumas indústrias terem maior acesso a financiamento público que outras justifica uma diferente estrutura de capital. Existem muitos outros fatores, além dos enumerados anteriormente, que influenciam a estrutura de capital de uma empresa e não são considerados na metodologia apresentada. Desta forma, a regressão proposta não consegue explicar adequadamente as escolhas das empresas. Por outro lado, regressões com mais variáveis aumentariam ainda mais a falta de transparência e complexidade do calculo. Há ainda um problema muito sério de sinalização para os investidores nacionais e internacionais, pois, com essa regressão, a Anatel está indiretamente sugerindo a estrutura de capital adequada para as empresas. Isso reduz a eficiência dessas empresas, podendo causar redução de investimentos no setor e na velocidade de acesso a novas tecnologias. Nota-se que, conforme foi demonstrado pelo Ofcom, as prestadoras móveis quando estão em um mercado que ainda não atingiu a sua maturidade, caso brasileiro, o segmento é muito instável e com pouca rentabilidade, que pode ser comprovado pelos menores lucros históricos do setor. Por isso a estratégia do acionista controlador é de não alavancar a empresa. Ao passo que quando o segmento evolui naturalmente a empresa busca outra estrutura de capital. A definição de uma metodologia que não esteja coerente com o funcionamento do setor de telecomunicações pode afastar os aportes de capital, que no caso móvel são discricionários, e ao mesmo tempo, de grande relevância para suportar inovações e rápido crescimento de mercado. Assim, baixos valores podem deter estes investimentos, prejudicando a sociedade brasileira na sua demanda por novos serviços. A regressão proposta nessa Consulta Pública para definir a estrutura de capital da empresa típica é normalmente utilizada para tentar entendê-la, ou seja, para responder as razões que levaram as empresas a decidirem por ter essa estrutura e que variáveis têm influencia nesta decisão. Esta regressão não é normalmente utilizada para sugerir se a empresa deve se endividar ou não. Para se identificar a estrutura de capital ótima, dever-se-ia buscar as variáveis que maximizam algum índice de desempenho, o que não é realizado pela regressão proposta. A utilização de uma estimativa baseada na regressão de todos os setores da indústria pode induzir a um cálculo no qual a dinâmica específica da indústria de telecomunicações não seja levada em consideração. Esta preocupação é intensificada quando se analisa o resultado da metodologia proposta na previsão da estrutura de capital de cada indústria, conforme detalhado nas tabelas que serão apresentadas a seguir: Tabela 1: Comparação da estrutura de capital por indústria (valor contábil) Setor Endividamento Real Endividamento estimado Desvio Petróleo e Gás 20,9% 39,2% 87% Fumo 19,6% 36,6% 87% Telefonia Móvel 18,3% 32,9% 80% Eq. Aeroespacial 17,8% 28,7% 62% Telefonia Fixa 24,2% 36,3% 50% Energia Elétrica 26,1% 38,3% 47% TV a cabo 28,5% 37,5% 32% Distribuição de gás 36,1% 44,0% 22% Fertilizante e pesticida 8,2% 9,9% 21% Bebidas 26,8% 30,0% 12% Siderurgia 30,5% 33,6% 10% Transporte Rodoviário 46,2% 50,0% 8% Água e Esgoto 36,8% 39,5% 8% Loja de Departamentos 34,7% 33,1% 5% Mineração de metais 40,4% 41,6% 3% Madeira 41,2% 41,7% 1% Carrocerias e trailers 28,3% 28,5% 1% Química 36,1% 41,2% -12% Papel e Celulose 34,3% 43,9% -22% Abatedouro 34,4% 51,3% -33% Observações 1 - 4: 1. Calculado como: dívida onerosa / ativo total. 2. Valor calculado incluindo a Claro (com valor de mercado estimado a partir da VIVO e TIM); 3. Análise realizada com 93 empresas com valor de mercado superior a R$ 100 milhões. Das 96 indicadas pela Anatel foram excluídas BrT Participações, Telemig Celular e Telemar TNL, pois já estavam representadas por suas controladas; 4. Fonte: Economática; CVM; Bloomberg; Análise da Equipe de trabalho. Tabela 2: Comparação da estrutura de capital por indústria (valor de mercado) Setor Endividamento Real Endividamento estimado Desvio Petróleo e Gás 12,8% 30,5% 137% Telefonia Móvel 11,2% 24,1% 115% Telefonia Fixa 17,9% 31,1% 73% Distribuição de gás 17,3% 29,3% 70% Eq. Aeroespacial 10,5% 16,5% 57% Mineração de metais 21,5% 30,0% 40% Madeira 20,9% 28,0% 34% Siderurgia 22,1% 26,7% 21% Transporte Rodoviário 12,7% 15,2% 19% TV a cabo 10,1% 11,5% 14% Carrocerias e trailers 17,5% 19,0% 9% Loja de Departamentos 19,4% 20,8% 7% Fertilizante e pesticida 4,0% 4,2% 7% Energia Elétrica 29,9% 31,5% 5% Água e Esgoto 40,4% 41,9% 4% Papel e Celulose 29,7% 26,8% -10% Química 32,2% 29,0% -10% Bebidas 10,4% 11,9% -12% Abatedouro 28,1% 38,8% -28% Fumo 0,5% 5,5% -91% Observações 1 - 4: 1. Calculado como: dívida onerosa / (ativo total – patrimônio líquido + valor de mercado do capital próprio). 2. Valor calculado incluindo a Claro (com valor de mercado estimado a partir da VIVO e TIM); 3. Análise realizada com 93 empresas com valor de mercado superior a R$ 100 milhões. Das 96 indicadas pela Anatel foram excluídas BrT Participações, Telemig Celular e Telemar TNL, pois já estavam representadas por suas controladas; 4. Fonte: Economática; CVM; Bloomberg; Análise da Equipe de trabalho. Nas análises apresentadas anteriormente, percebe-se que, no Brasil, o quociente de capital de terceiros varia por indústria. Comparando o resultado da metodologia proposta com o real endividamento de cada indústria, evidencia-se que, embora em alguns casos a metodologia consiga se aproximar do nível de endividamento real, para diversas indústrias existe uma grande diferença entre o valor estimado e o real. Na indústria de extração de petróleo e gás a distorção da metodologia pode ser facilmente identificada. A única empresa desta indústria incluída na amostra proposta pela Fundação Getúlio Vargas (maiores empresas, com valor de mercado superior a R$100 milhões) é a Petrobrás, que apresentava uma dívida onerosa de aproximadamente R$40 bilhões no final de 2006. A aplicação da metodologia proposta a esta indústria recomendaria que a Petrobrás aumentasse seu endividamento em aproximadamente R$50 bilhões, chegando a uma dívida onerosa total de R$90 bilhões. Na indústria de equipamento aeroespacial, em diferente dimensão, a mesma distorção é percebida. A única empresa desta indústria incluída na amostra proposta pela Fundação Getúlio Vargas (maiores empresas, com valor de mercado superior a R$100 milhões) é a Embraer, que apresentava uma dívida onerosa de aproximadamente R$ 3 bilhões no final de 2006. A aplicação da metodologia proposta a esta indústria recomendaria que a Embraer aumentasse seu endividamento em aproximadamente R$2 bilhões, chegando a uma dívida onerosa total de R$5 bilhões. Portanto, existe um grande risco em se utilizar a metodologia proposta em substituição à estrutura real, pois assim como na extração de petróleo e gás e na indústria de equipamento aeroespaciais, a aplicação da metodologia proposta recomendaria que as operadoras móveis aumentassem seu endividamento em R$10 bilhões (de aproximadamente R$9 bilhões para aproximadamente R$ 19 bilhões) e as operadoras fixas em R$14 bilhões (de aproximadamente R$19 bilhões para um valor em torno de R$ 33 bilhões). Além disso, quando observamos o nível de endividamento praticado pelas operadoras européias, observa-se uma importante diferença entre o endividamento de empresas puramente móvel e empresas integradas. Conforme apresentado na figura a seguir, enquanto as operadoras integradas apresentam um endividamento médio de 21%, as operadoras puramente móveis apresentam um endividamento médio de 9%. Observando o endividamento de operadoras de outros países, pode-se verificar que o valor praticado pelas operadoras puramente móveis internacionais (9%) é muito próximo daquele praticado no Brasil (11%) e diferem muito do proposto pela metodologia constante da Consulta Pública. Esta análise demonstra claramente que a preocupação com o baixo nível de endividamento ser originado por um endividamento no exterior, com aporte de capital próprio no Brasil, não se comprova na prática e certamente distorcerá o resultado obtido, por não se aplicar à realidade brasileira. A seguir apresenta-se o valor de endividamento das operadoras no exterior: Tabela 3: Comparação de endividamento de operadoras internacionais ( Operadoras fixas e integradas = média de endividamento 21%) Operadoras fixas e integradas Endividamento das Operadoras Internacionais Telecom Italia 50% France Telecom 49% Deutsche Telecom 43% KPN 29% Telefónica 27% Telekon Áustria 25% Portugal Telecom 25% British Telecom 23% Tele 2 19% OTE 16% Sonaecom 15% Telenor 14% Elisa 8% TeliaSonera 4% Belgacom -4% Swisscom -5% Obs.: Dívida Líquida Tabela 4: Comparação de endividamento de operadoras internacionais (Operadoras puramente móveis = média de endividamento 9%) Operadoras puramente móveis Endividamento das Operadoras Internacionais Vodafone 16% Cosmote 12% Bouygues 11% América Móvil 7% Mobistar -1% Obs.: Dívida Líquida Com os números apresentados nas tabelas 3 e 4 desmistifica-se a idéia de que as operadoras móveis não são endividadas pelo simples fato de que os seus acionistas captam no exterior e transferem capital via “Equity” para o Brasil. A observação correta desse fato e que deve ser feita é que, conforme esclarecido pelo Ofcom, as prestadoras móveis quando estão em um mercado que ainda não atingiu a sua maturidade, caso brasileiro, esse segmento se mostra muito instável e com pouca rentabilidade. Por isso a estratégia do acionista controlador é de não alavancar a empresa. Ao passo que quando o segmento evolui naturalmente a empresa busca outra estrutura de capital. Corroborando com o Ofcom, na Espanha, país mais adiantado na implantação do modelo de custos na telefonia móvel, observa-se que na introdução do modelo de custos para telefonia móvel o CMPC era mais elevado. Somente quando a penetração média de telefonia móvel alcançou um alto percentual da população, aproximadamente 90%, foi iniciado um processo de redução do custo de capital. De acordo com o IRG, a principal causa da redução do valor do CMPC na maior parte dos países europeus foi a redução gradual da taxa de juros interna dos países. Nos últimos anos no Brasil, a taxa de juros já vem passando por uma redução gradual, por isso, espera-se que o CMPC passe por uma gradual redução. Contudo, é importante que o valor calculado reflita as expectativas atuais e não perspectivas que foram alcançadas com o amadurecimento do mercado e condições específicas vividas pelos países citados. A definição de uma metodologia que não esteja coerente com o funcionamento do setor de telecomunicações pode afastar os aportes de capital que, no caso do segmento móvel, são discricionários e, ao mesmo tempo, de grande relevância para suportar inovações e rápido crescimento de mercado. Portanto, baixos valores podem deter estes investimentos, prejudicando a sociedade brasileira na sua demanda por novos serviços. Se a estrutura de capital a ser utilizada para a Prestadora Típica de uma modalidade de serviço de telecomunicações e, adicionalmente, o critério de cálculo não forem revistos, as prestadoras móveis irão sofrer, de imediato, uma queda nos seus respectivos Rating’s, aumentando, sobremaneira, por conseqüência, o custo de capitação dessas prestadoras. Em sintonia com os dados apresentados, a experiência internacional apresenta importantes lições sobre a estrutura de capital para o cálculo do CMPC. Avaliando a regulamentação de alguns países europeus de referência, evidencia-se que: - Utiliza-se a estrutura de capital real das operadoras, não existindo nenhuma inferência sobre o ponto ótimo/adequado do endividamento. Apenas alguns países consideram valores máximos e mínimos do endividamento para evitar possíveis distorções pela situação específica de uma única empresa (ex.: limite de 10% a 30% definido no Reino Unido); - Utiliza-se o valor de mercado do capital próprio no lugar do valor contábil; - Utilizam-se, sempre que possível, as próprias operadoras como base para o cálculo. Quando não existem empresas locais cotadas na bolsa, são usadas referências internacionais; - Utilizam-se estimativas de analistas para determinar o valor de mercado de empresas não cotadas; - O cálculo é diferenciado para a telefonia móvel e para a telefonia fixa, refletindo as diferentes dinâmicas de cada serviço. Como exemplo, avaliando a regulamentação de alguns países de referência do mercado de telefonia, observa-se: - Reino Unido – Considera a estrutura real das operadoras móveis, a partir do valor de mercado do capital próprio e valor contábil da dívida, definindo limites mínimo (10%) e máximo (30%) para o endividamento; - Itália – Cálculo é feito a partir da média dos valores de operadoras de referência (Vodafone, Telefónica Moviles e O2) e da TIM (2005), considerando o valor de mercado das empresas e ponderando pelos ativos de cada uma; - França – Considera a estrutura real das operadoras móveis, a partir do valor de mercado do capital próprio e valor contábil da dívida, realizando ajustes de acordo com projeções das próprias empresas (levantadas em seus relatórios anuais); - Espanha – Considera a estrutura real das operadoras móveis, a partir do valor de mercado do capital próprio e valor contábil da dívida. Para empresas não cotadas, valor do capital próprio calculado como média de estimativas independentes de analistas baseadas em técnicas de fluxos de caixa. De acordo com o Órgão Regulador espanhol, a CMT, como “a teoria financeira não solucionou satisfatoriamente a forma de estimar empiricamente o ponto ótimo da estrutura de capital das empresas e, por princípio, a estratégia financeira de cada empresa está orientada a alcançar este ponto, a estrutura real das empresas deve ser usada como ponto ótimo”. De acordo com o Ofcom (Reino Unido), “na ausência de um meio confiável para determinar a alavancagem ótima de uma empresa, a alavancagem real passa a ser a melhor referência” De acordo com a ARCEP (França), “na prática, é muito difícil encontrar uma relação entre a estrutura de capital e prêmio de débito de uma empresa. Assim, a melhor fonte para estimar a estrutura de capital ótimo é a alta direção da própria empresa”. O IRG (Independent Regulators Group), que tem como objetivo funcionar como um fórum para debater e trocar informações e experiências no setor das telecomunicações entre membros dos países participantes da Comunidade Européia embora não elimine completamente a possibilidade de definição de uma estrutura ótima, considera que “sua definição é uma questão subjetiva”. Por fim, ressalta-se que a proposta dessa Consulta Pública para determinação da “estrutura de capital adequada” baseia-se em uma metodologia normalmente utilizada para explicar os principais drivers do endividamento. Ao comparar o resultado desta metodologia com o endividamento real de diversas indústrias, conforme foi demonstrado nas tabelas 1 e 2, percebe-se sua inadequação. Como não existe nenhuma metodologia que solucione adequadamente este problema, recomenda-se a utilização do endividamento real das operadoras. O cálculo do custo de capital de terceiros, conforme proposto na consulta pública, ou mesmo com a complementação levando-se em consideração as sugestões propostas no Workshop, realizado em Brasília no dia 23 de agosto, não refletem o verdadeiro custo do endividamento das operadoras. Esta distorção poderia ser corrigida adequando-se a metodologia de cálculo do spread. As referências internacionais normalmente utilizam uma composição de diferentes metodologias para o cálculo dos diversos elementos que compõem o custo de capital próprio já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta. Recomenda-se, então, que a pratica internacional seja replicada para o modelo brasileiro. Logo, a proposta da VIVO é: • Utilização da estrutura de endividamento real das operadoras móveis e fixas, refletindo as diferentes estruturas que cada um destes serviços apresentam entre si e em relação às outras indústrias. Esta abordagem permite simplicidade no cálculo, robustez dos resultados e transparência para o mercado; • Utilização de valores de mercado, refletindo a evolução esperada da estrutura de capital (forward-looking) e seu verdadeiro valor econômico e independendo de decisões contábeis de cada empresa. Justificativa para exclusão da etapa 1: Aderência com a proposta 5.1. Vide contribuição ao item 5.1. Justificativa para exclusão da Etapa 2: Aderência com a proposta 5.1. Vide justificativa para o item 5.1. Justificativa para exclusão da Etapa 3: Aderência com a proposta 5.1. Vide justificativa para o item 5.1.
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 Item:  5.Do Cálculo da Estrutura de Capital
Contribuição N°: 68
ID da Contribuição: 33858
Autor da Contribuição: CLARO
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:45:06
Contribuição: Proposta: Reescrever metodologia de forma a utilizar: • a estrutura de endividamento real das operadoras • valores de mercado do patrimônio • dados disponíveis na CVM, por laudos periódicos, de empresas não listadas em bolsa
Justificativa: Analisando o resultado da metodologia proposta com o endividamento real de diversas indústrias, percebe-se sua inadequação e grande distorções em relação à realidade. Por exemplo, ao analisar o setor de petróleo e gás cuja estrutura de capital é considerada adequada, a metodologia indica que as empresas deveriam dobrar seu endividamento. Como não existe nenhuma metodologia que solucione adequadamente este problema, recomenda-se a utilização do endividamento real das operadoras. A formula de Regressão proposta nesta Consulta Pública é utilizada normalmente para explicar a estrutura de capital das empresa e não para definir o endividamento ótimo/adequado Com isso agregamos simplicidade e transparência no cálculo, que passa a ser feito sem necessidade de regressões e levantamento de dados sobre outras indústrias. Os resultados se tornam mais robustos já que refletem com precisão a verdadeira situação das operadoras. Recomenda-se a utilização de valores de mercado, refletindo a evolução esperada da estrutura de capital (forward-looking) e seu verdadeiro valor econômico, independendo de decisões contábeis de cada empresa. Para o caso da Claro, pode-se usar laudos de avaliação periódicos para a determinação do valor de mercado (como é praticado na Espanha). Isso permite que os dados da Claro, que detém representatividade extremamente relevante no mercado, sejam considerados nos cálculos tornando os resultados mais próximos da realidade de todo o mercado. Reguladores de países de referência também utilizam a estrutura real das operadoras móveis e fixas, tanto para o endividamento (capital de terceiros) como para o valor do patrimônio (capital próprio).
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 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 69
ID da Contribuição: 33753
Autor da Contribuição: Carlos Manuel Baigorri
Data da Contribuição: 03/09/2007 15:48:39
Contribuição: Propõe-se que para estimação do Coeficiente de Risco Sistemático da Carteira Brasil sejam selecionados todos os países que divulguem séries mensais de seus respectivos Índices de Carteira de Mercado e que sejam utilizadas as maiores séries temporais possíveis. Propõe-se que para estimação do Coeficiente de Risco Sistemático da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica sejam selecionadas todas as empresas brasileiras negociadas em bolsa e que sejam utilizadas as maiores séries temporais possíveis. No Item 6.2.6, propõe-se que sejam definidos os “métodos estatísticos apropriados”.
Justificativa: Com o intuito de afastar a arbitrariedade na definição dos elementos do conjunto K e tendo em vista que a qualidade das estimativas é diretamente proporcional ao número de observações, propõe-se que para estimação do Coeficiente de Risco Sistemático da Carteira Brasil sejam selecionados todos os países que divulguem séries mensais de seus respectivos Índices de Carteira de Mercado e que sejam utilizadas as maiores séries temporais possíveis. Com o intuito de afastar a arbitrariedade na definição dos elementos do conjunto N e tendo em vista que a qualidade das estimativas é diretamente proporcional ao número de observações, propõe-se que para estimação do Coeficiente de Risco Sistemático da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica sejam selecionadas todas as empresas brasileiras negociadas em bolsa e que sejam utilizadas as maiores séries temporais possíveis. Os “métodos estatísticos apropriados” a serem utilizados pela ANATEL devem ser definidos a priori, para garantir segurança regulatória ao setor.
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 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 70
ID da Contribuição: 33790
Autor da Contribuição: augusto korps junior
Data da Contribuição: 12/09/2007 11:32:52
Contribuição: No cálculo do Beta Brasil (item 6.1.1) não são especificados quais serão os países que entrarão no cálculo, nem os critérios de seleção; No cálculo do Beta da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica (item 6.2.1), não são especificadas quais serão as empresas negociadas em bolsa que entrarão no cálculo, nem os critérios de seleção; No cálculo do Beta da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica (item 6.2.6), não são detalhados quais serão os métodos estatísticos apropriados que devem ser utilizados para inferir o beta da prestadora típica a partir dos betas encontrados na regressão da amostra de empresas; Neste último item, sugerimos que seja adotada a seguinte metodologia:  Selecionar os betas das empresas de Telecom escolhidas para entrar no cálculo da Prestadora Típica;  Desalavancar os betas (fórmula de Hamada) destas empresas pela estrutura de capital de cada empresa;  Calcular a média dos betas desalavancados, ponderando pelo Valor de Mercado (Capital Próprio + Capital de Terceiros) de cada empresa;  Alavancar o beta encontrado pela estrutura de capital da Prestadora Típica. Utilizar o período de estimação de 5 anos para o cálculo do beta país e beta empresa.
Justificativa: A principal questão na escolha da duração do período de estimação do beta é o balanço de custos e benefícios entre um período mais longo, com mais dados amostrais, e um período mais curto, que tende a refletir melhor a estrutura e o risco atuais da empresa. No mercado brasileiro deve-se considerar ainda a falta de histórico de cotações para períodos maiores, o que muitas vezes restringe o tamanho da amostra de empresas passíveis de análise. Outra questão importante na metodologia de WACC proposta é a relação entre o beta das empresas e o beta país. Para manter a coerência do modelo, o beta das empresas e o beta país devem ser estimados no mesmo período. Porém, a metodologia propõe que se utilize um período de estimação de dez anos para o beta país e cinco anos para o beta das empresas. O período de estimação de cinco anos é amplamente difundido no mercado e entre acadêmicos. Entre os principais defensores do período de cinco anos podemos citar Ibbotson, Value Line, Standard and Poor´s e Merril Lynch. Entre acadêmicos é comum a adoção do período de cinco anos para estimação de Beta, geralmente utilizando dados fornecidos por algum grande provedor de informações financeiras, como os supracitados. Brealey e Myers , Ross, Westerfield e Jaffe e Damodaran utilizam cinco anos de cotações para o cálculo do beta. Segundo Shannon , a maioria dos serviços que calcula betas usa um período de dois a cinco anos, sendo cinco anos o período mais comum. Dessa forma, acreditamos que tanto o beta dos países, como o beta das empresas devem ser calculados utilizando um histórico de cotações de cinco anos, a fim de manter a consistência do modelo e refletir corretamente as características estruturais e de risco das empresas em análise. Referências: Brealey e Myers, “Principles of Corporate Finance”, 1996, McGraw-Hill. Ross, Westerfield e Jaffe, “Corporate Finance”, 1999, McGraw-Hill. Damodaran, “Investment Valuation”, 1996, John Wiley & Sons, Inc. Shanon, “Cost of Capital: Estimation and Aplications”, 1998, John Wiley & Sons, Inc.
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 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 71
ID da Contribuição: 33806
Autor da Contribuição: TELEMIG CELULAR S.A. e AMAZÔNIA CELULAR S.A.
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:55:42
Contribuição: Estabelecer critérios objetivos para definir os “K” países do item 6.1.1 e as “N” empresas brasileiras do item 6.2.1. Adicionalmente, entendemos que deva ser utilizado o mesmo período de tempo para as séries mensais dos itens 6.2.1 e 6.2.2. Quanto ao item 6.2.6, o modelo deverá descrever os “métodos estatísticos apropriados” e os critérios de validação para definir esse coeficiente por modalidade de serviços, área de negócios ou linha de produtos.
Justificativa: Os critérios de escolha da amostra e de validação do significado dos resultados devem ser explicitados para assegurar robustez e transparência ao modelo. Como as duas séries temporais dos itens 6.2.1 e 6.2.2 serão utilizadas para cálculo, entendemos que devam se referir ao mesmo período de tempo. Adicionalmente ressaltamos a complexidade do método proposto, e sugerimos avaliar alternativas, como a sugerida pela FGV (slide 31 e seguintes apresentados na Audiência Pública de 23/08).
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 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 72
ID da Contribuição: 33818
Autor da Contribuição: Leandro Enrique Lobo Guerra
Data da Contribuição: 13/09/2007 15:21:23
Contribuição: Dar nova redação ao Item 6.1: O Cálculo do coeficiente de Risco Sistemático da Carteira Brasil ( Br) é calculado através de regressão simples dos índices de mercado MSCI Brasil e S&P500, com freqüência mensal e prazos de 3 e 5 anos. Caso os valores sejam divergentes, adotar-se-á ponderação entre ambos. Dar nova redação ao Item 6.2.6. - O coeficiente de Risco Sistemático da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica ( i Br), que é distinto para empresas do STFC e do SMC, é calculado através de regressão simples das ações das empresas e dos índice de mercado Brasil, MSCI Brasil e Ibovespa com prazos de 3 e 5 anos. Caso os valores sejam divergentes, adotar-se-á ponderação entre os mesmos.
Justificativa: Item 6.1: O coeficiente de risco sistemático do índice Brasil é definido como o coeficiente de risco não diversificável da carteira de ativos componentes do Índice de Mercado Brasil em relação à carteira de ativos componentes do Índice de Mercado Global. Na proposta em consulta pública foi proposta a utilização do MSCI Brazil como índice de mercado Brasil e o S&P500 como o índice de Mercado Global, com a metodologia de cálculo baseada em uma regressão múltipla considerando diversos países. No Workshop realizado pela Anatel, foram propostas duas mudanças na metodologia de cálculo: (i) Utilização do MSCI World Index no lugar do S&P500 e (ii) Utilização de Regressão simples (OLS). A metodologia em consulta é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla, que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Desta forma, assim como proposto pela FGV no Workshop, recomenda-se a utilização de regressão simples, que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. A sugestão então, para simplificar o cálculo do Beta Brasil é utilizar uma regressão simples dos índices de mercado MSCI Brasil e S&P500, com freqüência mensal e prazo de 3 ou 5 anos. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, não se exclui a possiblidade de cálculo alternativo que considere a utilização de ponderação de diferentes metodologias, considerando: freqüências diferentes (diário, semanal e mensal), prazos diferentes (3, 5 e 10 anos) e índices de mercado diferentes (MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500). Item 6.2.6 – A metologia deve ser simples e transparente. O coeficiente de risco sistemático da prestadora de serviços de telecomunicações típica é distinto para prestadoras de telefonia fixa e móvel. A impossibilidade de segregar o beta representativo específico de cada produto, área de negócio e linha de produtos sem a utilização de fatores subjetivos é um dos motivos para se excluir do item 2.4 desta consulta pública, os subitens I, III, IV e V. Já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, não se exclui a possiblidade de cálculo alternativo que considere a utilização de ponderação de diferentes metodologias, considerando: freqüências diferentes (diário, semanal e mensal), prazos diferentes (3, 5 e 10 anos) e índices de mercado diferentes (MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500).
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 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 73
ID da Contribuição: 33820
Autor da Contribuição: Renata Tumba Costa
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:04:57
Contribuição: Substituição do atual 6.1.1. Obtenha a série mensal do Índice de Mercado Brasil em dólares para os 10 (dez) anos anteriores ao ano de estimação do custo médio ponderado de capital. Denote por p"Br"[t] o valor do Índice de Mercado Brasil na data t. Substituição do atual 6.1.3. 6.1.3 O retorno contínuo mensal do Índice de Mercado Brasil na data t(R"Br"[t]) e o retorno contínuo mensal do Índice da Carteira Global na data t(R"W"[t]) são calculados segundo as fórmulas (i) e (ii): (i) R"Br"[t]=ln(p"Br"[t]/p"Br"[t-1]) (ii) R"W"[t]=ln(p"W"[t]/p"W"[t-1]) Observação (considerando que o sistema não aceita formatação da fórmula): (i) R"Br"[t]=ln(p"Br"[t]/p"Br"[t-1]): o que está entre aspas é sobrescrito e o que está entre colchetes é subescrito. (ii) R"W"[t]=ln(p"W"[t]/p"W"[t-1]): o que está entre aspas é sobrescrito e o que está entre colchetes é subescrito. Substituição do atual 6.1.4. O coeficiente de Risco Sistemático do Índice de Mercado Brasil é obtido por meio da estimação do modelo de regressão linear simples descrito em (iii): (R[t]-RF"GL"[t])=B(R"W"[t]-RF"GL"[t])+ ε[t] Onde (R[t]-RF"GL"[t])é o vetor [R"1"[t] KR"k"[t] KR"K"[t]] de ordem (K x 1) formado pelos retornos excedentes do Índice de Mercado Brasil (conforme definido em 6.1.3) em relação ao ativo de longo prazo Global Livre de Risco no período t; (R"W"[t]-RF"GL"[t]) é o vetor [R"1"[t] KR"w"[t] KR"W"[t]] de ordem (W x 1) formado pelos retornos excedentes do Índice de Mercado Global (conforme definido em 6.1.2) em relação ao ativo de longo prazo Global Livre de Risco no período t. Exclusão do item 6.1.5. Substituição do atual 6.2.1. Obtenha as séries mensais dos preços de fechamento de mercado de cada tipo i de ações (ordinárias e preferenciais) das N Prestadoras de Serviços de Telecomunicações Típicas para os 10 (dez) anos anteriores ao ano de estimação do custo médio ponderado de capital. Denote por p"n,i"[p]o preço de mercado da ação da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica n na data t do tipo i. Substituição do atual 6.2.3. O retorno contínuo mensal da ação da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica n na data t do tipo de ação i R"n,i"[t]e o retorno contínuo mensal do Índice da Carteira de Mercado Brasil na data t R"Br"[t] são calculados segundo as fórmulas (iv) e (v): (iv)R"n,i"[t]=ln(p"n,i"[t]/p"n,i"[t-1]) (v)R"Br"[t]= ln(p"Br"[t]/p"Br"[t-1]) Observação (considerando que o sistema não aceita formatação da fórmula): (iv)R"n,i"[t]=ln(p"n,i"[t]/p"n,i"[t-1]): o que está entre aspas é sobrescrito e o que está entre colchetes é subescrito. (v)R"Br"[t]= ln(p"Br"[t]/p"Br"[t-1]): o que está entre aspas é sobrescrito e o que está entre colchetes é subescrito. Substituição do atual 6.2.4. O coeficiente de Risco Sistemático da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica n e tipo de ação i é obtido por meio da estimação do modelo de regressão linear simples descrito em (iii): (iii)(R"n,i"[t]-RF"GL"[t])=B(R"W"[t]-RF"GL"[t])+ ε[t] Onde (R"n,i"[t]-RF"GL"[t]) é o vetor [R"1"[t] KR"n"[t] KR"N"[t]]de ordem (N x 1) formado pelos excessos de retornos de cada tipo i de ação da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica (conforme definido em 6.2.3) em relação ao ativo de longo prazo Global Livre de Risco no período t; (R"W"[t]-RF"GL"[t]) é o vetor [R"1"[t] KR"k"[t] KR"K"[t]] de ordem (K x 1)formado pelos excessos de retornos do Índice de Mercado Global (conforme definido em 6.2.2) em relação ao ativo de longo prazo Global Livre de Risco no período. Substituição do atual 6.2.5. Os betas das empresas (β) são estimados por meio de regressão linear simples (OLS) e ajustados pelo estimador de variáveis instrumentais, de acordo com o descrito abaixo: β= Σ"1"[k=-1]β[k] / 1+2ρ Onde: k = -1, quando o beta é estimado com a regressão linear simples entre os retornos excedentes da ação da prestadora n do tipo i na data t(R"n,i"[t]) e o retorno excedente do Índice de mercado Global na data t-1 (R"W"[t-1]); k = 0, quando o beta é estimado com a regressão linear simples entre os retornos excedentes da ação da prestadora n do tipo i na data t (R"n,i"[t]) e o retorno excedente do Índice de mercado Global na data t ((R"W"[t]); k = 1, quando o beta é estimado com a regressão linear simples entre os retornos excedentes da ação da prestadora n do tipo i na data t (R"n,i"[t]) e o retorno excedente do Índice de mercado Global na data t+1 (R"n,i"[t+1]); e ρ=coeficiente de correlação entre R"W"[t]e R"W"[t-1]. Observação: considerando que o sistema não aceita formatação de fórmula e variável informamos que o está entre aspas é sobrescrito e o que está entre colchetes é subescrito.
Justificativa: Justificativa para a substituição do atual 6.1.1: O modelo de regressão não linear(ITNSURE)é de complexa aplicação/cálculo, fato que pode afetar a premissa de transparência perseguida pela Agência. A Embratel propõe a utilização do modelo de regressão linear simples (OLS) para que a estimativa dos betas seja facilmente replicada pelos interessados, tornando o modelo parcimonioso e mais transparente. Justificativa para a substituição do atual 6.1.3: Manter coerência com a proposta de substituição do item 6.1.1. Justificativa para a substituição do atual 6.1.4: Manter coerência com a proposta de substituição do item 6.1.1. Justificativa para a substituição do atual 6.1.5: Manter coerência com a proposta de substituição do item 6.1.1. Justificativa para a substituição do atual 6.2.1: O modelo de regressão não linear (ITNSURE) é de complexa aplicação/cálculo, fato que pode afetar a premissa de transparência perseguida pela Agência. A Embratel propõe a utilização do modelo de regressão linear simples (OLS) para que a estimativa dos betas seja facilmente replicada pelos interessados, tornando o modelo parcimonioso e mais transparente. Para manter coerência com a série do Índice da Carteira de Mercado do Brasil, sugerimos a coleta de informações de 5 (cinco) anos para 10 (dez) anos. Outra sugestão é que sejam considerados os preços das ações ordinárias e preferenciais das empresas usadas para definição da Prestadora Típica, de modo que o cálculo do beta leve em consideração o risco embutido em ambos os tipos de ações. Assim, na estimativa seria levado em conta o risco pelo controle e o risco pela liquidez dos papéis. O resultado deste ajuste seria a ponderação dos betas de cada tipo de ação i pelos seus respectivos volumes na composição do capital próprio. Justificativa para a substituição do atual 6.2.3: Manter coerência com a proposta de substituição do item 6.2.1. Justificativa para a substituição do atual 6.2.4: Manter coerência com a proposta de substituição do item 6.2.1. Justificativa para a substituição do item 6.2.5: Sugerimos que seja adicionado um novo item que possibilite o ajuste dos betas pelo estimador de variáveis instrumentais desenvolvido por SCHOLES e WILLIAMS (1977) (Scholes, M. e Williams, J. Estimating Betas from Non-synchronous Data. Journal of Financial Economics .5, 1977, p 309-327)e descrito em Leite e Sanvicente (1995)(Paula Leite, H. e Sanvicente, A.Z. Índice BOVESPA: Um Padrão para os Investimentos Brasileiros. Atlas, São Paulo, 1995). O ajuste proposto por Scholes e Williams procura corrigir o viés provocado pelo “erro nas variáveis da regressão em análise”, pois o uso de dados de fechamento pode ser prejudicado pela falta de sincronização entre o Índice de mercado cotado continuamente, e o preço das ações com cotações discretas.
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 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 74
ID da Contribuição: 33831
Autor da Contribuição: Evllyn Vianna
Data da Contribuição: 13/09/2007 17:31:10
Contribuição: Nova redação para o item 6.1, alterando os prazos para 5 anos e especificando os países a serem utilizados. Nova redação para o item 6.2, especificando as seguintes empresas a serem utilizadas: • Tele Norte Leste Participações (TNLP4) • Brasil Telecom Participações (BRTP4) • Telesp (TLPP4) • TIM Participações (TCSL4) • Vivo Participações (VIVO4) • Telemig Celular Partic. (TMCP4) • Tele Norte Celular Participações (TNCP4)
Justificativa: Item 6.1 Período de cálculo do Beta País e Beta Empresa O período de estimação dos betas país e empresa são diferentes, sendo de 10 anos para o beta país e 5 anos para o beta empresa. Com o objetivo de manter a coerência do modelo e tendo em vista que não existem dados de 10 anos para estimação do beta da empresa, a Oi sugere que o período de estimação dos betas país e empresa seja o mesmo, de 5 anos. Inclusive, tal período é amplamente difundido no mercado e entre acadêmicos. Entre os principais defensores do período de 5 anos podemos citar Ibbotson, Standard and Poor´s e Merril Lynch. Definição dos países para cálculo do Beta País A amostra de países utilizada no cálculo do beta país não está relacionada. Conforme já mencionado nas considerações gerais, a Oi sugere que a amostra seja definida e listada no anexo, com o objetivo de garantia de transparência e visando permitir que o cálculo seja possível por outros agentes que não somente a Anatel. Item 6.2 Definição das empresas para cálculo do Beta Empresa A amostra de empresas utilizada no cálculo do beta empresa não está relacionada. Como estamos sugerindo um único wacc para o setor, estes ativos abrangem tanto o STFC quanto o SMP.
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 Total de Contribuições:85
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 75
ID da Contribuição: 33845
Autor da Contribuição: Telefonica | VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:00:33
Contribuição: Alterar o item 6.1.1 e inserir parágrafo único: Defina um conjunto de K países, incluindo o Brasil, e obtenha as séries mensais dos seus respectivos Índices de Carteira de Mercado em dólares para os 5 (cinco) anos anteriores ao ano de estimação do custo médio ponderado de capital. Denote por Pkt o valor do Índice da Carteira de Mercado do país k na data t. PARÁGRAFO ÚNICO: O conjunto de K países representa os países componentes do índice MSCI ACWI (All Country World Index) Alterar item 6.1.2 para: Obtenha a série mensal do índice de Mercado Global em dólares para os 5 (cinco) anos anteriores ao ano de estimação do custo médio ponderado de capital. Denote por Pwt o valor do Índice de Mercado Global na data t. Alterar o item 6.2.1 e inserir parágrafo único: Defina um conjunto de N empresas brasileiras do setor de telecomunicações negociadas em bolsa, e obtenha as séries mensais dos seus respectivos preços de mercado para os 5 (cinco) anos anteriores ao ano de estimação do custo médio ponderado de capital. Denote por pnt o valor do Índice da Carteira de Mercado do Brasil na data t. PARÁGRAFO ÚNICO: O conjunto de N empresas representa as empresas de telefonia fixa e de telefonia móvel que são negociadas em bolsa. Alterar item 6.2.2 para: Obtenha a série mensal do Índice da Carteira de Mercado do Brasil dos 5 (cinco) anos anteriores ao ano de estimação do custo médio ponderado de capital. Denote por PBrt o valor do Índice da Carteira de Mercado do Brasil na data t. Alterar item 6.2.6 para: Para se determinar o Coeficiente de Risco Sistemático da Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica (βiBr) a Anatel inferirá através do método estatístico descrito no item 6.2.7, o beta representativo do mercado de telecomunicações ou da modalidade de serviços para o respectivo cálculo do custo médio ponderado de capital. Inserir item 6.2.7 para: Os betas da amostra de N empresas brasileiras do setor de telecomunicações devem ser desalavancados e posteriormante realavancados pela estrutura de capital calculada para a Prestadora de Serviços de Telecomunicações Típica (βiBr). Os seguintes passos devem ser seguidos para efetuar o processo de desalavancagem e alavancagem: 1. Selecionar os betas das empresas de Telecom escolhidas para entrar no cálculo da Prestadora Típica; 2. Desalavancar os betas (fórmula de Hamada) destas empresas pela estrutura de capital de cada empresa β u i = _________ βLi_______ (1+(1-t) x D i / E i) 3. Calcular a média dos betas desalavancados, ponderando pelo Valor de Mercado (Capital Próprio + Capital de Terceiros) de cada empresa: Σ βu i X Valor de Mercado i β u médio = ____________________________ Σ Valor de Mercado i 4. Alavancar o beta encontrado pela estrutura de capital da Prestadora Típica: β L prestadora = β u Médio x (1+(1-t)) x (D/E) Prestadora )
Justificativa: No cálculo do βBr, o documento não especifica quais os critérios a serem adotados na seleção da amostra de países utilizados. Acreditamos que deva ser utilizado o MSCI ACWI, pois é um índice que representa de maneira adequada o mercado global para a regressão. O período de cálculo do βBr é muito longo (10 anos) e pode não refletir corretamente o comportamento atual do risco-país, devido a possíveis mudanças estruturais. O mercado trabalha com prazos mais curtos (3 a 5 anos) para o período de cálculo de β (país ou empresa). O documento não especifica quais os critérios a serem adotados na seleção da amostra de empresas utilizadas no cálculo do βiBr. É utilizado o histórico de 5 anos de cotações dessas empresas versus um histórico de 10 anos do Índice de Carteira de Mercado do Brasil (regressor), o que representa uma inconsistência. Não são especificados quais métodos estatísticos serão utilizados para inferir o β da Prestadora de Serviço de Telecomunicações Típica, com base nos β´s calculados para a amostra de empresas. Acreditamos que o β da amostra de empresas de telefonia devem ser desalavancados e posteriormente realavancados pela estrutura de capital calculada para o setor (fórmula de Hamada).
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 76
ID da Contribuição: 33847
Autor da Contribuição: Oi
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:01:19
Contribuição: Calcular o beta dos países e o beta das empresas utilizando um histórico de cotações de cinco anos.
Justificativa: A principal questão na escolha da duração do período de estimação do beta é o balanço de custos e benefícios entre um período mais longo, com mais informações amostrais, e um período mais curto, que tende a refletir melhor a estrutura e o risco atuais da empresa. No mercado brasileiro deve-se considerar ainda a falta de histórico de cotações para períodos maiores, o que muitas vezes restringe o tamanho da amostra de empresas passíveis de análise. Outra questão importante na metodologia de WACC proposta é a relação entre o beta das empresas e o beta país. Para manter a coerência do modelo, o beta das empresas e o beta país devem ser estimados no mesmo período. Porém, a metodologia propõe que se utilize um período de estimação de dez anos para o beta país e cinco anos para o beta das empresas. O período de estimação de cinco anos é amplamente difundido no mercado e entre acadêmicos. Entre os principais defensores do período de cinco anos podemos citar Ibbotson, Value Line, Standard and Poor´s e Merril Lynch. Entre acadêmicos é comum a adoção do período de cinco anos para estimação de Beta, geralmente utilizando dados fornecidos por algum grande provedor de informações financeiras, como os autores. Brealey e Myers; Ross, Westerfield e Jaffe e Damodaran utilizam cinco anos de cotações para o cálculo do beta. Segundo Shannon, a maioria dos serviços que calcula betas usa um período de dois a cinco anos, sendo cinco anos o período mais comum. Dessa forma, acreditamos que tanto o beta dos países, como o beta das empresas devem ser calculados utilizando um histórico de cotações de cinco anos, a fim de manter a consistência do modelo e refletir corretamente as características estruturais e de risco das empresas em análise. BIBLIOGRAFIA: Brealey e Myers, “Principles of Corporate Finance”, 1996, McGraw-Hill. Ross, Westerfield e Jaffe, “Corporate Finance”, 1999, McGraw-Hill. Damodaran, “Investment Valuation”, 1996, John Wiley & Sons, Inc. Shanon, “Cost of Capital: Estimation and Aplications”, 1998, John Wiley & Sons, Inc.
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 77
ID da Contribuição: 33852
Autor da Contribuição: TELEFÔNICA / VIVO
Data da Contribuição: 13/09/2007 18:52:57
Contribuição: OBS.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Dar nova redação ao item 6.1.1, conforme a seguir: “6.1.1 Denote por p^Br[t] o valor do Índice da Carteira de Mercado do Brasil na data t.” Adequar a redação do item 6.1.2, conforme a seguir: Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. “6.1.2 Obtenha a série diária, semanal e mensal do Índice de Mercado Global em dólares para os 3(três), 5 (cinco) e 10 (dez) anos anteriores ao ano de estimação do custo médio ponderado de capital. Denote por p^w[t] o valor do Índice de Mercado Global na data t.” Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Adequar a redação do item 6.1.3, conforme a seguir: “6.1.3 O retorno contínuo diário, semanal e mensal do Índice da Carteira de Mercado do Brasil na data t (R^Br[t]) e o retorno contínuo diário, semanal e mensal do Índice da Carteira Global na data t (R^W[t]) são calculados segundo as fórmulas (i) e (ii):” R^Br[t] = ln (p^Br[t] / p^Br[t-1] ) (i) R^W[t] = ln (p^W[t] / p^W[t-1] ) (ii) Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Dar nova redação ao item 6.1.4, conforme a seguir: “6.1.4 Os coeficientes de Risco Sistemático do Brasil (β^Br) para cada combinação de índices, freqüências e prazos é estimado por meio da fórmula abaixo: Cov (R^Br, R^W) β^Br = ----------------- (iii) Var (R^W) onde Cov(R^Br, R^W) é a covariância do retorno do Índice da Carteira de Mercado do Brasil com o retorno do Índice da Carteira Global e Var(R^W) é a variância do Índice da Carteira Global.” Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Adequar a redação do item 6.1.5, conforme a seguir: O Beta do Brasil (B) é estimado por meio do procedimento iterativo descrito abaixo: “6.1.5 O Beta do Brasil final (β^Br) será calculado como a média aritmética dos diferentes valores obtidos para combinações de índices da carteira de mercado do Brasil (IBovespa e MSCI Brazil), índices de mercado da carteira global (S&P500 e MSCI World Index), freqüências (diário, mensal e semanal) e períodos (3, 5 e 10 anos).” Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Dar nova redação ao item 6.2.1, conforme a seguir: “6.2.1 Defina um conjunto com N prestadoras de serviços de telecomunicações de uma modalidade de serviço, negociadas em bolsa, e obtenha as séries diárias, semanais e mensais dos seus respectivos preços de mercado para os 1 (um), 3 (três) e 5(cinco) anos anteriores ao ano de estimação do custo médio ponderado de capital. Denote por p^n[t] o preço de mercado da ação da empresa n na data t.” Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Dar nova redação ao item 6.2.2, conforme a seguir: “6.2.2 Obtenha as séries diárias, semanais e mensais do Índice de Mercado Brasil dos 1 (um), 3 (três) e 5(cinco) anos anteriores ao ano de estimação do custo médio ponderado de capital. Denote por p^Br[t] o valor do Índice de Carteira de Mercado do Brasil na data t.” Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Dar nova redação ao item 6.2.3, conforme a seguir: “6.2.3 O retorno contínuo diário, semanal e mensal da ação de cada empresa n na data t (R^n[t]) e o retorno contínuo diário, semanal e mensal do índice de Mercado Brasil na data t (R^Br[t]) são calculados segundo as fórmulas (i) e (ii): R^i[t] = ln (p^n[t] / p^n[t-1] ) (i) R^W[t] = ln (p^Br[t] / p^Br[t-1]) (ii) Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Adequar a redação do item 6.2.4, conforme a seguir: “6.2.4 Os coeficientes de Risco Sistemático da empresa n (β^n[Br]) é estimado por meio da fórmula abaixo: Cov (R^n, R^Br) β^n = ----------------- (iii) Var (R^Br) onde Cov(R^n, R^Br) é a covariância do retorno da ação da empresa n com o retorno do Índice de Mercado Brasil e Var(R^Br) é a variância do Índice de Mercado Brasil.” Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Alterar a redação do item 6.2.5, conforme a seguir: “6.2.5 Os betas desalavancados das empresas são calculados como: β^n β^n[des] = -------------------------- (iv) 1+ (D^n / E^n) x (1-T) Onde D^n é Valor do Capital de Terceiros, E^n é o Valor do Capital Próprio da empresa n e T é o número de períodos.” Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Alterar a redação do item 6.2.6, conforme a seguir: “6.2.6 O coeficiente de risco sistemático de uma Prestadoras de Serviços de Telecomunicações Típica de uma Modalidade de Serviço para cada combinação de índices, freqüências e prazos será calculado como N Somatório β^i[des] i=1 β^i[Br] = ---------------------- (1+ (D / E) x (1-T)) (v) N Onde D é Valor do Capital de Terceiros e E é o Valor do Capital Próprio da Prestadoras de Serviços de Telecomunicações Típica de uma Modalidade de Serviço.” Obs.: Onde "^" equivale a sobrescrito e "[]" equivale a subscrito. Incluir novo item 6.2.7, conforme a seguir: “6.2.7 O coeficiente de risco sistemático de uma Prestadoras de Serviços de Telecomunicações Típica de uma Modalidade de Serviço final (β^i[Br]) será calculado como a média aritmética dos diferentes valores obtidos para combinações de índices da carteira de mercado do Brasil (IBovespa e MSCI Brazil), freqüências (diário, mensal e semanal) e períodos (1, 3 e 5 anos).”
Justificativa: Justificativa para o item 6.1.1: A metodologia proposta é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear) que, para uma série com muitos números, apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se, como melhoria do processo, a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Justificativa para o item 6.1.2: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, recomenda-se a utilização de uma média de diferentes metodologias, considerando: • Freqüências diferentes: diário, semanal e mensal; • Prazos diferentes: 3, 5 e 10 anos; • Índices de mercado diferentes: MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500. Justificativa para o item 6.1.3: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, recomenda-se a utilização de uma média de diferentes metodologias, considerando: • Freqüências diferentes: diário, semanal e mensal; • Prazos diferentes: 3, 5 e 10 anos; • Índices de mercado diferentes: MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500. Justificativa para o item 6.1.4: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, recomenda-se a utilização de uma média de diferentes metodologias, considerando: • Freqüências diferentes: diário, semanal e mensal; • Prazos diferentes: 3, 5 e 10 anos; • Índices de mercado diferentes: MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500. Justificativa para o item 6.1.5: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, recomenda-se a utilização de uma média de diferentes metodologias, considerando: • Freqüências diferentes: diário, semanal e mensal; • Prazos diferentes: 3, 5 e 10 anos; • Índices de mercado diferentes: MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500. Justificativa para o item 6.2.1: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, recomenda-se a utilização de uma média de diferentes metodologias, considerando: • Freqüências diferentes: diário, semanal e mensal; • Prazos diferentes: 3, 5 e 10 anos; • Índices de mercado diferentes: MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500. Justificativa para o item 6.2.2: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, recomenda-se a utilização de uma média de diferentes metodologias, considerando: • Freqüências diferentes: diário, semanal e mensal; • Prazos diferentes: 3, 5 e 10 anos; • Índices de mercado diferentes: MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500. Justificativa para o item 6.2.3: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Além disso, já que não existe uma metodologia única que seja considerada correta, recomenda-se a utilização de uma média de diferentes metodologias, considerando: • Freqüências diferentes: diário, semanal e mensal; • Prazos diferentes: 3, 5 e 10 anos; • Índices de mercado diferentes: MSCI Brasil, Bovespa, MSCI World e S&P500. Justificativa para o item 6.2.4: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Justificativa para o item 6.2.5: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Justificativa para o item 6.2.6: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples. Justificativa para o item 6.2.7: A metodologia proposta nessa Consulta Pública é extremamente complexa, pois exige a realização de uma regressão múltipla (não linear), que para uma série com muitos números apresenta um desvio padrão próximo daquele de uma regressão simples. Após a realização de diversas simulações e a própria apresentação da Fundação Getúlio Vargas no Workshop realizado em Brasília no dia 23 de agosto, propõe-se como melhoria do processo a utilização de uma regressão simples que permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. Entende-se, dessa forma, que não existe a necessidade de se utilizar uma regressão múltipla, visto sua complexidade e acurácia semelhante à obtida pelo uso de regressão simples, justificando-se a utilização de regressão simples.
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:78/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 78
ID da Contribuição: 33853
Autor da Contribuição: Regio Soares Ferreira Martins
Data da Contribuição: 13/09/2007 19:52:42
Contribuição: Após a estimação dos betas históricos das operadoras típicas, é necessário proceder a desalavancagem dos mesmos por meio da fórmula de Hamada, para se obter uma estimativa do beta do negócio (all equity financed). Para a fórmula do custo do capital próprio, deve-se utilizar a estimativa do beta médio do serviço (por exemplo, STFC e SMP) re-alavancada com base no índice de endividamento típico estimado para cada serviço.
Justificativa: Procedimento utilizado no Produto III e na audiência pública sobre o CP799 em 23 de Agosto de 2007
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 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:79/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  6. Metodologia de Estimação
Contribuição N°: 79
ID da Contribuição: 33862
Autor da Contribuição: CLARO
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:54:14
Contribuição: Proposta: Excluir item 6.2.6 Rever metodologia e detalhar mais o cálculo. Coeficiente do risco sistemático do Índice Brasil (item 1.3.5 listado acima): • Utilizar regressão simples • Considerar comparações entre mais de um índice de mercado: o MSCI Brasil vs S&P500 o Ibovespa vs S&P500 o MSCI Brasil vs MSCI World o IBovespa vs MSCI World • Utilizar freqüências diária, semanal e mensal • Utilizar prazos de 3, 5 e 10 anos • Ponderar os resultados das combinações dos índices, freqüências e prazos listadas acima Coeficiente do risco sistemático da prestadora de serviços de telecomunicações típica (item 1.3.6 listado acima): • Utilizar regressão simples • Utilizar dados de operadoras puramente móveis listadas em bolsa, respeitando a sua representatividade (valor de mercado, market share) o Utilizar resultados com coeficiente desalavancado o Alavancar resultado com estrutura de capital da empresa típica • Considerar mais de um índice de mercado: o MSCI Brasil o Ibovespa • Utilizar freqüências diária, semanal e mensal • Utilizar prazos de 3, 5 e 10 anos • Ponderar os resultados para cada índice e combinações de freqüências e prazos listadas acima
Justificativa: O item 6.2.6 trata de cálculo de custo de capital para agregações já descartadas conforme comentários anteriores. Além disso, se a Agência julgar ser necessária esse tipo de agregação a metodologia deveria estar bem detalhada conforme os demais cálculos. Não se pode simplesmente declarar que serão utilizados métodos estatísticos apropriados. Esses métodos precisam ser apresentados em consulta pública previamente de suas eventuais, e não recomendadas, adoções. As contribuições tem como objetivo contemplar mais de uma visão sobre o cálculo. Desta forma os resultados não ficam distorcidos por variações localizadas em um índice ou um momento no tempo. Isto torna a metodologia mais robusta e menos volátil reduzindo a influência de variações pontuais de um único fator. As alterações propostas para os coeficientes de risco sistemático estão fundamentadas em referências internacionais, nas quais mais de uma metodologia é utilizada para a ponderação do coeficiente. A regressão simples permite aumentar a transparência sem trazer prejuízo para o resultado. A metodologia em Consulta Pública não especifica como será aferido o coeficiente de risco sistemático da empresa típica.
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 Item:  Item 4.2
A Anatel poderá rever a metodologia sempre que não se comprovarem as hipóteses do modelo de regressão, independente do prazo previsto no item 4.1.
Contribuição N°: 80
ID da Contribuição: 33799
Autor da Contribuição: TELEMIG CELULAR S.A. e AMAZÔNIA CELULAR S.A.
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:43:05
Contribuição: A Anatel poderá rever a metodologia sempre que não se comprovarem as hipóteses do modelo de regressão, independente do prazo previsto no item 4.1.
Justificativa: Caso as hipóteses do modelo de regressão não sejam comprovadas, as estimações para o cálculo do custo médio ponderado de capital podem gerar resultados inconsistentes. O modelo proposto é bastante complexo, o que o torna de difícil entendimento, e potencialmente vulnerável a questionamentos que podem comprometer sua aplicação e a imagem da Agência. A divulgação da série histórica de parâmetros, além de atender os requisitos de transparência e publicidade, contribuirá para aumentar a confiança de todos os interessados na metodologia e diminuirá a incerteza quanto aos efeitos desta norma no desempenho das empresas. Observação: Este item deve vir após o item "4. Das Disposições Finais"
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 Item:  Item 4.2
A Anatel poderá rever a metodologia sempre que não se comprovarem as hipóteses do modelo de regressão, independente do prazo previsto no item 4.1.
Contribuição N°: 81
ID da Contribuição: 33800
Autor da Contribuição: TELEMIG CELULAR S.A. e AMAZÔNIA CELULAR S.A.
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:43:05
Contribuição: A Anatel poderá rever a metodologia sempre que não se comprovarem as hipóteses do modelo de regressão, independente do prazo previsto no item 4.1.
Justificativa: Caso as hipóteses do modelo de regressão não sejam comprovadas, as estimações para o cálculo do custo médio ponderado de capital podem gerar resultados inconsistentes. O modelo proposto é bastante complexo, o que o torna de difícil entendimento, e potencialmente vulnerável a questionamentos que podem comprometer sua aplicação e a imagem da Agência. A divulgação da série histórica de parâmetros, além de atender os requisitos de transparência e publicidade, contribuirá para aumentar a confiança de todos os interessados na metodologia e diminuirá a incerteza quanto aos efeitos desta norma no desempenho das empresas. Observação: Este item deve vir após o item "4. Das Disposições Finais"
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Relatório de Contribuições Recebidas

 Data:17/04/2014 04:08:39
 Total de Contribuições:85
 Página:82/85
CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  Item 4.3
A ANATEL deverá publicar e deixar disponível no site, a série histórica e os valores atualizados dos parâmetros utilizados nesta norma, de forma a garantir a transparência e publicidade de todo o processo. Quando a norma preconizar a escolha de amostras e verificações estatísticas, deverão também ser disponibilizados os memoriais de cálculo utilizados.
Contribuição N°: 82
ID da Contribuição: 33801
Autor da Contribuição: TELEMIG CELULAR S.A. e AMAZÔNIA CELULAR S.A.
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:44:33
Contribuição: A ANATEL deverá publicar e deixar disponível no site, a série histórica e os valores atualizados dos parâmetros utilizados nesta norma, de forma a garantir a transparência e publicidade de todo o processo. Quando a norma preconizar a escolha de amostras e verificações estatísticas, deverão também ser disponibilizados os memoriais de cálculo utilizados.
Justificativa: Caso as hipóteses do modelo de regressão não sejam comprovadas, as estimações para o cálculo do custo médio ponderado de capital podem gerar resultados inconsistentes. O modelo proposto é bastante complexo, o que o torna de difícil entendimento, e potencialmente vulnerável a questionamentos que podem comprometer sua aplicação e a imagem da Agência. A divulgação da série histórica de parâmetros, além de atender os requisitos de transparência e publicidade, contribuirá para aumentar a confiança de todos os interessados na metodologia e diminuirá a incerteza quanto aos efeitos desta norma no desempenho das empresas. Observação: Este item deve vir após o item "4. Das Disposições Finais"
Anatel

Agência Nacional de Telecomunicações - ANATEL

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 Total de Contribuições:85
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  Item 4.3
A ANATEL deverá publicar e deixar disponível no site, a série histórica e os valores atualizados dos parâmetros utilizados nesta norma, de forma a garantir a transparência e publicidade de todo o processo. Quando a norma preconizar a escolha de amostras e verificações estatísticas, deverão também ser disponibilizados os memoriais de cálculo utilizados.
Contribuição N°: 83
ID da Contribuição: 33802
Autor da Contribuição: TELEMIG CELULAR S.A. e AMAZÔNIA CELULAR S.A.
Data da Contribuição: 13/09/2007 14:44:34
Contribuição: A ANATEL deverá publicar e deixar disponível no site, a série histórica e os valores atualizados dos parâmetros utilizados nesta norma, de forma a garantir a transparência e publicidade de todo o processo. Quando a norma preconizar a escolha de amostras e verificações estatísticas, deverão também ser disponibilizados os memoriais de cálculo utilizados.
Justificativa: Caso as hipóteses do modelo de regressão não sejam comprovadas, as estimações para o cálculo do custo médio ponderado de capital podem gerar resultados inconsistentes. O modelo proposto é bastante complexo, o que o torna de difícil entendimento, e potencialmente vulnerável a questionamentos que podem comprometer sua aplicação e a imagem da Agência. A divulgação da série histórica de parâmetros, além de atender os requisitos de transparência e publicidade, contribuirá para aumentar a confiança de todos os interessados na metodologia e diminuirá a incerteza quanto aos efeitos desta norma no desempenho das empresas. Observação: Este item deve vir após o item "4. Das Disposições Finais"
Anatel

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 Total de Contribuições:85
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CONSULTA PÚBLICA Nº 799
 Item:  Criar o item 2.7
2.7 O valor referido no item 2.6 tem como vigência o período de XX anos
Contribuição N°: 84
ID da Contribuição: 33859
Autor da Contribuição: CLARO S/A
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:50:31
Contribuição: 2.7 O valor referido no item 2.6 tem como vigência o período de XX anos
Justificativa: Justificativa: Conforme já relatado nos itens anteriores, não faz sentido qualquer critério de agregação que não seja por telefonia fixa e móvel. Entendemos que o prazo de vigência de toda esta metodologia deve estar claro e objetivo no corpo desta resolução. Isso certamente agrega segurança e transparência nas regras do setor. Observação: Este item deve vir após o item "2. Do Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital"
Anatel

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 Total de Contribuições:85
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 Item:  Criar o item 2.7
2.7 O valor referido no item 2.6 tem como vigência o período de XX anos
Contribuição N°: 85
ID da Contribuição: 33860
Autor da Contribuição: CLARO S/A
Data da Contribuição: 13/09/2007 20:50:53
Contribuição: 2.7 O valor referido no item 2.6 tem como vigência o período de XX anos
Justificativa: Justificativa: Conforme já relatado nos itens anteriores, não faz sentido qualquer critério de agregação que não seja por telefonia fixa e móvel. Entendemos que o prazo de vigência de toda esta metodologia deve estar claro e objetivo no corpo desta resolução. Isso certamente agrega segurança e transparência nas regras do setor. Observação: Este item deve vir após o item "2. Do Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital"

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